行稳致远 | 估值、商业模式与股东回报
作者：王蒙
本文写作时间：2024年3月9日
估值是一门学问，更是一门艺术。
教科书上讲到，估值有多重方法衡量，市盈率、市净率、股息率甚至成长增速给估值。将公司未来一定时期中现金流按照某一合适的折现率折现的方法更加能衡量企业真实的内在价值，但实践中自由现金流的计算差异较大，还要跟随公司经营情况和利率的变化动态调整。格雷厄姆说股票短期是投票机长期是称重机，对于公司来讲，现金流的折现是真正的内在价值，当市场价值贴近内在价值，则为有效市场。
一家公司应该给多少倍估值，我想每位投资者审美不同得出的结论一定大相径庭。最近两年市场低迷，大熊市是检验公司成色的道场，牛市时均为高估值，但到了熊市，有的公司从100倍跌到10倍，有的公司从60倍跌到20倍，同样行业的公司底部估值是15倍而另一家公司是30倍，为何龟甲万增长并不快但估值长期给到40倍，这其中的差异就在于商业模式。
笔者常挂在嘴边的一家公司，经过几年的发展，完完整整的经历过一轮牛熊周期，从高点的70倍估值跌到熊市的12倍，让我对估值、商业模式和股东回报有了更加深刻的理解。早期靠少量的资本投入，投高壁垒的危化品仓库，以该核心资产为支点撬动其他辅助业务的增长，辅助业务往往为轻资产运营，核心还是靠危化品仓库提供交易机会，那时的流动性充足公司增速高，市场切换到PEG模式给估值，公司也是很懂市场的玩法，在高位定增成功为后续的并购增厚了弹药却付出很小的稀释代价，后进入资本收缩周期。公司上市几年，被资本市场绑架，为保持增长开启第二成长曲线，以增加财务杠杆为代价，走了一条新增大量应收账款牺牲现金流的低质量发展模式，到了熊市选股标准更为苛刻，便是自由现金流折现算法，把估值从70倍打到12倍。
当一家公司的成长全靠扩张有形资产，那么估值一般给不高的，这个过程伴随着资本开支和财务杠杆，相应的自由现金流则要根据扩张的进程难以测算，而且银行等金融机构一旦“断奶”或者受到高利率环境的蒸煮，增长将陷入停滞。如果一家公司的成长过程中，有形资产扩张缓慢甚至不增长，全程靠无形资产的扩张，那公司的壁垒很高，而且经过数年的发展后仍以少量的营运资本扩张收入和利润，那么早期的资本投入得到的回报则是非线性加速增长，这样的投入无疑是值得的。还有一种情况，一家公司做到了行业龙头，现金流除了分红或回购外，还外延或参股了很多产业链公司，当参股比例达不到并表标准且对被投公司可施加重大影响，比如获得董事会少数席位，则资产负债表上记为长期股权投资，被投公司产生的利润按照持股比例计入投资收益科目反应在损益表，但长期股权投资往往反映的是初始投资成本，若在龙头公司的加持下被投公司蓬勃发展，其股权价值也会相应增长但不会反应到报表，也是股东权益的隐形保值增值，反应了更高效的利用公司资金。
最近监管倡导以投资者为主的理念，什么是以投资者为主，其实不外乎良好的股东文化，这也在巴菲特在致股东的信中经常提到。然而股东回报可以刻意做出来，比如较往年提高一点分红率，多与投资者沟通交流等等，看似是渣男回头，但依旧还是那个渣男，我称之为表层回报，但商业模式的优越性叠加公司对股东文化的重视，才是深层回报。如果一个公司早期要求的资金投入超过未来能够产生现金的折现价值，那么这种成长就是在破坏价值，是伪成长，如果新的资本投入创造的回报低于原有业务的回报，那不如回购公司股票，这种投入也是低效投入，价值毁灭型投入，做出利润增长期待匹配市场给出的PEG估值大法。我们经常会看到，很多公司更关注的是如何从投资者手里拿钱，而不是如何为投资者赚钱，投行等机构主要目标是IPO上市或者再融资，他们关注的是融资总金额的佣金而非公司能够凭借资本市场助力创造多少回报。投资和投机的区别在于，投机关注的是下一个傻瓜愿意出什么价格，而不是公司值什么价格。
欧姆定律中，R=U/I，电阻等于电压除以电流，但这只是个计算结果，真正决定电阻率的是电阻材料本身，估值也是。
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