方正中期期货：纸浆供需双强 估值偏高
作者：生鲜软商品研究中心 王骏汤冰华
执业编号：F3038544（从业） Z0015153（投资咨询）
投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号
摘要：
纸浆9月以来加速上涨，主要有两方面的因素：一是现货供需双强，国内成品纸价格提涨落地，纸厂开工情况较好，支撑纸浆补库需求释放，进而使生产商对中国市场报价不断上调；二是资金对于进口依存度较高的原物料商品关注度更高，加大了纸浆期货的波动幅度。
全年看，由于9月成品纸产量明显增加，带动全年产量预期上调，木浆需求也随之上调，与此同时，木浆供应量同比增幅同样较大，从今年纸浆供、需同比变化幅度看，明显不及2022年和2021年，特别是针叶浆供应未大幅减少，且未来几个季度新产能达产可能使供应量继续增加，而当前经济恢复速度看，国内成品纸及纸浆需求能否进一步增加并不明确，因此在前期纸浆跌至5000元附近，可以忽略供应宽松的问题，但伴随浆价重回6000元以上，供应增加的问题需要重新得到重视，宽松格局延续的情况下，纸浆价格重回2022年高点的难度仍较大。
现阶段国内旺季预期、成品纸涨价、纸厂持续补库以及俄罗斯调整出口税的影响下，纸浆盘面上涨趋势还在延续，但期货转向升水，同时近期国内工业品涨势放缓并出现回调的情况下，纸浆在高位博弈的属性开始增大，从历史看，相比其他商品纸浆走势相对“滞后”，因此要注意盘面快速转向的可能。
纸浆9月以来加速上涨，主要有两方面的因素：一是现货供需双强，国内成品纸价格提涨落地，纸厂开工情况较好，支撑纸浆补库需求释放，进而使生产商对中国市场报价不断上调；二是资金对于进口依存度较高的原物料商品关注度更高，加大了纸浆期货的波动幅度。
从供需平衡表看，国内纸浆今年供需还是偏宽松，并未出现类似2022年偏紧的情况。伴随海外生产商品供应恢复，1-8月中国木浆进口量同比增加402万吨，创历史新高，其中期货标的针叶浆进口量同比增加127万吨，3月开始进口量一直位于历年同期高位，而今年表现更为突出的阔叶浆进口量增加170万吨，也创历史新高。因此，国内市场并未出现类似2021年底到2022年供应大幅减量的情况。
从全球范围看，1-8月W-20产浆国针叶浆发运量同比减少1.1%，阔叶浆发运量同比增加2.2%，6月开始针叶浆发运量开始同比转正，分区域看，发货量分化较大，在生产商对全球发运减量的同时，1-8月对中国地区针叶浆发运量同比增加29%，阔叶浆发运量同比增加24%，5月开始针叶浆对中国发运量同比增幅一直在40%以上的高位，回升极为明显。全球市场发运量分化，更多是需求分化的结果，欧洲经济持续走弱、中国经济复苏虽较慢但向上趋势延续，导致商品浆需求及价格走势分化，导致浆厂发运开始大幅向中国市场倾斜。结合8月发运量，10月中国进口量预计仍较高。
同时，今年全球市场虽然有浆厂因成本及需求问题而停产或减产，但Arauco、UPM及芬宝三个木浆项目仍顺利投产，带来阔叶浆新增产能近380万吨、针叶浆新增产能80万吨，分别占今年阔叶浆和针叶浆年化发运量的13%和4%左右。阔叶浆两个项目已在上半年投产，凯米也已开始投产，但三个项目达产仍需时间，其中凯米项目预计在2024年将实现满产。因此，新增产能的影响并未体现在当前全球商品浆供应中，即针叶浆和阔叶浆供应量仍有上升空间，中国后期木浆进口量也并未到顶。
从需求看，国内市场积极转好，成品纸价格8月开始不断上涨，但从涨幅看，除文化纸外，其余均不及纸浆。成品纸上涨带动纸厂开机率增加，纸浆补库需求上升，9月以来白卡纸、文化纸产量同比明显增加。不过成品纸产量大幅增加后，下游需求承接情况还需继续观察，中秋、国庆备货旺季过后，年底前下游补库能否持续并不明确，从国内经济数据看，8月PMI继续回升但仍不高，因此和纸浆一样，成品纸供应量也较高，只是需求端不及纸浆强势。
另外从库存看，全球市场供需形势好转，生产商及欧洲库存均见顶回落，给予生产商涨价动力，但中国8月港口库存明显增加，表明高进口量之下，一定程度表明国内市场供需有所转弱，而纸浆仓单量持续上升，重回2022年二季度高位，但从历史看，仓单量增加和纸浆价格走势并不完全相关，2021年底纸浆仓单量持续增加，并在2022年重回低位，期间纸浆期货价格也未大幅下跌。
全年看，由于9月成品纸产量明显增加，带动全年产量预期上调，木浆需求也随之上调，与此同时，木浆供应量同比增幅同样较大，从今年纸浆供、需同比变化幅度看，明显不及2022年和2021年，特别是针叶浆供应未大幅减少，且未来几个季度新产能达产可能使供应量继续增加，而当前经济恢复速度看，国内成品纸及纸浆需求能否进一步增加并不明确，因此在前期纸浆跌至5000元附近，可以忽略供应宽松的问题，但伴随浆价重回6000元以上，供应增加的问题需要重新得到重视，宽松格局延续的情况下，纸浆价格重回2022年高点的难度仍较大。
现阶段国内旺季预期、成品纸涨价、纸厂持续补库以及俄罗斯调整出口税的影响下，纸浆盘面上涨趋势还在延续，但期货转向升水，同时近期国内工业品涨势放缓并出现回调的情况下，纸浆在高位博弈的属性开始增大，从历史看，相比其他商品纸浆走势相对“滞后”，因此要注意盘面快速转向的可能。
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