私募股权基金所投资产的七条退出路径
前言 /
当私募股权基金进入清算期后，基金管理人的侧重点便转移到了如何高效完成底层资产的处置，进而推动基金顺利完成其清算工作。本文结合了标的项目资产的优劣情况及退出路径的难易程度，就基金所投资产的七条退出路径进行比较分析。
目录
一、路径一：上市退出
二、路径二：并购/转让退出
三、路径三：非现金分配
四、路径四：创始人或公司回购
五、路径五：被投企业清算
六、路径六：未上市企业股权拍卖
七、路径七：超低（零）对价回购或直接核销
八、结语
私募基金管理人（以下简称“管理人”）对于基金的管理职责涵盖基金的全部生命周期，涉及“募投管退”各个方面。当私募股权基金（以下简称“PE/VC基金”）进入清算期后，管理人的侧重点便转移到了如何高效完成底层资产的处置，进而推动基金顺利完成其清算工作。
对于尚未退出的项目，管理人应当及时排查底层资产中未退出项目的交易文件，并梳理项目现状以及未来项目发展预期。对于已上市的项目，应关注何时解除限售、是否受到其他因素影响而导致限售期被延长。对于未上市的项目，需要综合考虑投后情况，了解被投企业未来是否有较为明确的上市时间表、上市后是否存在解禁期。如果标的项目未来通过上市退出的可能性较小，则需要梳理交易文件中是否存在回购条款或其他对投资人有利的约定，或者考虑转让等退出路径。
本文拟就PE/VC基金所投资产的若干退出路径进行比较分析，根据实操经验，我们理解基金所投资产共有七条退出路径。结合标的项目资产的优劣情况及退出路径的难易程度，排序及分析如下：
上市退出
对管理人而言，被投企业通过上市退出是最理想的退出渠道之一。一般而言，在境内上市是较好的选择。然而，在A股上市审核趋严的背景下，不少被投企业转而选择在港股或美股上市，但是部分被投企业可能需要完成境内外架构重组、证监会及境外交易所的审批流程，这将导致上市进程进一步延长，从而出现与基金清算期重叠甚至超出基金存续期限的情形。此外，通过境外上市退出可能亦存在流动性不足的问题。
被投企业成功上市后，基金即持有上市公司股票，此时管理人需要梳理上市公司股票限售期是否与基金的清算期间相匹配，在解除限售后还要综合考虑股价的表现及其他因素。若限售期到期日晚于基金清算期届满之日的，可能会涉及延长基金的存续期间，管理人应注意提前与各合伙人做好沟通协调工作，以便后续办理合伙企业的存续期延长手续。
并购/转让退出
对于暂无明确上市时间表的已投项目，如果该项目具有显著市场价值，则仍有可能通过上市公司或者国有企业并购的方式退出。虽然通过并购退出的项目估值可能低于IPO退出时的估值，但仍然属于可以获取溢价收入的项目退出方式。此外，PE/VC基金也可以考虑在被投企业获得后续轮次融资的时候，通过老股转让的方式实现全部或者部分股权退出。IPO的退出受限，倒逼PE/VC基金投早、投小，并且需尽可能实现阶段性退出。无论是哪种退出方式，我们都建议管理人通过FA、同行推荐等渠道寻找潜在的外部受让方，或与同行业上市公司、国有集团或外资企业接洽，寻求并购退出的途径。同时，管理人还可以关注国内各交易所的渠道信息，例如可以通过在上海联合产权交易所挂牌的方式寻找潜在买家。
非现金分配
根据证监会于2022年7月11日发布的《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点》，其中规定，私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。中基协也已于近期向部分管理人发布了《关于接受私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》，进一步细化了股票实物分配与现行减持规则的衔接说明。
自上述试点政策颁布后，在公开披露的两则案例中，PE/VC基金作为上市公司股东获得了股票实物分配试点资格并采用非现金方式进行了分配。一是2022年10月，科创板上市公司澜起科技（688008.SH）披露其股东上海临理投资合伙企业（有限合伙）将其持有的公司股份不超过730.778万股（比例不超过0.64％）向其投资者进行股票实物分配，并以非交易过户的方式登记至该基金的部分合伙人名下。二是2024年2月，科创板上市公司八亿时空（688181.SH）披露其股东北京服务新首钢股权创业投资企业（有限合伙）拟通过占用集中竞价交易减持额度的方式，向投资者实物分配所持有的全部公司股票11,554,661股（占公司总股本比例8.59%），并以非交易过户的方式登记至该基金相关合伙人名下。由此，股票实物分配的试点规定进一步丰富了PE/VC基金的退出路径，同时兼顾了投资者的差异化减持需求，有助于管理人在有限的时间内完成资产处置工作。
与此同时，部分私募股权基金投资的资产本身为不动产类、基建类的资产，此类资产无法实现上市退出，因此，非现金分配也是一条非常重要的可选择的路径。管理人对项目进行非现金分配的，视同对项目投资进行了处置，并根据确定的非现金资产价值按照现金分配的原则和顺序向合伙人进行了分配。但特别需要注意的是，在进行非现金分配时，应取得被投企业其他股东的同意，并关注其他股东与基金投资人之间的权利义务的衔接。
创始人或公司回购
当被投企业的经营情况差强人意，未能在约定时限前完成合格IPO或合格并购、或未能达到盈利要求等而触发了投资协议中的回购条款，管理人可与被投企业协商回购事宜。但往往创始人或被投企业的资金状况无法满足发出回购通知的全部投资人的回购请求；即使创始人或被投企业能够针对个别投资人履行回购义务，但支付回购价款后，被投企业可能亦面临现金流危机甚至触发清算条款的约定。但对于管理人而言，出于勤勉尽职的目的，特别是国有私募机构面临的国资考核压力，即使回购结果不甚理想，也只能往前推动回购权利的实现。
与此同时，管理人还应当注意投资协议是否约定行使回购权的期限及相关事项的诉讼时效，我们建议管理人在回购条件成就后应当尽快行使诉权，避免因超过诉讼时效而面临难以追责的情况。在前些年，司法实践中对回购权系请求权还是形成权的裁判观点并未统一。值得注意的是，在上海市第一中级人民法院于2023年5月作出的（2023）沪01民终5708号判决中，法院认为，回购权具备单方意思表示的特点，且回购义务人并无缔约选择权，据此，回购权是形成权，应当参照合同解除权，适用除斥期间的规则，不适用诉讼时效的规则；对于未约定回购权行使期限的，参照《民法典》第564条第二款的规定，应当自权利人知道或应当知道权利产生之日一年内行使。在该裁判观点下，投资人应当在知道或者应当知道回购条件满足之日起一年内行使回购权。
进一步地，2024年8月29日，最高人民法院（以下简称“最高法”）发布的“法答网精选答问（第九批）”表明，最高法倾向于将回购权认定为形成权。如果各方在协议中约定的回购权的行使期限有明确约定，则尊重各方的意思自治及协议约定；反之，如回购权的行使期限并无明确约定，则投资方应在合理期间内行使权利，且审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。据此，如当事人没有约定明确的回购期限的，则回购权的行使期间将由法院裁定，且最长不超过6个月。若当事人逾期未行使回购权的，法院对其回购请求将不予支持。
对于PE/VC基金而言，更应该对于各地司法审判案例有所了解，提前进行筹划，并及时与被投企业沟通、及时行权。
被投企业清算
如果PE/VC基金在投资时并未与被投企业或其创始人签署对赌回购条款，则意味着管理人在退出阶段可能缺乏抓手，而不得不考虑从被投企业本身切入是否有清算的可能。根据《公司法》（2023年修订）的相关规定，在发生以下解散事由时，公司应当清算。
管理人需结合被投企业的具体情况，研判被投企业适用的解散方式。首先，对于一般解散事由引起的公司清算，公司应当指派董事、依章程约定、或依股东会决议组成清算组，由清算人开展清算事务。在清偿顺序方面，PE/VC基金作为被清算公司股东，其分配顺序劣后于清算费用、职工工资及社保、赔偿金费用、税款、公司债务，但享有优先清算权时则优先于创始团队和后轮投资人。
其次，对于公司因被吊销营业执照等原因而发生强制解散的情形，实务中部分被投企业存在经营不善、诉讼缠身、无法正常运转的情况，因人员缺位，管理人往往无法联系到这类企业的对接人开展具体工作。通常而言，如果被投企业已经具有上述解散事由，则PE/VC基金作为被投企业的股东可以直接向司法机关请求强制清算被投企业。而如果上述解散事由还需要被进一步判定，则只能在先行请求司法机关判令被投企业进行解散后，才能进入强制清算程序，这样则多了一重程序而变得繁琐。
再次，一种特殊的清算情形为破产清算。在公司发生解散事由之前，若被投企业发生不能清偿到期债务、资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况，债权人、债务人、清算义务人等其他负有清算责任的主体可申请该企业进行破产清算。此外，在已进入自主清算过程中，若清算组发现公司财产不足以清偿债务的，且债权人对债务清偿方案不予确认或者法院不予认可的，一般清算程序亦将转为破产清算程序。
对于管理人而言，为维护PE/VC基金的相关权益，在可行的情况下，建议管理人最好参与或关注公司清算组的相关事宜，为PE/VC基金争取相关的合法股东权益。根据最高人民法院《关于适用<公司法>若干问题的规定（二）》（2020年修正）第18条规定，公司清算义务人是有限责任公司的股东、股份有限公司的董事和控股股东。PE/VC基金作为被投企业的清算义务人之一，也应及时启动清算，以免公司财产损失。在公司应解散却不能自行组织清算时，或在一般清算过程中发生逾期清算、拖延或违法清算、或清算僵局的情况下，PE/VC基金作为公司股东均可由管理人代表向相关法院申请强制清算。
未上市企业股权拍卖
当被投企业已陷入持续停业、办公场所关闭、或者创始人团队失联这种情形，PE/VC基金已无法通过被投企业的主动清算而实现退出，只能考虑通过一些拍卖平台实现拍卖退出。采用拍卖这一退出方式时，应注意如下几点：
其一，关于被投企业其他股东的优先购买权。对企业股权的任意拍卖属于公司股东转让股权的一种特殊方式，受限于该公司章程或股东协议的决策程序约定，且其他股东享有优先购买权。若被投企业的其他股东有购买意向，建议先行通过内部拍卖的方式向其他股东转让基金持有的被投企业股权。若被投企业股东无意向行使优先购买权的，在拍卖标的企业股权之前，需要根据该企业内部章程或股东协议的有关约定，形成有效的股东会决议，且其他股东应书面放弃优先购买权。
其二，关于拍卖平台的选择。管理人可选择通过自主拍卖平台，例如京东拍卖，或选择通过委托拍卖公司与拍卖平台，例如阿里拍卖或者中拍网等进行拍卖的相关流程。
其三，关于起拍价格。建议参考被投企业的净资产价值确定起拍价格，但若涉及国有股权的资产评估程序，则建议以被投企业的评估价作为起拍价的基准。若拍卖公告期结束没有任何意向方，委托人只能考虑降低拍卖底价后再次发布拍卖公告，以此类推，直至最终拍卖成交。
其四，股权拍卖成交后，需要被投企业及其股东配合办理工商变更登记手续，如果其他股东不配合，拍卖成交相关方还可能涉及向法院提起请求变更公司登记之诉以最终完成股权变更手续。
总体而言，管理人或者清算人通过拍卖方式处置底层资产时，需要根据基金合同的有关约定履行内部决策程序，以便让这种处理方式获得投资人的认可。
超低（零）对价回购或直接核销
要求被投企业或创始人对已投项目以非常低的价格（甚至为零对价）回购、或直接对该项目进行核销（write-off），是管理人在穷尽全部可行的处置手段后的最终解决方案，通常在美元基金的清算流程中比较常见。在人民币基金场景下，我们建议管理人在执行该等处置措施时应当取得全体合伙人同意，以免投资人提出质疑。在实务中，我们仍然建议管理人通过诉讼或仲裁程序主张权利。进入法院执行阶段后，若因被投企业确无财产可供执行而获得法院出具的终本裁定，管理人方可进行财务核销程序。
结语
近十年，PE/VC基金在经历蓬勃发展后，不少基金已处于退出清算期。对于管理人而言，完成投资交割的那一刻并非工作的告一段落，而是投后新阶段工作的开始，在投后管理及投资退出阶段，管理人往往可能需要付出更多的精力，以期在基金清算时为基金投资人交出满意的答卷。我们希望上述分析能为投资人提供一些资产处置的思路，也欢迎各位与我们交流在投后退出工作中的看法和问题。
来源：基小律
作者：基小律