A股医药生物行业上市公司2024年半年报分析
近期，400余家A股医药生物行业上市公司先后公布了2024年半年报。据笔者统计，今年上半年医药生物板块营业收入同比增长0.43%，归母净利润同比下降0.03%。根据WIND数据，公募基金医药持仓连续三个季度下滑，目前处于较低水平，市场情绪也处于明显低位。可见在行业转型惯性，以及集采、医保谈判、医疗反腐等因素影响下，医药生物行业发展面临极大的挑战。
目前，集采、医保控费等政策影响的拐点已现，行业差异化增长趋势突出，尤其是产品出海、创新产品商业化兑现、企业降本增效、头部企业市占率提升等逻辑，在今年上半年体现得尤为明显。笔者认为，下半年可以围绕三条主线进行布局。一是出海破局，强化走出新增长模式的企业；二是行业洗牌加速下拥有核心竞争力和商业模式受益的企业；三是爆款产品取得突破，进入回报期的真创新企业。
制药海外授权贡献增量，板块趋势持续向好。上半年，制药板块营业收入及归母净利润同比增速分别为5.28%、16.9%。净利润大幅增长主要得益于恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等公司获得大额海外授权首付款以及非核心资产的剥离。
值得关注的是，制药板块收入结构持续优化，创新产品市场价值快速兑现。例如，上半年翰森制药、先声药业、中国生物制药的创新药收入占比分别为77.4%、70.7%、38.6%；恒瑞医药创新药收入66.12亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长33%。另外，上半年该板块整体研发投入为133.44亿元，同比增长2.82%，平均研发费用率为14.20%；毛利率为69.52%，同比提升2.39%；净利率为17.93%（以归母净利润口径计），同比提升1.78%，环比提升7.26%。毛利率增长的同时，销售、管理、研发费用率环比均有下降。随着创新转型的不断深入，制药公司盈利能力有望持续提升，下半年该板块有望实现较高的同比增速。
Biotech 创新持续兑现，收入快速增长，盈利能力持续提升。上半年，Biotech板块营业收入同比增长54.99%，其中二季度的收入增速为50.4%。随着院端诊疗量逐渐恢复、创新药市场需求增长，以及对外授权收入的增加，板块收入有望继续保持快速增长。
目前，对外授权收入已经成为Biotech公司一项重要的收入来源，国内企业正在通过多种创新模式迈向全球化。例如，百济神州的替雷利珠单抗、君实生物的特瑞普利单抗、和黄医药的呋喹替尼、亿帆医药的艾贝格司亭α、百奥泰的托珠单抗、复宏汉霖的曲妥珠单抗均在美国获批上市，部分品种已在2023年贡献了业绩收入，今年有望持续放量。此外，国产抗体偶联药物率先掀起国际化合作浪潮，在全球市场销售潜力巨大；泽璟制药的多特异性抗体、荣昌生物的泰它西普等重磅品种的潜在License-out交易广受市场期待。尽管多数Biotech公司仍处于战略亏损阶段，但受益于药品持续放量的规模化效应，以及持续增长的授权费用助推毛利率增长（板块上半年毛利率为85.14%，同比增长2.61%），部分企业已经通过产品商业化实现可持续盈利，多个未盈利的企业亦实现减亏，Biotech公司从研发到商业化再到实现盈利的路径正逐步打通。另外，该板块上半年销售费用率为30.76%，较2023年同期减少6.36%。多家Biotech公司的销售费用率和管理费用率持续优化，运营效率得到提升，降本增效成果凸显。
医疗器械医疗设备、低值耗材等子板块有望逐季复苏。上半年，医疗器械板块营业收入同比增长0.7%，净利润同比下降5.2%。收入端低增和利润端下降的主要原因是去年上半年设备采购基数较高，叠加医疗行业规范性政策实施及设备更新政策延迟落地，影响了院内设备招投标节奏。
下半年，随着设备更新政策逐步落地，板块业绩有望恢复增长。具体到细分板块，上半年体外诊断板块展现出较好的增长态势，下半年该板块收入端有望稳健增长；独立医学实验室板块受到资产减值影响，利润短期或仍承压；医疗设备板块的采购需求有望随着设备更新政策落地逐步获得释放，业绩或呈前低后高趋势；行业反腐常态化进行、集采政策日趋成熟、院内诊疗稳步复苏带动高值耗材板块业绩增长；低值耗材板块业绩有望呈逐季改善趋势，但需关注海外关税风险。
CRO受高基数影响业绩下滑，下游创新需求有望触底回升。受新冠疫情相关产品收入下滑，以及全球生物医药领域投融资遇冷带来的新药研发需求阶段性下滑影响，上半年CRO板块营业收入同比下降7.35%，归母净利润、扣非归母净利润分别同比下降26.20%和19.41%，但二季度环比营收和净利润均有改善，已展现出边际回暖的迹象。
整体来看，尽管投融资存在短期波动，但国内CRO公司仍明显受益于全球医药生物行业的创新浪潮，新签/在手订单依然保持增长。随着美联储进入降息周期，海外生物医药投融资出现初步回暖迹象，以海外收入为主的CRO企业下游需求有望在下半年触底回升。此外，今年我国创新药支持政策频出，尤其是国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，未来国内CRO企业的头部效应和竞争力有望进一步显现。
CDMO非新冠收入稳健增长，多肽/抗体偶联药物市场保持高景气。受新冠疫情防控相关收入下滑影响，CDMO板块上半年营业收入同比下滑6.69%，其中二季度收入同比下滑11.8%，但龙头企业的非新冠疫情防控相关收入依然保持稳健增长。下游药物研发/生产阶段的项目需求整体维持增长趋势，多肽/抗体偶联药物市场需求体现出高景气度，相关公司业绩表现突出。
当前，地缘政治风险已成为CDMO行业主要的外部影响，美国《生物安全法案》对该板块影响较大。中长期来看，随着新的重磅药物、新分子、新技术对工艺开发和试验设计能力要求逐步提高，行业远期外包率和需求有望随之提升。
仿制药 业绩稳健增长，创新转型有望迎来新成长周期。上半年，仿制药板块营业收入同比增速为13.23%，归母净利润同比增速为12.19%，扣非归母净利润同比增速为7.98%。2023年仿制药板块业绩承压，今年上半年，随着政策影响逐步减弱以及用药刚需性带来的诊疗量恢复，板块业绩恢复稳健增长。特别是部分细分领域（如精麻/外用贴膏等），凸显了刚需/品牌属性，保持较为明显的增长趋势。受集采影响，仿制药公司的毛利率近年来呈现波动下降趋势，整体毛利率从2021年的61.27%下降到今年上半年的58.55%；但板块的整体净利率则呈现波动上升态势，由2021年的14.65%提升至16.29%。笔者判断，集采带来销售费用率下降以及出海的高利润率产品增加是仿制药公司净利率提升的主要因素。
随着集采常态化推进，预计仿制药公司的销售费用率有望维持在相对低位水平；伴随着研发投入增加、增量品种持续获批、产品规模化集群逐步形成，存量品种纳入集采对公司整体业绩的负面影响将边际减弱，行业集中度有望进一步提升。此外，仿制药企业向改良型新药和创新药企业转型升级亦有望提升相关公司估值，仿制药板块有望迎来新一轮成长机遇。
原料药和中间体业绩迎来改善，去库存结束，板块有望进入上行周期。上半年，原料药及中间体板块营业收入同比、环比分别增长7.25%、14.16%，归母净利润同比、环比分别增长23.75%、298.22%。
2023年，原料药与中间体板块因受高基数及产能扩张后的折旧摊销压力影响，整体业绩表现欠佳。随着下游去库存接近尾声，今年上半年该板块营业收入和净利润均出现恢复的迹象，存货和资本投入水平也出现回落。中长期来看，原料药和制剂一体化有望打开板块收入的天花板，具备全球化、规模化竞争力，并向制剂一体化延伸的原料药企业将迎来更大的成长空间。
科学服务及生物制药上游供应链产业化放量和国际化增量机会值得关注。受生物医药领域投融资趋紧等不利因素影响，科学服务及生物制药上游供应链板块上半年业绩有所承压，营业收入同比下降4.76%，归母净利润、扣非归母净利润分别同比下降52.43%、60.37%。
下半年，一方面生物医药投融资环境有望触底回暖，且行业价格竞争已有所缓和；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，越来越多的上游企业凭借产品和服务的综合优势，快速响应科研和工业客户需求，切入海外客户供应链。叠加下游部分生物医药企业高质量产品的商业化和国际化稳步推进，也给上游合作伙伴带来潜在的放量契机。此外，政策端鼓励突破上游领域“卡脖子”核心技术，实现供应链自主可控；近年来国家不断鼓励科技创新，加强基础研究建设。根据国家统计局数据，2023年我国研究与试验发展经费支出33278亿元，同比增长8.1%，科研刚性需求下的企业迎来发展机会。药品上游产业链方面，伴随着下游客户产品的快速放量，培养基、填料、药用玻璃等细分领域需求有望在下半年迎来持续快速增长。
疫苗 利空出清，关注新品放量和出海。上半年，疫苗板块营业收入同比下降28.52%，归母净利润同比下跌52.16%，扣非归母净利润同比下跌54.76%。收入下降主要是疫苗行业去库存以及终端消费需求下降导致；利润下降主要受收入下降、相关资产减值、公允价值变动、信用减值等因素影响。
下半年，我国有望迎来短期的生育率反弹，利好新生儿疫苗。此外，“品种为王”是疫苗板块的基本投资逻辑，国产九价HPV、带状疱疹及呼吸道合胞病毒疫苗是值得关注的重磅单品。多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品进入收获期，叠加疫苗出海扬帆远航，建议关注拥有重磅品种上市放量和布局疫苗出海增量市场的企业。
中药大健康院外优于院内，行业整合加速。上半年，院内中药营业收入同比下降13.75%，归母净利润同比下降32.41%，扣非归母净利润同比下降24.5%；院外中药营业收入同比下降2.62%，归母净利润同比增长6.08%，扣非归母净利润同比增长5.94%。医保统筹接入药店、消费者购药习惯转变以及处方外流趋势下，院外中药销售业绩表现相对优于院内中药。
下半年，受益于政策扶持和人口老龄化加速，中药行业整体需求仍持续向好，行业集中度提高，龙头企业有望通过并购整合实现强者恒强。
医疗服务高基已过，静待复苏。医疗服务板块上半年营业收入及归母净利润同比增速分别为8.1%、1.9%，收入端和利润端增速相较去年同期均有一定幅度下降。二季度，该板块营业收入及归母净利润增速分别为3.4%、4.7%，预计下半年板块有望呈现弱复苏态势。短期看，严肃医疗展现经营韧性；中长期看，消费医疗盈利能力有望持续复苏，各项财务指标有望同步改善。
医药商业政策多点共振，复苏未来可期，现金流情况值得进一步关注。笔者将医药商业板块分为医药分销和医药零售两大子板块。其中，医药分销板块上半年营业收入及净利润均略有下滑，分别同比下降1.83%、5.74%；医药零售板块的营业收入及净利润同比增速分别为8.20%、-19.89%。
下半年，随着高基数效应影响逐步减小、医疗反腐步入常态化、比价政策等阶段性影响趋于稳定，医药商业板块业绩将呈现前低后高的走势，全年业绩有望实现稳健增长。但上半年各地医保和财政影响带来的回款问题在分销公司中较为普遍，下半年尤其是年底的现金流情况值得进一步关注。
血液制品 终端需求呈现高景气度，业绩增长确定性强。血液制品板块上半年营业收入同比增速为3.83%，归母净利润同比增长8.87%。短期来看，随着2023年行业采浆逐步恢复正常节奏，在行业终端需求高景气度下，供给端的恢复有望进一步驱动该板块下半年业绩稳健增长。中长期来看，血液制品源自血浆，属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，且“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，国内血液制品企业收入稳健增长确定性强。
（作者单位：中信证券）
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