融创的境外债，是怎么化的？
来源：周远征
近段时间以来，地产圈的消息可以说是此起彼伏，风声鹤唳。
先是许家印因涉嫌违法犯罪，被依法采取强制措施。这也意味着，负债总规模2.39万亿元的恒大，可能即将迎来发展中某个阶段的大结局。
导致恒大自救“极速向下”的转折点，最直接的一件事恐怕就是公司境外债务重组会议遭到搁置。至此，恒大自救的麻绳上仿佛又打了一个死结。
不过，命运的齿轮在同一时期也会有不一样的变化。这次，与许家印一样处在苦苦自救中的孙宏斌或许可以松一口气了。
10月5日，融创中国（01908.HK）发布境外债务重组的公告称，董事会欣然宣布，寻求高等法院批准的计划已根据高等法院作出的指令（批准令）获得批准。
在此之前，这项关于公司境外债务重组的的计划已经获得了大多数计划债权人的批准。
境外债务的重组，是融创化债的重要一步。那么融创的境外债，是怎么化的？
各种“手段”都使出来了
2023年9月18日上午11时，一场关于融创中国境外债务重组的会议在香港中环金融街8号国际金融中心二期39楼盛德律师事务所举行。
这场会议中，共有2019名计划债权人亲自或委任代表出席并进行了投票。其中2014名计划债权人投票赞成该计划。这些债权人持有的投票计划债券本金及应付未付利息总额为97.54亿美元，占比98.3%。
这也意味着，融创的境外债重组计划已经获得了大多数计划债权人的同意。可以作为对比的是，4天之后的晚上，恒大宣布，境外债重组的会议不举行了。不难看出，相比许家印，债权人对孙宏斌的信任度要更高一些。或者说，相比恒大，债权人对孙宏斌制定的重组方案和融创目前的发展情况要更为认可。
那么，融创的境外债重组都出了哪些招？
最受关注的是债权人选择强制可转换债券及融创服务股份两项措施。9月21日，融创中国公告披露，公司将强制可转换债券的限额由17.5亿美元提高到了27.5亿美元。
此外，由于计划债权人选择转换的强制可转换债券的本金额（39.89亿元）超过了当前限额，强制可转换债券将根据计划债权人选择转换的金额按照比例分配给选择计划债权人。
公开资料显示，强制可转换证券与选择性可转换证券相对，投资者没有权利在未来要求现金支付。待公司认为转换条件成熟时，这些证券必须根据规定进行转换。在信用评级中，其被视作是普通股的替代品，不易造成信用评级的下降。而选择性可转换证券则被视为债务。
尽管股市瞬息万变难以预判，但从债权人同意接受强制可转换债券来看也实在是无奈之举。
融创的另一个举措是，债权和融创服务股份之间的交换。公告称，重组生效日期落实后，选择将现有债权交换为融创服务股份的计划债权人将从融创服务投资（融创中国间接全资附属公司）获得融创服务股份。这次交换的价格为紧接记录日期前60个交易日融创服务股份交易量加权平均价格的2.5倍，但最低交换价格为每股融创服务股份13.5港元。
由于紧接记录日期前60个交易日融创服务股份的交易量加权平均价格为每股2.457港元，所以这次融创服务股份的交换价格为13.5港元。尽管差距悬殊，但想必这一价格也已经是融创能够给出的最大诚意了。
不仅如此，融创服务能够进行交易的股份数也是有限的。公告称，转让给计划债权人的融创服务股份最高数目为4.49亿股，占已发行融创服务股份总数的14.7%。
按照13.5港元/股计算的话，融创中国可以用来交换的融创服务股份的计划债权最高金额为60.66亿元（约7.75亿美元）。同样的，由于计划债权人选择交换的有关融创服务股份的预估计划债权金额为13.4亿美元，超过了限定融创服务可交换的计划债权最高金额，限定融创服务股份将根据计划债权人选择交换的金额按比例分配给选择计划债权人。
除了发行强制可转换债券以及用融创服务股份作为交换，此次融创境外债务的重组还包括发行新票据及可转换债券。
根据融创中国今年6月13日披露的详细公告，待重组生效日期落实后，公司将向计划债权人发行本金总额10亿美元的可转换债券，同样将按债权比例分配给所有计划债权人。
同时，据上述公告，融创中国还计划根据特别授权发行控股股东债券。融创中国称，截至公告日期，控股股东向集团提供的控股股东贷款仍未偿还。重组生效日期落实后，公司将根据控股股东债券认购协议的条款向控股股东发行控股股东债券。
值得一提的是，控股股东债券条款规定，相关强制可转换债券转换之日后60天内，尚未转换的控股股东债券中有一定比例将被强制直接或间接转换为股份。
融创中国的控股股东为一家在英属维尔京群岛注册成立的公司，由公司董事会主席兼执行董事孙宏斌的家族信托控制。根据公告，控股股东贷款的本金额为4.5亿美元（约合人民币31.34亿元），将通过发行控股股东债券的方式解决。
为了帮助融创中国还债，孙宏斌连自己的私人财产都押上了，还算是比较讲义气的。
房企自救仍待“东风”
根据9月21日的公告，融创中国此次境外债务重组的对价总额为102.3亿美元，其中包括可转换债券、强制可转换债券、融创服务股份、新票据的数额分别为10亿美元、27.5亿美元、7.75亿美元和57.05亿美元。
可见，尽管押上了融创中国股份和融创服务自身的股份，融创能够偿还的境外债务也只有不到一半。剩下的一多半，融创中国是通过发行新票据的方式来解决的。而关于新票据的介绍还要追溯到融创在今年3月发布的一份公告。根据融创方面的介绍，新票据将从重组生效日或2023年9月30日（以较早者为准）开始，最长9年内到期。新票据现金利息的年利率介乎5%～6.5%。
通过种种拆解，融创境外债务重组总算是有了一些眉目。这也为融创自救刻画了一个更为清晰的未来。
融创的好消息给不少仍陷在困境中的房企尤其是民营企业注入了信心。除了融创，当前不少房企的化债也纷纷迎来新的进展。9月20日，根据权威媒体报道，碧桂园第一批9只债券的展期已全部获得通过。这批债券为境内债，展期时间均为3年。
碧桂园官方渠道10月8日发布的数据显示，截至2023年9月30日，碧桂园已累计交付房屋约42万套，累计交付面积约5112万平方米，交付项目涉及31个省份、235个城市。
此外，9月5日，碧桂园已经支付了应于8月7日支付的美元债的票息，两笔债券的利息均有30天的支付宽限期。9月1日晚间，碧桂园旗下39.04亿元规模的境内债券“16碧园05”展期方案获得通过。这也意味着，这家房企巨头仍然在积极努力自救。
除了碧桂园，今年9月15日，远洋集团发布内幕消息的公告称，为了应对日益严峻的流动性压力，集团一直与债权人积极对话。集团将继续积极与相关持股者包括银行、债券持有人及金融机构磋商，以展期或重组相关境外债务。9月22日，卓越集团旗下的卓越商管成功发行了10亿元中期票据，由中债信用增进投资有限公司进行全额担保，是近期民营房企的一笔较大规模的发债。
当然，房企积极纾困的背后离不开政策支持。2023年，先后有多个部门强调，要促进金融与房地产正常循环、落实“金融16条”等。1月11日消息称，首批改善优质房企资产负债表名单出炉，龙湖、碧桂园、新城控股、远洋集团、金地集团、美的置业、杭州滨江在列。1月31日，河南相关部门筛选了100家本土房企“白名单”，包括建业、正弘、永威等，以支持房企合理融资需求。8月30日，人民银行举行金融支持民营企业发展工作推进会，其中新希望、龙湖、新城控股参会。
不过，目前整体来看，尽管政策频出，但由于政策落地难度以及市场信心不足等原因，房企融资整体仍然较为低迷，并且持续向国企、央企集中。
来自克而瑞的一组数据显示，2023年前三季度房企债券到期总规模为5783亿元，而发行规模仅为2579亿元，到期规模高出发行规模124%。这也意味着房企无法通过发行新债的方式覆盖到期旧债。在行业风险仍未完全出清，市场信心未完全恢复的背景下，多数民营房企融资难、融资贵的问题仍有待解决。
孙宏斌经历了几起几落，如今境外债务重组方案的落地或许可以让他暂时缓一口气，但这仅仅意味着融创自救迈出了阶段性的一步。对于大多数房企而言，保交楼依然是当下最好的自救手段。而自救之后如何调整后续的发展结构，也成为关系到房企未来发展前景和发展地位的重要因素。
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