中国证券行业：这波行情能走多远？
（来源：瑞银全球研究）
9月24日至10月8日期间，在宏观和资本市场政策出台的推动下，中国A股券商上涨了53%，H股券商上涨了83%。瑞银中国证券行业分析师曹海峰评估了我们在这轮上行周期中可能处于的位置。
通过分析过去的五次主要反弹以研判这波行情能走多远，我们发现了三个关键衡量标准：
1）充足的流动性；
2）支持性的宏观政策和经济改善的迹象；
3）有利的政策。
与之前的这些主要反弹相比，我们认为除了经济是否正在改善的问题外，现在大多数标准都已得到满足。
过去的主要反弹均由宏观政策引发，随着经济的增长而进一步深入，并随着行业指标的改善而见顶。由于这次反弹的基数较低，因此可能表明这轮反弹的幅度或更高。
在我们看来，A股券商估值看似仍较便宜；但与历史平均估值相比，H股券商估值则看起来并不便宜。截至2024年二季度，A股公募基金在该领域的持仓（2.5%）处于10年低位。与此同时，越来越多的散户投资者正在进入市场。
我们研究了该行业在过去16年中的五次主要反弹：
2008年11月至2009年7月（A股券商指数上涨128%）；
2012年11月至2013年2月（上涨51%）；
2014年8月至2015年4月（上涨202%）；
2018年12月至2019年3月（上涨51%）；
2020年5月至2020年8月（上涨41%）。
对于券商而言，除了2020年年中允许银行开展券商业务的政策带来的行情外，其他几次反弹的支持政策包括：1）2008年底推出创业板；2）2012年推出创新业务；3）2014年底推出沪港通；及4）2018年底推出科创板。
我们认为，证券行业正面临多种催化剂，包括：
1）宏观：降准、降息和下调存量房贷利率等。
2）资本市场：制定市值管理指引，支持股票回购，以及吸引长期资本入市。
3）行业：我们认为，随着支持证券行业并购整合的“新国九条”出台，券商并购正在加速，有望改善行业的竞争格局。互换便利工具的设立扩大了非银金融机构增加股票持仓的能力。
4）根据新闻报道，越来越多的散户投资者正在涌入市场（新账户开设激增和休眠账户重新激活）。
此轮估值抬升的基数较低，因为A股券商这轮估值抬升的基数为0.8倍P/BV，而2020年为1.3倍，2019年为1.1倍，2014年为1.3倍，2012年为1.4倍，2008年为1.9倍，这可能表明这次的涨幅或更高。因此，在经历了过去几天的反弹之后，我们仍认为A股券商估值并不昂贵，但与历史平均估值相比，H股券商的估值并不便宜：
瑞银证券覆盖的A股券商平均交易在1.2x2024EP/BV，较三年均值高22%，较五年均值高3%，较十年均值低19%。
H股券商当前交易在0.9x2024EP/BV，较一年均值高66%，较三年均值高36%，较五年均值高17%，较十年均值低22%。
与过去五次反弹的峰值估值相比，瑞银证券覆盖的A股券商看似较为便宜（目前A股券商交易在1.2倍P/BV，而2020年为1.8倍，2019年为1.7倍，2014年为4.0倍，2012年为2.1倍，2008年为4.2倍）。
