【行业研究】2023年交通基础设施行业信用回顾与2024年展望

交通基础设施行业信用展望：稳定

摘要：

2023年以来，我国交通基础设施投资规模保持高位，综合立体交通网络进一步完善；“十四五”规划下仍将保持较强的投资动力并为上下游产业协调发展筑基。但也需关注到行业资本密集特征下投资和融资压力具存。我国交通基础设施行业周期性较弱但盈利性偏弱，对地方政府政策与资金的扶持力度有一定依赖；行业进入壁垒较高，省际间交通基建资源的高度集中和协调管理带来明显的区域专营性和垄断属性，同时也带来区域间基建资源效益的释放等存在较明显的分化与差异。从子行业情况看，（收费公路）国内收费公路网络不断完善，并提供相对透明、较稳定收入来源和较充沛现金流。考虑到收费公路需求端增速放缓、新通车路产投资回报期拉长和造价成本居高等因素，行业面临收入增长趋缓、盈利空间收窄和边际效益递减压力；区域经济及客货运输需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾突出，全行业还本付息持续承压，行业收支持续高位失衡；2023年国内出行政策优化，公众出行能力和意愿提升，行业收费状况改善，支持行业长期发展的供需关系仍将保障行业稳健运行。（港口）尽管全球通胀压力依然很大且国外需求疲软，但在国内消费增长、运输服务升级和市场预期改善的推动下，2023年以来我国港口货物吞吐量实现了较好的增长。港口行业在我国国民经济中的重要性地位仍稳固，资源稀缺性使其仍能获得较好的政府支持，港口行业的基本面保持稳定。（机场）经多年规模建设，我国民航机场初步形成体系布局，远期规划下仍有较大资本支出预期。2020-2022年行业亏损额巨大，2023年以来民航行业需求持续释放，我国机场旅客吞吐量恢复态势明显，机场企业经济效益有所止损。

政策层面看，交通基础设施行业具有较明显的政策导向性，其发展布局、建设规划、功能定位、收费机制、投融资体制和亏损补贴机制等需遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对政策及细则变化的敏感度较高，行业内企业面临政策管控要求较高，此类政策监管与管制在一定程度上保障行业收入来源的相对稳定性、现金流的相对充沛。与此同时，交通基础设施企业依托其承担的区域内相关重要职责，也较容易得到政策、资金等各方面的支持。

从样本企业财务表现看，交通基础设施行业特有的区域专营性和垄断性、政策定价属性，带来行业收入来源的相对稳定和经济效益的相对薄弱处境。2023年以来基于全社会出行政策的优化等因素，行业经营呈现扭亏态势。交通基础设施行业的重资产投入和高负债运营属性，则带来行业偏高的财务杠杆和流动性相关偿债指标的相对偏弱处境；但行业债务以中长期为主，且融资渠道畅通，短期偿债压力整体可控。2023年以来宏观经济形势要求交通基础设施投资仍需维持一定规模和力度，行业对债务融资的需求度仍保持在较高水平。

从债券发行情况看，2023年前三季度我国交通基础设施行业仍以发行短期融资券、中期票据、公司债和企业债等传统债券为主，当期共发行了312支债券，其中包括33支短期融资券、187支中期票据、81支公司债和11支企业债券。级别调整方面，2023年前三季度，我国交通基础设施行业共3家企业主体级别调升，1家企业主体信用展望由稳定调为负面。

展望2024年度，预计交通基础设施建设在我国经济持续调整与优化过程中将发挥更为重要的支撑作用。行业运行总体上有望获得更强有力的基本面支撑并表现平稳。（收费公路）预计2024年我国收费公路运输需求和行业现金流仍将保持相对规模，其中货运市场还需进一步观察经贸形势和有效需求；基于“十四五规划”安排，行业仍将维持高负债高投资运行态势，需持续关注经济薄弱地区的债务循环压力、利息偿付安排及公路项目资金配置与投融资安排。纵观行业发展趋势，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及外部支持而保持较高的信用质量；但随着新建路产的投运，部分中西部区域的收费公路企业的财务风险或将进一步增大。中长期看，我国收费公路行业通行费对到期债务本息的覆盖能力总体上将持续承压，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。（港口）在国内经济受益于各项政策的强力推动的背景下，预计2024年我国港口生产将总体平稳并延续恢复发展态势。我国港口行业盈利空间因折旧、人工等成本上升继续承压，为了应对日趋加大的经营压力，再加上港口之间的竞争存在辐射半径的限制，我国港口的跨省/直辖市港口合作加快加强。港口行业在我国国民经济中的重要性地位稳固，港口在地方上的资源稀缺性使其仍能获得较好的政府支持，港口行业的行业信用品质较好，行业基本面仍保持稳定。但仍需重点关注部分港口企业业务多元化可能带来的风险敞口。（机场）预计2024年我国民航机场建设保持较大规模投入，行业仍面临着一定的资本支出压力；随着国内航空运输需求继续释放和国际运输需求有序恢复，机场旅客吞吐量将持续增长，其中原国际旅客占比较多的机场恢复增速或有加快。民航机场行业收入端预期保持增长，全年行业整体能否扭亏仍需观察收入增速和折旧与摊销成本等趋势变化，现金流仍将继续恢复。中长期看，较稳定的客运需求、主业较强的现金流、以及较强的外部支持等，仍可有效支撑我国民航机场行业信用质量保持稳定。

1.

运行状况

交通基础设施是国民经济发展的基础，是社会生产、流通、分配、消费各环节正常运转和协调发展的先决条件，主要交通基础设施包括公路、铁路、水路（港口与航道等）、机场和城市轨道交通等，在不同应用场景内提供差异化服务，构筑我国综合交通运输体系，并对拉动地方经济起到重要作用。我国交通基础设施多由国家/省市等批复全国性/区域性布局规划和功能定位，政策属性较明显；规划设计确定后，行业上游主要为基础设施工程材料（钢铁、水泥、沥青等）和工程机械等，下游需求主要为物流、旅游和商务服务等。交通基础设施各主要子行业具有资本密集、资产密集、政策主导和经营周期长但相对稳定、债务依赖度较高等共同的信用特征。

我国交通基础设施投资规模持续保持高位，综合立体交通网络进一步完善，“十四五”期间仍将保有较大的投资动力，并为上下游产业协调发展筑基，但也需关注到资本密集型的特性下，行业资本投资和融资压力具存。

近年来在大规模投资的带动下，我国交通运输基础设施网络日趋完善，综合交通网络总里程突破600万公里，“十纵十横”综合运输大通道基本贯通[2]。2020-2022年，我国交通固定资产投资分别为4.12万亿元、4.26万亿元和4.46万亿元，同比分别增长7.48%、3.37%和4.76%，分别约占GDP的4.06%、3.70%和3.68%，同比增速和比重下降主要是铁路和轨道交通投资规模趋降；同期交通固定资产投资构成中，公路投资占比近60%，铁路与轨道交通投资占比近30%。2023年前三季度，我国完成交通固定资产投资（未包括轨道交通）2.9万亿元，较上年同期增长5.6%，投资规模保持高位，其中公路、铁路和水路投资分别为2.14万亿元、0.51万亿元和0.14万亿元，分别较上年同期增长4.25%、7.14%和28.24%。截至2022年末，全国公路里程535.48万公里，较上年末增加7.41万公里；全国铁路营业里程15.5万公里，其中高铁营业里程4.2万公里，投产新线4100公里，其中高铁2082公里。

根据国务院关于印发《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》的通知：到2025年，国家综合立体交通网主骨架能力利用率将显著提高：以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充；7条首都放射线、11条北南纵线、18条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成的国家高速公路网的主线基本贯通，普通公路质量进一步提高；布局完善、功能完备的现代化机场体系基本形成；港口码头专业化、现代化水平显著提升，内河高等级航道网络建设取得重要进展。

“十四五”规划下，我国交通基础设施仍将保有较大的投资动力，高规模的资本支出安排也需要配套创新投融资体制机制，规划提出：将全面落实交通运输领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案，优化债务结构，防范化解地方政府隐性债务风险；完善与项目资金需求和期限相匹配的长期资金筹措渠道；稳定并完善交通专项资金政策，继续通过成品油税费改革转移支付等渠道支持交通基础设施养护，优化完善支持邮政、水运等发展的资金政策；完善收费公路专项债券制度；支持符合条件的项目实施主体通过发行企业债券等途径开展市场化融资，稳妥推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，规范发展政府和社会资本合作模式，支持开发性金融、政策性金融、社会资本依法依规参与交通基础设施建设，鼓励社会资本设立多式联运等产业投资基金。虽有多方面投融资手段，但也需关注到交通基础设施建设在资本密集型的特性下，行业资本投资和融资压力具存。

我国交通基础设施行业进入壁垒较高，一省交通基建资源的高度集中和协调管理带来明显的专营性和垄断属性；但不可避免的是，区域间基建资源效益的释放仍存在分化与差异。

交通基础设施行业运作多处体现政府意志，国家及各地政府对全国和地方的交通区域布局和规划过程都较为复杂，均在一定程度上限制细分行业内部竞争。同时，现阶段我国交通基础设施建设大多由国家、省、市三级政府共同或分设投资，区域专营现象较为明显，行业进入壁垒较高，由于高初始投资成本和随后而来的规模经济，在细分行业内构建竞争资产通常在经济上不可行。

目前，各省内针对公路、铁路、港口和机场等，基本都分设集团主体进行投资建设和运营（全国范围内大多呈现细分行业一省一主体），一省交通基建资源的高度集中和协调管理也带来明显的区域垄断属性。而不同区域间因经济发展和财政实力差异，也带来了基建运营的区域分化，尤其是东中西部的差异，经济总量全国排名前列、人口密度高、运输需求量大、商贸繁荣的这类省份所拥有的交通基建资源可获得更强的效益释放。

我国交通基础设施行业周期性较弱，盈利性偏弱，对地方政府政策与资金的扶持力度有着一定依赖。

交通基础设施行业一定程度上受宏观经济形势变化影响：交通运输需求随着经济和人口增长、就业水平和贸易流量而波动，宏观经济形势的变化对交通运输行业（客货运）需求产生直接影响，并传导影响基础设施建设的投资进度与资产经营。考虑到交通基础设施企业提供民生基本服务，通常情况下在他们的市场中拥有垄断和支配地位，相较于交通运输类企业，交通基础设施类企业的需求波动趋势相对平缓。交通基础设施类企业受到正式监督以限制其无限垄断权和大部分的市场定价权利，但政策监管同时提供了相对透明和较为稳定的收入与利润来源，这些机制带来的特性有助于交通基础设施行业在一定程度上减缓经济衰退带来的行业风险，并形成长期、可预期且稳定的现金流。整体而言，交通基础设施行业周期性较弱。

交通基础设施行业多带有准公益特性和承担较为明显的社会责任，因此整体行业盈利性偏弱。2020-2022年因公共卫生事件影响，全行业收入较之2019年水平都有一定程度的收缩，部分行业因政策性准公益定价和固定资产较大规模折旧与摊销等，而出现较大规模经营亏损，例如轨道交通等，细分行业对地方政府补贴支持的依赖度高。

我国交通基础设施细分行业存在不同运输方式下的竞争分流，但此类影响并非长期性，尚属可控。

我国交通运输端的需求基本同步影响交通基础设施运营资产的效益释放。在不同运输方式之间存在竞争，内河/沿海航运服务于大宗贸易货运为主，航空与机场有效服务于中长距离客货运输，公路有效服务于中短距离运输。中短期内，通常情况下我国交通运输方式之间的转换是相对有限的，铁路（含高铁）可能会和相似路径的航空竞争（多为800公里以下距离），但是民航在全球有不同的机场、通航城市和航线布局，并服务具有吸引力的市场，铁路（含高铁）线路平行带来的影响可能通过航线布局和时间表调整而相应抵消。

需要关注到的是，政府政策在不同时期鼓励不同运输模式发展会增加细分行业替代风险，但对于交通基础设施行业整体波动影响或有所抵消，全行业的需求震荡更多与宏观环境、全社会经贸发展相关。

1.1.收费公路行业

国内收费公路网络不断完善，并提供相对透明、较稳定收入来源和较充沛现金流。考虑到收费公路需求端增速放缓、新通车路产投资回报期拉长和造价成本居高等因素，行业面临收入增长趋缓、盈利空间收窄和边际效益递减压力；区域经济及客货运输需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾突出，全行业还本付息持续承压，行业收支持续高位失衡。2023年国内出行政策优化，公众出行能力和意愿提升，行业收费状况改善，支持行业长期发展的供需关系仍将保障行业稳健运行。

近年来在大规模投资的带动下，我国交通运输业发展迅速，以公路建设为例，2016-2020年，我国公路建设投资累计完成额10.67万亿元（“十三五”公路规划投资7.80万亿元），已超额完成投资计划，其中高速公路仍为主力；2021-2022年及2023年前三季度，公路建设分别完成投资2.60万亿元、2.90万亿元和2.14万亿元，分别同比增长6.0%、9.7%和4.3%。我国已建成世界最大高速公路网络，高速公路通车里程从2001年末1.94万公里增至2022年末17.7万公里。

中长期内，公路行业仍可保持较大规模和较强力度的投资建设进程。根据2021年2月国务院发布《国家综合立体交通网规划纲要》计划到2035年，国家综合立体交通网络中公路（包括国家高速公路网、普通国道网）将达46万公里左右，其中国家高速公路网16万公里。《关于扎实推动“十四五”规划交通运输重大工程项目实施的工作方案》提出：“十四五”期间，以中西部地区为重心，加快国家高速公路待贯通路段建设，优先打通国家高速公路主线和省际衔接路段；以东中部地区为重心，推进京沪、京港澳、长深、沪昆、连霍等建设年代较早、车流量大、交通繁忙拥堵的国家高速公路主线扩容改造。同步推进除主线外的国家高速公路拥挤路段扩容改造，以及对于完善区域高速公路网络、提升国家高速公路通道能力等具有重要作用的地方高速公路新建和改扩建。

收费公路投建及运营主体经营情况与区域内路网规划息息相关，北京、山东及江浙沪等地收费路网已较完善，未来更多侧重于扩容改造，其公路投建及运营主体新建高速里程相对较小。中西部路网由于区域经济等因素较东部发展慢，中西部地区公路投建及运营主体仍有较大的建设里程和投资需求，同时因地形构造较复杂，建设成本通常较高，区域内投建主体面临较大的投融资压力。受高速公路里程增加和建设投资总额扩大影响，及部分项目为养护管理、偿还利息举借新债等因素，收费公路债务余额持续上升。行业整体存量债务压力大，行业内企业资产负债率偏高；而后续项目建设资金需求量大，债务融资依存度高，增量债务滚动存量债务将进一步推高行业财务杠杆。

收费公路行业路产建设阶段的债务融资需求大，考虑到行业内发债企业主要为国有背景，加之区域战略地位，较易获得地方政府和金融机构支持，降低企业的项目建设资金保障风险。但就目前而言，收费公路行业仍面临着收支难抵的困境，近期通车路产的产能释放效力和释放速度远不及大动脉和干线路产，收费公路还本付息规模超过年度通行费收入规模（自2014年起我国收费高速公路收入已难以覆盖行业债务本息，付息压力重），行业收支严重失衡，入不敷出局面严峻，且预计中短期内收支缺口仍将处于高位。2023年以来随着公众出行能力和意愿提升，全年行业收费运行状况改观，支持行业长期发展的供需关系也将继续保障行业稳健运行。

不同区域的收费公路发展趋势来看，东部地区大规模建设高峰已经过去，路网趋于稳定和完善，通行费收入随着交通量增长而增加，收费公路的偿债能力将不断增强，债务规模或将逐步下降，收支趋于平衡，东部地区的债务清偿更多通过路段自身经营效益有效积累进行偿付。中西部地区路网规划与建设更多体现出国家战略，任务仍旧繁重，增量债务叠加存量债务集中偿付，通行费收入规模预计不及国内主动脉收益贡献，收支平衡的实现难度偏大，中西部地区收费公路仅依赖于自身控股路产的效益释放或难以有效化解债务，一定程度上也更多依赖于政策导向及上级资金支持。

1.2.港口行业

2023年以来，全球经济景气度持续回落，主要经济体的通胀压力依然很大，我国经济发展面临的外部环境低迷且不稳，但在国内消费增长、运输服务升级和市场预期改善的推动下，我国港口货物吞吐量实现了较好的增长。同时，港口行业在我国国民经济中的重要性地位仍稳固，基本面保持稳定。

宏观经济和进出口贸易形势是影响我国港口行业活跃程度最重要的两大因素，港口行业随其波动呈现周期性。2023年以来，全球经济景气度持续回落，主要经济体的通胀压力依然大，我国经济发展面临的外部环境低迷；但我国稳增长政策持续发力，经济增长呈积极变化，当年前三季度，国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，明显快于去年全年3%的经济增速。在国内经济运行持续恢复、运输服务升级和市场预期改善的推动下，我国港口货物吞吐量实现了较好的增长，同期完成货物吞吐量125.40亿吨，同比增长8.53%；其中，外贸货物吞吐量同比增长10.11%，主要受铁矿石、煤炭和粮食等大宗物资进口带动。从我国前十大港口来看，同期，我国前十大港口货物吞吐量均呈同比增长；其中，上海港和广西北部湾港的增速为双位数，分别为16.66%和19.99%，上海港增速较高的原因主要系2022年基数较低；广西北部湾港增速较高的原因仍主要系西部陆海新通道等国家政策的深入实施所带动。

从货种结构来看，我国港口码头的作业货种主要包括干散货、液体散货、件杂货、集装箱和滚装车辆等。近年来，前四大货种一直为集装箱、煤炭及制品、金属矿石和石油天然气及制品，2022年完成吞吐量占我国港口货物吞吐总量的比重分别约为33.03%(按1TEU=17.5吨折算)、18.26%、15.72%和8.27%，我国港口行业的信用质量易受上述货种相关行业的发展情况影响。

集装箱吞吐量与国际宏观经济和对外贸易形势之间的关系更为紧密，2023年前三季度，我国港口完成集装箱吞吐量2.31亿标箱，同比增长5.19%；从我国前十大集装箱港口来看，同期仅深圳港受美线业务量下挫影响，当期集装箱吞吐量同比减少1.00%，其余港口则均表现为同比增长；其中，青岛港和广西北部湾港的增速为双位数，分别为11.79%和15.46%。

我国港口的下水煤炭主要是电煤，煤炭吞吐量与火力发电行业等高度相关。2023年以来，我国工业生产恢复加快，电力消费稳中向好，当年前三季度，我国火电发电量共计46397亿千瓦时，同比增长5.8%，带动电厂耗煤量的增长；同时，在国际煤价下滑、我国恢复澳煤进口等因素影响下，我国煤炭进口量亦大幅增加，同期我国进口煤炭3.5亿吨，同比增长73.1%。在上述因素的综合影响下，我国港口的煤炭吞吐量亦实现了较好增长，根据中国港口协会统计数据，2023年前三季度，我国主要港口企业累计完成煤炭吞吐量同比增长4.2%，其中累计完成外贸煤炭吞吐量同比增长70.8%。

我国港口吞吐的金属矿石以进口铁矿石为主，自2014年我国铁矿石对外依存度首次超过80%以后，铁矿石对外依存度居高不下。影响铁矿石进口的因素包括国内固定资产投资状况、钢厂及贸易商对未来钢铁消费市场的预期。2023年以来，我国固定资产投资规模继续扩大，前三季度我国固定资产投资（不含农户）同比增长3.1%；扣除价格因素影响，同比增长6.0%。同期，我国钢铁行业产量保持增长，前三季度生铁、粗钢和钢材产量分别同比增长2.8%、1.7%和6.1%；从而带动了我国铁矿石市场需求的复苏以及铁矿石进口量的增长，同期，我国铁矿石及其精矿累计进口量同比增长6.7%。在上述因素的综合影响下，我国港口的铁矿石吞吐量亦实现了较好增长，根据中国港口协会统计数据，2023年前三季度，我国主要港口企业累计完成铁矿石吞吐量同比增长6.1%，其中累计完成外贸铁矿石吞吐量同比增长5.5%。

我国港口吞吐的石油、天然气及制品以进口原油为主，2022年我国原油对外依存度为71.2%，仍处于高水平。2023年以来，随着我国经济和市场需求的恢复，我国原油生产平稳增长，进口和加工呈较快增长，当年前三季度，我国累计生产原油、进口原油和加工原油分别同比增长1.9%、14.6%和11.5%；从而使得我国港口的原油吞吐量亦呈较好增长，根据中国港口协会统计数据，2023年前三季度，我国主要港口企业累计完成原油吞吐量同比增长10.3%，其中累计完成外贸原油吞吐量同比增长12.4%。但是，随着OPEC多个成员国继续执行减产挺价，国际油价的波动性和不确定性易影响贸易商的囤货意愿，从而将进一步影响我国港口的原油吞吐量表现。

从建设投资情况来看，2022年以来，我国沿海和内河建设投资额均保持增长态势，且内河建设投资额的增速明显高于沿海建设，2022年及2023年前三季度，沿海建设投资额分别为794亿元和665.72亿元，同比分别增长9.9%和16.2%；内河建设投资额分别为16.7%和36.3%。从泊位情况来看，2022年以来，我国港口的泊位建设数量亦维持增长态势，当年末万吨级及以上泊位数量为2751个，较上年末增长3.46%；同时，由于船舶大型化是全球航运业发展的主要趋势，大吨位船舶对港口的码头尺度、仓储容量、航道水深与集疏运能力等要求更高，我国港口码头泊位亦不断朝大型化发展，同期末，我国港口1-3万吨级、3-5万吨级、5-10万吨级和10万吨级以上的泊位数量同比增幅分别为1.83%、1.12%、6.41%和3.24%，其中，5万吨级以上的数量增幅明显高于5万吨级以下。

1.3.民航机场行业

经多年建设，我国民航机场初步形成体系布局，远期规划下仍有较大资本支出预期。2020-2022年行业亏损额巨大，2023年以来，民航行业需求持续释放，我国机场旅客吞吐量恢复态势明显，机场企业经济效益有所止损，但亏损消耗的多年利润的恢复仍道阻且长。

2019-2022年，我国民航基本建设和技术改造投资[3]分别为969.4亿元、1081.4亿元、1222.47亿元和1231.38亿元，我国民用机场体系形成以北京、上海、广州等国际枢纽机场为中心，以深圳、成都、杭州、昆明、重庆、西安、厦门、武汉、乌鲁木齐、大连等区域枢纽机场为骨架，与其他城市干线、支线机场相配合的基本格局，机场数量（不包含香港和澳门）由2009年末166个增至2022年末254个。《全国民用机场布局规划》提出：2025年形成3大世界级机场群、10个国际枢纽、29个区域枢纽，京津冀、长三角、珠三角世界级机场群形成并快速发展，北京、上海、广州机场国际枢纽竞争力明显加强，成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等国际枢纽作用显著增强；《新时代民航强国建设行动纲要》提出：2035年全国运输机场达到450个左右并形成一批以机场为核心的现代化综合交通枢纽，同时对国内机场网络建设、世界级机场群、枢纽机场和非枢纽机场及通用机场建设提出进一步布局意见。

2023年前三季度，全国机场旅客吞吐量合计9.45亿人次，较上年同期增长123.6%，较2019年同期减少7.2%，即已恢复至2019年水平的92.8%；其中基于暑假出游等因素带动，7月和8月吞吐量分别较2019年同期增长4.2%和3.1%，8月吞吐量（1.29亿人次）为2019年以来的最新峰值。从各大机场恢复程度看，2023年前三季度，全国前十大机场旅客吞吐量均有明显恢复，其中杭州萧山机场、重庆江北机场和深圳宝安机场已基本恢复至2019年同期水平，虹桥机场亦紧随其后；首都机场和成都双流机场因区域内新开机场产生分流，浦东机场国际旅客吞吐尚未全面恢复，上述机场较2019年同期水平仍有差距。排名顺序上，前三大机场依旧由白云、浦东和首都机场占据，重庆江北后来居上，上海和成都“一城两场”均进入前十。

根据历年民航行业发展统计公报统计信息，2020-2022年民航全行业合计利润总额亏损3991亿元，亏损量超过2011-2019年利润积累，其中机场亏损额955亿元，亏损量接近往年十年利润积累。2023年以来，经不完全数据统计，2023年前三季度机场集团营业收入约613亿元，较上年同期增长37.49%，并已恢复至2019年同期的105%，但利润总额尚未扭亏。

2.

政策环境

对于交通基础设施行业而言，政策环境一面是监督与管制，另一面是支持与扶持，从外部性营造了行业发展与运营的整体稳健。

交通基础设施行业具有较明显的政策导向性，其发展布局、建设规划、功能定位、收费机制、投融资体制和亏损补贴机制等需遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对政策及细则变化的敏感度较高，行业内企业面临政策管控要求较高，此类政策监管与管制在一定程度上保障行业收入来源的相对稳定性、现金流的相对充沛。与此同时，交通基础设施企业依托其承担的区域内相关重要职责，也较容易得到政策、资金等各方面的支持。

2022年以来，交通基础设施行业主要新出台政策为“十四五”相关规划：《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》、《“十四五”民用航空发展规划》及解读、《公路“十四五”发展规划》及解读、《水运“十四五”发展规划》及解读、《现代综合交通枢纽体系“十四五”发展规划》、《长航系统“十四五”发展规划》及解读、《珠江航运“十四五”发展规划》及解读、交通运输部、国家铁路局、中国民用航空局、国家邮政局、中国国家铁路集团有限公司联合印发《加快建设交通强国五年行动计划（2023-2027年）》[4]等，一系列交通基础设施建设规划重点塑造和完善现代综合交通运输体系，加强各运输方式间集疏运效率，也明确了短期内行业规模发展布局与投资动向，需关注的是规划发展下资本支出安排与资金压力、建设周期推进、供需配置下的实际效益释放情况等。此外，2023年12月，中央经济工作会议在北京举行，会议指出：发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能；完善投融资机制，实施政府和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设。

安全生产和绿色交通方面，2022年以来交通运输部出台了《城市轨道交通初期运营前安全评估管理暂行办法》的通知、《加强公路水运工程建设质量安全监督管理工作》的意见、《城市轨道交通运营安全评估管理办法》的通知、《加快建立健全现代公路工程标准体系》的意见、《绿色交通“十四五”发展规划》、《绿色交通标准体系（2022年）》及解读，从建设、运营和维养等环节提出基建设施标准要求，从安全、社会责任、环境与环保等ESG细分层面为抓手，为行业内企业降本增效提供基础。

3.

样本分析[5]

3.1.样本筛选

本文分析样本选取标准为Wind四级行业分类下的交通基础设施行业发债企业及上市公司（剔除重叠部分），共计113户。其中，收费公路行业样本企业44户、港口行业样本企业18户、民航机场行业样本企业14户、铁路行业样本企业8户、城市轨道交通样本企业29户。细分行业分布如下图表所示。

3.2.业务分析

3.2.1.全样本

交通基础设施行业特有的区域专营性和垄断性、政策定价属性，带来行业收入来源的相对稳定和经济效益的相对薄弱处境。2023年以来基于全社会出行政策的优化等因素，行业整体经营呈现扭亏态势。

交通基础设施行业内企业在区域内一般拥有专营性和垄断性，加之定价机制偏政府导向，收入来源较稳定（下游客货运输需求），在不考虑公共卫生事件的基础上，行业经营稳健性较高。2020-2022年及2023年前三季度，交通基础设施行业收入分别为28596.49亿元、34478.55亿元、39046.36亿元和30591.37亿元，依托客货运的常态恢复而呈现增长趋势，同期综合毛利率分别为7.24%、9.85%、7.69%和12.54%；因行业对外资金需求依赖度高，债务孳生较大规模利息支出，同期期间费用率分别为12.07%、11.36%、11.09%和10.70%，进一步侵蚀利润空间。经营收益（简化）[6]分别为-1477.12亿元、-694.17亿元、-1447.38亿元和437.09亿元，行业经营仍多呈现为亏损，过去三年受外部因素冲击明显，但2023年以来依托全社会出行政策的放宽和需求的释放，以及外部融资成本的相对控制，前三季度经营呈现扭亏状态。

因行业仍具有准公益定价属性（或政府指导价），兼具社会责任属性，行业毛利水平不高，经营或有亏损，但因职能定位等，行业内企业可获得一定规模政府补贴支持，2020-2022年及2023年前三季度，其他收益分别为1012.00亿元、977.43亿元、1264.92亿元和719.97亿元，此外投资收益也贡献部分利润来源，同期分别为785.19亿元、753.91亿元、765.15亿元和519.59亿元，同期，行业净利润分别为-47.80亿元、619.99亿元、134.83亿元和1191.65亿元，呈逐步积累态势。

基于“十四五”交通规划来看，短期内我国交通基础设施建设投资仍将保持高位，输出新建里程数与设施网络密度仍将有所扩张，行业收入预期将保持增长，但增速或将有所放缓，主要是考虑到客运需求相对稳定、货运需求仍有不确定性等方面，行业的边际效益或将有递减状况。需要关注的风险主要是：未来预期增长的客货运输量（及服务）对应的增量收入，能否超过成本费用的增量，边际效益水平的变化趋势仍需审慎对待，全行业高负债低利润水平的经营境况或将继续维持。

3.2.2.收费公路行业

收费公路企业多承担区域内收费公路的建设投资和运营的重要任务，债务孳生较大规模利息费用，以利息支出为主期间费用持续侵蚀利润空间；因各区域地形地势和经济水平存在差异，路产质量参差不齐，样本收费质量的区域分化较为明显。2023年以来，随着全国出行政策优化，样本企业经营效益整体恢复态势趋好，主业经营企稳的基础上，多元化业务仍持续面临挑战。

2020-2022年及2023年前三季度，收费公路行业样本营业收入分别为12311.78亿元、16371.50亿元、18953.11亿元和14671.20亿元，综合毛利率分别为17.29%、20.39%、17.49%和19.89%。衡量收费公路企业持续竞争能力的核心要素是路产规模和路段效益，其中路产规模方面，2022年末样本企业下属控股路产里程合计近11.22万公里，占年末全国高速公路里程的63%，通行费收入合计近4100亿元；路段效益主要指标为单公里年通行费收入和通行费利息保障倍数等：2022年样本企业控股路段收费水平均值约365万元/公里/年，通行费收入对利息保障倍数近1.38倍，两项指标相对弱于2021年行业均值水平，主要因素还是局部的公共卫生事件和经济周期性影响。此外，单公里运营路段债务规模约为0.68亿元，工程造价和征拆迁成本仍为主要支出项。

因收费公路行业内企业多承担区域内收费公路的建设投资和运营的重要任务，债务依存度高，并孳生较大规模利息费用，以利息支出为主期间费用持续侵蚀利润空间，2020-2022年及2023年前三季度，收费公路行业样本期间费用率分别为20.23%、16.84%、15.38%和15.42%，结合上段通行费对利息的覆盖程度，行业内样本企业付息承压（考虑到行业支出除了利息，还有运行维护和养护、税费开支等）。同期，样本企业经营收益分别为-405.01亿元、458.06亿元、287.59亿元和588.22亿元，2022年收益有所缩减；2023年前三年季度，样本营业收入较上年同期增长17.83%，毛利规模较上年同期增长15.33%，期间费用率较上年同期减少1.37个百分点，当期经营收益较上年同期增长58.04%，2023年以来，随着全国出行政策优化，样本企业经营效益恢复态势趋好。

近年来，非经营性收益为样本企业利润提供补充，2020-2022年及2023年前三季度，样本企业其他收益分别为382.25亿元、302.55亿元、294.37亿元和144.43亿元，投资收益分别为360.12亿元、355.92亿元、372.40亿元和285.45亿元，样本企业净利润分别为244.55亿元、910.75亿元、741.31亿元和814.79亿元，相较于庞大的资产体量，样本收益质量偏弱。

因各区域地形地势和经济水平存在差异，路产质量参差不齐，样本收费质量的区域分化较为明显。2022年东、中、西部及东北部收费公路单公里收费水平分别为529万元/公里/年、327万元/公里/年、262万元/公里/年和132万元/公里/年，东部地区路段效益优于行业均值表现，单公里路段承债量分别为8051万元/公里、5479万元/公里、6770万元/公里和4080万元/公里，西部地区地形地势较为崎岖，东部地区征拆迁成本偏高，均导致两大区域单公里路段成本居高；通行费对利息的覆盖倍数分别为1.93倍、1.65倍、0.84倍和0.68倍，中东部地区路段收费能力强，且融资渠道更为通畅，利息成本控制良好，西部地区和东北部地区路段效益偏低，利率成本偏高，财务费用负担更为沉重，或更多依赖于财政补贴与贴息支持。

收费公路运营业务稳健经营并贡献主要收益，但通行费收入占样本营业收入比例仅为22%，多数样本仍选择多元经营模式，其中将收费公路运营作为核心业务运行（通行费占比超过70%）的样本共计10家，通行费占比不足30%的样本共计13家（福州左海控股集团有限公司、浙江省交通投资集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、蜀道投资集团有限责任公司、湖州市交通投资集团有限公司、广西交通投资集团有限公司、河南交通投资集团有限公司和山东高速集团有限公司等），样本企业多元业务布局于工程施工、商贸/物流、能源销售、房地产和类金融等。

多元业务与收费公路行业特征相差较大，其中样本企业开展工程施工业务多为其下属拥有公路桥梁工程施工资质的路桥建设类公司，且承揽的施工项目大多布局省内，或者因会计准则变更/相关准则，执行建造服务收入确认等，此类多元化业务与收费公路仍属同一产业链环节，但建筑施工业务仍会带来款项回收风险（垫资施工、工程结算周期长）、上游材料和人力成本控制风险，以及PPP模式下投资规模大、回收期限长，且项目收益及回款有赖于当地政府的财政实力和履约能力等压力；能源销售业务多依托高速公路沿线加油站开展，收益规模亦受到油价波动影响；而商贸类业务多为收入贡献比重高，但收益贡献微薄（毛利率多在1-2%，甚至部分不足1%），且各个环节上下游收支面临多重风险控制压力，并且占用样本企业资金使用，易对样本业务经营稳健性产生波动影响；房地产业务因外部环境和政策影响，项目也依旧面临投资、去化和流动性压力与风险。由此，收费公路企业在涉足新行业新领域寻求新增长点的同时，多元化带来的风险不容低估。

3.2.3.港口行业

港口行业的业务经营相对稳定，集约化和规模化经营特征明显，业务风险较低。近三年，行业内企业的港口相关业务收入增长稳健，港口相关业务的盈利能力亦保持在较强水平。行业内企业的业务经营波动性主要来自于其拓展的多元化业务，尤其是盈利能力很弱的贸易业务，不断拉低港口企业的整体毛利率水平。

港口行业的业务规模逐年稳步扩大，2020-2022年及2023年前三季度，样本企业的营业收入分别为3711.58亿元、4651.93亿元、5626.96亿元和4406.31亿元，2022年，营业收入分布于100（含）-200亿元区间的企业数量最多，共5家；同期，共4家企业的营业收入同比出现下降，分别为辽宁港口集团有限公司、天津港(集团)有限公司、重庆港股份有限公司和珠海港控股集团有限公司。2020-2022年及2023年前三季度，样本企业净利润分别为204.85亿元、300.01亿元、321.58亿元和305.42亿元，亦逐年增长；2022年，共7家样本企业的净利润出现同比下降，其中，下降幅度最大的为广西北部湾国际港务集团有限公司。2020-2022年及2023年前三季度，港口行业样本企业的综合毛利率分别为15.18%、14.73%、13.75%和13.81%，呈逐年下降态势，主要原因系大部分企业不断拓展贸易等多元化业务所致，2020-2022年样本企业贸易业务收入占比分别为39.96%、43.96%和45.76%，逐年上升；2022年，共10家样本企业的综合毛利率出现同比下降，其中，深圳港集团有限公司的综合毛利率下降幅度最为明显。

从主业经营收益情况来看，港口行业在集约化和规模化发展的背景下，叠加企业加大费用管控力度，样本企业的期间费用率呈逐年下降态势，2020-2022年及2023年前三季度分别为11.60%、10.78%、9.77%和8.91%，对主业盈利能力的侵蚀程度持续减弱。同期，样本企业的经营收益逐年增长，分别为62.42亿元、97.75亿元、107.97亿元和180.05亿元；但各样本企业表现差异较大，2022年，仍有7家样本企业经营收益为负，其中3家样本企业的主业经营亏损面超过10亿元，分别为广西北部湾国际港务集团有限公司、湖北港口集团有限公司和辽宁港口集团有限公司。

近年来，港口行业的货物吞吐量稳步增长，2020-2022年，港口行业样本企业的货物吞吐量合计分别为68.49亿吨、72.77亿吨和79.19亿吨，占全国港口货物吞吐总量的比重分别为47.09%、46.81%和50.49%，占比呈波动性上升，体现出我国港口行业内企业的集约化和规模化发展态势；2022年，共5家样本企业的货物吞吐量出现同比下降，其中，降幅超过10%的企业共2家，分别为茂名港集团有限公司和珠海港控股集团有限公司；同期吞吐量同比增长最快的为河北港口集团有限公司和湖北港口集团有限公司，同比增幅超过90%，增长原因均为当年开展了域内港口资源整合所致。2020-2022年，港口行业样本企业的集装箱吞吐量合计分别为2.11亿TEU、2.30亿TEU和2.43亿TEU，占全国港口集装箱吞吐总量的比重分别为79.92%、81.39%和82.20%，占比很高且逐年上升；2022年，吞吐量大于1000万TEU的企业共8家，近三年合计占全国港口集装箱吞吐总量的比重保持在70%左右，我国港口行业的集装箱业务表现出较为明显的龙头垄断特征。同期，共2家样本企业的集装箱吞吐量出现同比下滑，分别为江苏省港口集团有限公司和珠海港控股集团有限公司。

在货物吞吐量持续增长的带动下，样本企业的港口业务收入[8]亦保持逐年增长的态势，2020-2022年样本企业港口业务收入合计分别为1031.34亿元、1156.14亿元和1410.35亿元，2022年，仅2家样本企业的港口业务收入出现同比下降，分别为茂名港集团有限公司和珠海港控股集团有限公司，与其货物吞吐量表现呈同向波动。2020-2022年样本企业港口业务毛利率分别为35.55%、35.08%和37.08%，港口业务的盈利能力持续保持在较高水平，且2022年有所上升。从单吨装卸业务收入来看，目前可获数据样本企业共11家，且近三年样本企业单吨装卸收入的中位数和平均值均呈逐年增长态势；2022年，11家样本企业的单吨装卸收入居于5.41-44.08元/吨，各企业的装卸业务盈利能力存在较大差距，其中，以集装箱装卸业务为主的上海国际港务(集团)股份有限公司的单吨装卸收入最高；而主要运营内河港口的样本企业单吨装卸收入最低，如安徽省港口运营集团有限公司和湖北港口集团有限公司，单吨装卸收入均小于10元/吨。

3.2.4.民航机场行业

2023年以来，民航行业需求持续释放，我国机场旅客吞吐量恢复态势明显，带动行业收入增长和利润减损。预计2024年，在国内航空运输需求继续释放和国际运输需求有序恢复的预期下，机场旅客吞吐量将持续增长，其中原国际旅客占比较多的机场恢复增速或有加快；民航机场行业收入端预期保持增长，能否扭亏仍需观察收入增速和折旧与摊销成本等趋势变化。

民航机场行业经营注重规模要素，规模主要是观察机场经营阶段和生产指标波动形成的收入与收益，行业生产指标包括旅客吞吐量、货邮吞吐量和起降架次，样本所辖核心机场集中于全国机场旅客吞吐量的前列，旅客吞吐量等机场生产指标规模较大，机场资源较为优质，并贡献主要收入来源。2020-2022年及2023年前三季度，样本企业营业收入分别为707.86亿元、764.51亿元、644.47亿元和670.65亿元，综合毛利率分别为-7.85%、-11.11%、-35.37%和4.10%，2022年因公共卫生事件仍持续影响客运需求，当年各大机场集团旅客吞吐量和收入同比缩减，毛利率亏损程度扩大，2023年以来随着出行政策的优化和需求的释放，机场生产指标恢复态势明显，2023年前三季度营业收入较上年同期增长38.01%，毛利率较上年同期止损33.33个百分点并实现毛利扭亏。

由于2020-2022年样本企业营业收入规模缩减，期间费用率有所攀升，但考虑到机场行业权益和债务融资渠道通畅，利息压力较小，需关注员工薪酬等费用水平，2020-2022年及2023年前三季度，样本企业期间费用率分别为18.16%、19.00%、23.54%和17.55%。同期经营收益分别为-202.32亿元、-247.02亿元、-402.82亿元和-108.09亿元，2023年以来样本企业经营损失减损明显，前三季度经营损失同比减损约158.89亿元。2024年，在国内航空运输需求继续释放和国际运输需求有序恢复的预期下，机场旅客吞吐量将持续增长，其中原国际旅客占比较多的机场恢复增速或有加快；民航机场行业收入端预期保持增长，能否扭亏仍需观察收入增速和折旧与摊销成本等趋势变化。

非经营性收益补足行业利润的空间相对有限，2020-2022年及2023年前三季度，样本企业其他收益分别为34.33亿元、47.01亿元、43.90亿元和25.21亿元，投资收益分别为28.99亿元、36.26亿元、26.79亿元和21.25亿元，同期净利润分别为-148.54亿元、-160.37亿元、-321.42亿元和-72.88亿元，资产收益质量偏弱。

3.3.财务分析

交通基础设施行业具有重资产投入和高负债运营属性，行业财务杠杆偏高且流动性相关偿债指标相对偏弱；但行业债务以中长期为主，且融资渠道畅通，整体短期偿债压力可控。2023年以来，宏观经济形势要求交通基础设施投资仍需维持一定规模和力度，行业对债务融资的需求度仍将保持在较高水平。

3.3.1.全样本

财务杠杆

2020年以来，交通基础设施行业债务总规模随着业务规模的扩大逐年增长，财务杠杆呈微幅上行态势，2020-2022年末及2023年9月末，行业资产负债率分别为62.59%、63.49%、63.82%和64.23%；同时，由于我国交通基础设施行业处于成熟期，行业盈利积累为净资产的充实提供了较好支撑，所有者权益对债务的偿付可提供一定保障，同期末行业整体权益负债比分别为0.60、0.58、0.57和0.56，但近三年保障程度呈趋弱态势，主要系机场行业近三年亏损规模较大侵蚀了所有者权益所致。

偿债能力

交通基础设施行业为重资产行业，建设及回报周期长，刚性债务在负债中的占比持续保持在较高水平，且呈逐年增长态势，2020-2022年末及2023年9月末，行业整体刚性债务余额分别为13.11万亿元、14.39万亿元、15.93万亿元和16.46万亿元，占负债总额的比重分别为76.58%、76.60%、76.40%和76.61%。从刚性债务期限结构来看，以中长期为主，同期末占刚性债务总额的比重分别为87.79%、87.20%、86.28%、86.99%；从刚性债务类型来看，以银行借款为主，2020-2022年末银行借款余额分别为9.69万亿元、10.59万亿元、11.89万亿元和11.77万亿元，2021年的增幅较为明显。此外，交通基础设施行业整体信用品质较高，直接融资渠道亦较为畅通，同期末存续债券余额分别为3.09万亿元、3.47万亿元、3.60万亿元和3.63万亿元，逐年增长。

2020年以来，交通基础设施行业的经营现金流持续呈净流入状态，2020-2022年及2023年前三季度分别为0.49万亿元、0.65万亿元、0.65万亿元和0.60万亿元；同时，宏观经济形势要求交通基础设施投资需维持一定规模和力度，同期行业投资性金现金净流分别为-1.87万亿元、-1.83万亿元、    -1.96万亿元和-1.27万亿元，持续呈净流出状态；行业的经营性现金流入无法对投资现金流出形成较好覆盖，行业的筹资性现金流亦呈较大规模的净流入状态，同期分别为净流入规模分别为1.45万亿元、1.27万亿元、1.29万亿元和0.80万亿元。

交通基础设施行业的刚性债务规模较大，EBITDA对刚性债务的保障程度处于较低水平，但可对利息支出提供较好保障，2020-2022年，行业EBITDA/刚性债务（倍）分别为0.04、0.05和0.04，行业EBITDA/利息支出（倍）分别为1.95、2.28和2.07。

流动性

交通基础设施行业的重资产特性使其资产流动性表现一般，流动资产与现金类资产对流动负债的保障程度均处于偏低水平，2020-2022年末及2023年9月末，流动比率分别为86.78%、87.94%、86.14%和91.64%，现金比率分别为31.59%、32.45%、29.95%和31.56%。

3.3.2.收费公路行业

收费公路属于资本密集型行业，重资产建设投入对外部资金需求依赖度偏高，财务杠杆水平和负债经营程度较高，但凭借稳健的经营，企业能够获得金融机构提供融资渠道支撑，融资成本控制水平尚可。因行业收费特性，样本企业获现能力较强，通行费形成主要经营现金流，并可作为偿债资金来源。但因债务水平偏高，仅依赖通行费进行刚性债务偿还的周期偏长，仍有很大的债务循环需求；同时资本性支出规模仍很大，非筹资活动现金难以对债务偿付提供保障，需持续关注债务循环压力、利息偿付安排及高速公路项目资金配置与投融资安排。需关注到，区域间存在融资成本差异和主体信用质量差异较大，中西部地区样本企业负债经营程度更高且流动性较其他区域承压更为明显，对金融机构融资渠道通畅度、政府政策与资金支持的依赖程度，以及对融资成本下控的需求更高。

收费公路因其重资产投入特性，财务杠杆水平较高，2020-2022年末及2023年9月末，样本综合资产负债率均值分别为65.87%、66.28%、66.42%和66.83%。考虑到多家样本企业发行永续类债券并计入其他权益工具科目，实际债务负担高于数值计算，同期末调整后实际负债率分别为68.66%、68.99%、68.98%和69.46%，因行业项目资本金比例多按照20%执行，项目建设推进也多依赖外部借款资金，高负债率也多由此因素导向；区域间，中西部地区样本企业负债经营程度更高，财务杠杆水平偏高，尤其是西部地区负债率均值接近70%，同时西部地区仍有较大建设投资需求（尤其是新建路段），或面临着更大的投融资压力。

根据“十四五”规划推进任务和安排，全国收费公路建设投资压力仍较大，区域干线、加密线路、改扩建和部分农村与旅游干线建设将保持较大投资规模，样本企业多为省级交通投资建设集团（投资主体），因工程建设任务和债务循环及支付利息等也已形成较为沉重的资金压力，且后续债务筹融资需求旺盛，虽可获得金融机构支持，但十四五规划的实施或将进一步加重其资金压力。

2020-2022年末及2023年9月末，样本企业所有者权益分别为38030.26亿元、41254.78亿元、47029.93亿元和49380.47亿元，权益资本集中于实收资本、资本公积、其他权益工具和少数股东权益，其中实收资本和资本公积合计占权益资本比重近62%，资本结构较稳健。但需关注到，资本公积中土地资产注入规模较大，该类土地多为交通用地，可开发能力较弱（或等政策调整），资产实际效用水平不高；同期末未分配利润占权益资本比重近6%，因资产收益质量偏弱，利润积累对权益的夯实作用有限。

2020-2022年末及2023年9月末，样本企业总资产分别为111418.93亿元、122338.11亿元、140060.32亿元和148855.47亿元，交通基础设施（公路）重资产持续投入，其资产多体现为建工程、固定资产和无形资产等非流动资产，样本企业上述科目余额合计占约总资产的70%，资产结构长期化，与行业基本特征和属性相匹配；因公路施工和关联方占款等，样本企业应收类款项（应收账款+其他应收款）合计约占总资产比重22%，重点需关注关联方占款的回收质量；此外，收费公路行业经营稳健，多能带来较为稳定的通行费收入与现金流，并用于储备和充实现金类资产，样本企业现金类资产约占总资产比重近6%。

2020-2022年末及2023年9月末，样本企业负债分别为73388.67亿元、81083.33亿元、93030.39亿元和99475.00亿元，近年来随着高速公路项目建设的推进，样本企业以直接融资和间接融资等方式筹集资金，以满足资金需求及周转，存量债务规模持续扩大。从负债期限结构来看，样本企业债务期限结构较合理，符合收费公路行业资本投资收回时间长等特性，同期末样本长短期债务比均值分别为287.25%、291.63%、275.28%和286.58%。收费公路样本企业负债主要由刚性债务构成，同期末刚性债务构成占负债比重分别为80.41%、80.95%、81.58%和80.02%，样本内企业多拥有较为畅通的间接融资渠道以及长期稳定的银企合作关系，有助于运营保持稳定；刚性债务主要由银行借款和应付债券构成，期限偏长期化，借款方式主要由信用借款和质押借款构成，质押借款主要以高速公路收费权作为质押取得建设资金借款。融资成本方面，2022年末样本企业加权融资成本约为4.20%，金融机构对于行业发展的支持较明显，债务循环、项目贷款和流动性资金支持上，金融机构均给予行业较大认可，行业融资渠道较通畅、资金获取来源较多元，样本整体融资成本控制尚可。但考虑到区域间信用质量差异，不同地区实体企业融资成本有所不同，2022年末东、中、西、东北部样本加权融资成本分别为3.64%、4.07%、4.84%和4.84%，西部地区（尤其是甘肃、四川、贵州和内蒙等）、东北部地区、中部地区（湖北、赣州等）面临的付息压力更大，东部地区部分市级企业（石家庄和唐山市）融资成本控制压力较大。

因行业收费特性，样本企业主业收现能力强，并获得达规模经营性活动现金净流入，2020-2022年及2023年前三季度，样本企业经营活动净现金流分别为2344.73亿元、3264.07亿元、3158.73亿元和2518.28亿元，但因样本企业多承担区域内交通基础设施投建职能，投资性支出规模大（固定资产类投资为主），同期分别支出7635.01亿元、8269.23亿元、8923.80亿元和5694.93亿元，非筹资性净现金流缺口仍较大，样本企业对外债务性融资依存度高，同时存量债务滚续压力偏大，多以借新还旧形式继存，需持续关注债务循环压力、利息偿付安排及高速公路项目资金配置与投融资安排。其中利息支出为每年刚性支出，2022年样本经营活动净现金流对利息支出的覆盖倍数为1.06倍，因区域间经营质量和融资成本控制能力存在差异，东、中、西部地区经营活动净现金流对利息的覆盖倍数分别为1.50倍、0.75倍和0.83倍，区域间现金流付息压力有所分化，中西部地区成本下控的需求更为强烈。

不同区域其路段建设任务存在不同侧重，“十四五”期间，中西部地区将加快国家高速公路待贯通路段新建任务，东中部地区则推进建设年代较早、车流量大、交通繁忙拥堵的国家高速公路改扩建任务。2020-2022年及2023年前三季度，集中推进高速公路固定资产投资的样本企业包括：西部地区的蜀道投资集团有限责任公司（国家及四川省战略发展所需的峨汉高速、仁沐新高速和绵九高速等、部分路段扩容，以及国铁和地方城际铁路投资）、广西交通投资集团有限公司（省内加密线路及桥隧）、云南省交通投资建设集团有限公司（省内连接新线为主）和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（重点项目围绕G312、G315、G569、G1816等国高网新建或加密线路），中部地区的河南交通投资集团有限公司（“13445工程”批次规划[9]，新建为主），东部地区的江苏交通控股有限公司（京沪改扩建标段、南京至盐城高速、多条跨江大桥或隧道/通道）、山东高速集团有限公司（境外达卡高架路项目、大莱龙铁路扩能改造工程，以及非交通基础设施建设项目[10]）和浙江省交通投资集团有限公司（多条主干线的复线联络线、甬台温改扩建）。

一般而言，西部地区新建路段效益释放程度或不及主动脉干线路段，东部地区又多为主线改扩建或复线加密（客货运需求旺盛路段），建设期虽均面临投资压力，但东部地区改扩建路段未来效益和现金流量预期仍明显强于中西部。仍需关注到，中西部地区新建路段未来现金流量对其新增债务本息（尤其是付息）保障能力不及预期或投资效益回报周期拉长的压力。

样本企业的主业通行费形成主要经营活动净现金流，并为偿债资金主要来源，但因债务规模偏高，仅依赖通行费进行刚性债务偿还的周期偏长，仍有很大的债务循环需求；同时经营活动现金流尚无法覆盖高额的投资安排，非筹资活动现金难以对债务偿付提供保障，经营活动产生现金流更多用于日常资金周转和短期债务偿付，但保障程度依旧相对有限，2020-2022年及2023年前三季度，经营性净现金流对流动负债的覆盖倍数分别为0.12倍、0.16倍、0.13倍和0.10倍。样本EBITDA主要由列入财务费用的利息支出、折旧与摊销和利润总额构成，2022年EBITDA可对利息偿付提供支撑，但对刚性债务的覆盖程度偏弱。分区域看，2022年东、中、西和东北部EBITDA对利息覆盖倍数分别为2.39倍、1.51倍、1.05倍和1.25倍，虽均可对利息偿付提供完整覆盖，但东部地区明显覆盖力更强。

重资产投入和高负债经营情况下，其资产多体现为在建工程、固定资产和无形资产等非流动资产，流动性比率表现一般，同时应收类款项占比流动资产近22%，实际流动性仍受到款项回收质量影响；样本企业即期债务偿还也多以债务循环形式存在。因行业较为充沛的通行费收入及较为通畅的融资渠道，样本企业货币资金储备量相对充裕，其现金类货币资金多用于还付利息、资金周转、项目投资和其他日常开支。区域间需关注到中西部地区路产质量弱于东部地区，经营活动现金流和现金类资产积累能力偏弱，流动性较之其他区域承压更为明显，对金融机构融资渠道的依赖程度更高，对流动性需求更甚。

授信方面，样本企业最新获得授信总额约147886.70亿元，剩余可使用额度为76937.44亿元，授信提用方式多为高速公路资产或收费权抵质押和信用借款，总授信对总刚性债务覆盖倍数约在1.9倍，可获得金融机构授信支持程度高，剩余可使用额度也为项目投资提供基础。

3.3.3.港口行业

港口行业的财务杠杆保持在适中水平且波动不大，债务期限结构以中长期为主且主要由刚性债务构成。目前我国大部分港口企业已步入稳健运营期且资产及业务主要分布于东部沿海经济发达区域，经营积累可为所有者权益的充实提供较好的补充，所有者权益能够可对债务的偿付提供一定保障，EBITDA对利息支出的覆盖倍数亦较高，再加上港口行业较好的信用品质，融资渠道畅通，行业即期债务的偿付能力持续保持在较强水平。

2020年以来，港口行业样本企业的财务杠杆波动不大，2020-2022年末及2023年9月末资产负债率分别为56.03%、57.31%、56.79%和56.49%；2023年9月末，资产负债率超过70%的企业共2家，分别为广西北部湾国际港务集团有限公司和连云港港口集团有限公司；同期末，资产负债率较上年末上升超过2个百分点的样本企业共2家，分别为安徽省港口运营集团有限公司和重庆港股份有限公司。由于大部分样本企业已步入稳健运营期，经营积累可为净资产的充实形成一定支撑，净资产对债务的偿付能提供一定程度保障，2020-2022年末及2023年9月末，样本企业权益负债比分别为0.78、0.74、0.76和0.77；2023年9月末，样本企业中权益负债比大于1的企业共7家，其中，最高的为上海国际港务(集团)股份有限公司，权益负债比为2.15。

从债务期限结构来看，由于港口建设周期长，样本企业债务仍以长期为主，2020-2022年末及2023年9月末长短期债务比分别为1.15、1.21、1.21和1.31，且逐年上升；其中，共5家样本企业的长短期债务比小于1，主要原因是其拓展的多元化业务，如贸易业务等，对营运资金形成了较大占用所致。

从负债构成来看，港口行业前期投资规模大、回报周期长的特性，使得负债中刚性债务占比很高，2020-2022年末及2023年9月末分别为68.89%、69.85%、70.37%和71.69%；2023年9月末，共有4家样本企业刚性债务余额大于700亿元，分别为山东省港口集团有限公司、广西北部湾国际港务集团有限公司、天津港(集团)有限公司和辽宁港口集团有限公司。从刚性债务期限来看，以中长期为主，2020-2022年末及2023年9月末占刚性债务的比重分别为61.92%、64.30%、64.64%和66.72%；2023年9月末，短期刚性债务占比大于50%的样本企业共2家，分别为锦州港股份有限公司和连云港港口集团有限公司。从刚性债务类型来看，以银行借款为主，2020-2022年末及2023年9月末占刚性债务比重分别为66.27%、66.47%、68.22%和65.72%。此外，港口行业直接融资渠道亦较为畅通，同期末债券融资余额分别为975.89亿元、1118.35亿元、1223.70亿元和1271.55亿元，逐年增长；2023年9月末，债券融资余额超过100亿元的样本企业共3家，分别为连云港港口集团有限公司、广西北部湾国际港务集团有限公司和天津港(集团)有限公司。

港口业务获现能力很强，2020-2022年及2023年前三季度，样本企业营业收入现金率分别为103.36%、118.92%、111.11%和109.44%，处于较高水平；2023年前三季度，共6家样本企业的营业收入现金率低于100%，其中最低的为茂名港集团有限公司。2020-2022年及2023年前三季度，样本企业经营性净现金流入分别为411.44亿元、566.99亿元、618.21亿元和423.26亿元，净流入情况整体较好且逐年增长，但2022年仍有9家样本企业的经营性净现金流入同比有所下降，其中下降幅度最大的为茂名港集团有限公司。港口行业的建设投资支出需求持续较高，2020-2022年及2023年前三季度，样本企业的处置与购建固定资产、无形资产及其他非流动资产现金流出金额合计分别为388.07亿元、521.82亿元、566.01亿元和390.44亿元，且2021-2022年净流出规模明显增加；2023年前三季度，净流出规模前五大企业分别为安徽省港口运营集团有限公司、福建省港口集团有限责任公司、广西北部湾国际港务集团有限公司、广州港集团有限公司和河北港口集团有限公司。港口行业投资环节资金缺口主要通过债务融资解决。2020-2022年及2023年前三季度，港口行业样本企业的债务融资规模（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）分别为3751.94亿元、3365.38亿元、4488.37亿元和3524.68亿元，2023年前三季度，债务融资规模最大的前五家企业分别为安徽省港口运营集团有限公司、福建省港口集团有限责任公司、广西北部湾国际港务集团有限公司、广州港集团有限公司和河北港口集团有限公司。

港口行业的刚性债务规模较大，EBITDA对刚性债务的保障程度处于较低水平，但可对利息支出提供较好保障。2020-2022年，港口行业样本企业的EBITDA/刚性债务（倍）分别为0.14、0.15和0.14，2022年，共7家样本企业的指标结果小于0.1，其中，EBITDA对刚性债务保障程度最弱的为辽宁港口集团有限公司。2020-2022年，行业EBITDA/利息支出（倍）分别为3.64、4.04和4.12，2022年，仅1家样本企业的指标结果小于1，即辽宁港口集团有限公司。

从流动性指标来看，港口行业的流动性表现亦整体要好于交通基础设施行业整体状况。2020-2022年末及2023年9月末，港口行业样本企业流动比率分别为101.69%、103.94%、101.93%和109.70%；2023年9月末，共7家样本企业的流动比率较上年末出现下滑，同期末，共6家样本企业的流动比率小于100%，其中最低的为锦州港股份有限公司。2020-2022年末及2023年9月末，样本企业的现金比率分别为36.52%、41.07%、45.22%和48.15%，现金类资产保持在相对充裕的水平，且对债务的保障程度逐年提升。

3.3.4.民航机场行业

民航机场行业样本企业资本实力较强，财务杠杆可控，财务弹性较强。基于行业发展规划，样本内企业机场建设投资规模仍较大，资本补充及债务融资需求规模大。考虑到机场项目可获得中央与地方政府更大力度的资金支持，金融机构贷款也更具周期长且利率较低等优势。同时样本企业债务期限结构合理，较充裕的货币资金储备和金融机构授信均可为即期债务偿付和日常资金周转提供保障。

机场行业属于资本密集型行业，建设所需资金数额巨大，投资回报周期相对更长，但受益于民航局和地方政府的支持，在机场新建或改扩建时，民航发展基金和地方财政会给予强有力的资金支持，因此企业资产负债率并不高。一般而言，运营时间较长且改扩建较少的机场企业资产负债率较低，正在进行改扩建，由于资金投入较多而导致负债率则相对较高。综合来看，受益于民航局、地方政府对机场建设资本金、贴息等支持及机场企业自身经营良性积累，样本企业资产负债水平尚可，2020-2022年末及2023年9月末，样本整体资产负债率分别为40.32%、43.77%、46.82%和47.48%，处于较低水平但年上升较快，因为一方面是债务规模上升，另一方面则是大额亏损削弱权益所致。从债务构成来看，有息债务占总债务规模近60%，考虑到未来机场建设（改扩建为主）仍有较大资金需求，考虑到行业自身债务融资能力较强，在政府财力有所弱化背景下，机场企业负债规模或将进一步扩大。

2020-2022年末及2023年9月末，样本企业所有者权益分别为4316.85亿元、4292.11亿元、4193.46亿元和4298.91亿元，其中实收资本和资本公积合计占权益资本比重近90%，资本结构稳健；同期末未分配利润306.34亿元、109.93亿元、-177.64亿元和-244.46亿元，因近年来公共卫生事件影响，利润持续亏损，难以对权益起到夯实作用。

2020-2022年末及2023年9月末，样本企业总资产余额合计分别为7233.24亿元、7633.48亿元、7885.66亿元和8185.65亿元，多体现为在建工程、固定资产和无形资产，样本企业上述科目合计金额约占总资产的66%，资产结构长期化，与行业基本特征和属性相匹配；机场行业经营较稳健，收入来源稳定且可获得中央地方资金大力支持，现金类资产充裕，占总资产比重约为15%。

2020-2022年末及2023年9月末，样本企业负债余额合计分别为2916.39亿元、3341.36亿元、3692.19亿元和3886.74亿元。近年来，随着国内机场项目建设的推进，存量债务规模有所扩张。从负债期限结构来看，样本企业债务期限结构较合理，符合行业资本投资收回时间长等特性，同期末样本长短期债务比均值分别为80.31%、102.50%、103.90%和115.61%。样本企业负债主要由刚性债务构成，同期末刚性债务构成占负债比重分别为53.12%、56.66%、60.27%和58.06%，样本内企业多拥有较为畅通的间接融资渠道以及长期稳定的银企合作关系，有助于运营保持稳定。融资成本方面，2020-2022年样本企业加权融资成本分别为3.3%、3.1%和2.9%，金融机构（尤其是政策性银行和五大行）对于机场行业发展的支持明显，债务循环、项目贷款和流动性资金支持上，金融机构均给予行业较大认可，行业融资渠道较通畅、资金获取来源较多元，样本整体融资成本控制力强。其他债务主要专项应付款（航线补贴）、递延收益（政府补助）等，实际支付压力小。

从现金流状况看，样本企业主业收现能力较强，2020-2022年及2023年前三季度经营活动净现金流分别为27.76亿元、88.52亿元、32.24亿元和110.90亿元，2023年以来随着民航需求的释放，样本企业现金流状况改善明显；因样本企业多承担区域内机场改扩建和运营职能，投资性支出规模大（固定资产类投资为主），同期分别支出439.31亿元、465.52亿元、444.45亿元和399.12亿元，非筹资性净现金流缺口较大，对外权益性资金补充和债务性融资依存度高，其中权益性资金多来自于中央民航发展基金和各级地方政府财政资金，债务性资金主要为银行借款和债券发行。

样本企业经营活动产生的净现金流尚无法覆盖投资需求，非筹资活动现金难以对债务偿付提供保障，经营活动产生现金流更多用于日常资金周转和短期债务偿付，2020-2022年经营性净现金流对流动负债的覆盖倍数分别为0.02倍、0.05倍和0.02倍。样本EBITDA主要由列入财务费用的利息支出、折旧与摊销和利润总额构成，2022年EBITDA因利润亏损严重而为负值，难以对债务本息提供保障，往年可对利息偿付提供支撑，但对刚性债务的覆盖程度偏弱。

样本企业货币资金储备量相对充裕，其现金类货币资金多用于还付利息、资金周转、项目投资和其他日常开支，并对短期债务偿付保障提供较强支撑，2020-2022年末及2023年9月末，样本企业现金比率分别为0.70倍、0.67倍、0.63倍和0.67倍。授信方面，样本企业最新获得授信总额约11845.91亿元，剩余可使用额度为9867.36亿元，总授信对总刚性债务覆盖倍数约在5.2倍，可获得金融机构很高程度的授信支持，剩余可使用额度也为项目投资提供基础。

4.

行业信用等级分布及级别迁移分析[11]

4.1.主体信用等级分布与迁移

从我国交通基础设施行业内已发债企业看，行业内企业整体信用质量偏高。2023年前三季度，交通基础设施行业公开发行债券的主体共116家[12]，其中AAA级主体88家，AA+级主体24家，AA级主体4家。截至2023年9月末，交通基础设施行业仍在公开发行市场有存续债券的发行主体共计163家，其中AAA级主体114家，AA+级主体37家，AA级主体11家，AA-级主体1家。2023年前三季度，行业内有3家发行人涉及主体级别调升。详见下表：

4.2.行业主要债券品种利差分析

4.2.1.短期融资券

2023年前三季度，交通基础设施行业共发行33支短期融资券，主体信用等级为AAA和AA+的分别为31支和2支。其中发债利差偏高的样本为云南省铁路投资有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司和天津轨道交通集团有限公司等。

4.2.2.中期票据

2023年前三季度，交通基础设施行业共发行187支中期票据，主体信用等级为AAA、AA+和AA的分别为157支、29支和1支。其中发债利差偏高的样本为云南省铁路投资有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、连云港港口集团有限公司、吉林省高速公路集团有限公司、天津轨道交通集团有限公司、广西北部湾国际港务集团有限公司、广西铁路投资集团有限公司、长春市轨道交通集团有限公司等。

4.2.3.公司债券

2023年前三季度，交通基础设施行业共发行81支公司债券，主体信用等级均为AAA。其中发债利差偏高的样本为吉林省高速公路集团有限公司等。

4.2.4.企业债券

2023年前三季度，交通基础设施行业共发行11支企业债券，主体信用等级均为AAA。

5.

信用展望

展望2024年度，预计交通基础设施建设在我国经济持续调整与优化过程中将发挥更为重要的支撑作用。行业运行总体上有望获得更强有力的基本面支撑并表现平稳。

一、资本支出需求依然强劲

基于我国“十四五”交通规划，短期内交通基础设施行业仍将作为三驾马车投资板块的重要构成基础，并为全社会投资托底，且东、中、西部地区交通网络功能侧重（扩容和新建）和重点项目建设也进一步强化网络结构的综合性和立体性[13]。

基于财政支出规模或扩大、降准降息预期，以及最新中央经济工作会议要求[14]和全国交通运输工作会议安排，2024年我国交通基础设施行业仍将努力扩大有效投资，加快建设现代化交通基础设施体系，重大交通工程也将加快实施落地和积极推进“十四五”交通规划任务进度；对照2025年末相关交通基础设施实物量目标，目前仍有一定距离，预计2024年交通基建资本支出需求依然强劲，投资继续保持高位，增速或有所提高。

中远期看，交通基础设施行业将由“传统基建”向“新型基建”转型。根据交通运输部《关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》[15]、《交通运输领域新型基础设施建设行动方案（2021-2025年）》和“十四五”时期数字交通发展有关要求，我国新型基础设施建设将以先进技术赋能，促进交通基础设施网与运输服务网、信息网、能源网融合发展。传统交通基础设施行业评级要素更看重资本和资产，行业发展更依托地方政府和交通集团主体实施投融资和运营，而新型交通基础设施更侧重创新和科技，目前来看，行业内提供新能动并开始探索的主体多为交通基建类上市公司等，规模尚不明显。因新基建发展路径更需兼具机制与体制灵活性的市场主体，预计科技资本的投入中民营资本等社会资本的参与度或将显著提升。

二、融资成本进一步下降有助于释放整体债务融资空间

近年来，交通基础设施行业融资成本持续得到控制，且近期中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，继续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降”，降准降息等货币政策预期促进市场利率中枢仍有小幅下行空间。交通基础设施行业在融资成本趋降的背景和预期下，有助于进一步释放整体债务融资空间：基础设施运营形成的稳定资金流在覆盖存量债务利息之余，考虑到区域内交通建设任务推进进展，仍将有余力和需求对外加深融资程度；同时在社会资金面相对宽松的基础上、基础设施行业稳定现金流的支撑下、行业内企业整体信用质量较高的背景下，金融机构亦有动力为行业提供长期和较低息贷款投放。

三、主业运营维持稳健态势，政策性补助的依赖度或下降

随着交通基础设施不断完善和建设，以及经济增长新动能的逐步释放，下游运输需求在2024年增长或恢复预期趋强，基建资产实际运营的效益有望持续释放，行业内企业主业运营将维持稳健态势；在稳步发展的预期下，需关注到下游需求增速的放缓带来的效益释放渐进性与边际效益递减性，也需更加注重成本费用支出的增速过快带来的行业损益波动。同时还需关注到，近年来地方财政压力较大，在政府财力有所弱化背景下，交通基础设施行业经营企稳以及行业现金流保持规模的预期下，行业内企业对地方政府政策性补助的依赖度或有下降。

四、中西部地区所面临的债务控制与交通基础设施扩张矛盾或更趋突出

短期内，交通基础设施行业的筹融资需求依然偏高，行业负债经营程度仍有攀升趋势（增量债务滚动存量债务或将进一步推高行业财务杠杆），若仅依赖基建设施运营收入与现金流作为债务本息偿付来源，债务偿付压力偏大，行业依旧面临一定的存量债务循环压力。同时，中西部地区所面临的债务控制与基础设施扩张矛盾或更趋突出：因国家和地方交通战略实施的必要性，中西部地区基建设施建设扩张进程必然带来更大规模的增量债务体量和较高的杠杆水平，而我国依旧存在地区产业发展的非均衡性，均衡发展尚处于渐进实施进程中，中西部各级地方政府和交通基础设施行业对区域内融资环境通畅度和区域债务风险控制或将更为关注。

五、非核心业务持续面临挑战

交通基础设施行业内部分企业实施多元化业务战略，投资或经营工程施工、贸易/商品销售、供应链物流、房地产及金融等板块，非核心业务收入贡献很大规模，但贡献收益低，并且上述业务所在行业与交通基础设施行业特征相差较大，多元化带来的风险不容低估。

细分行业看，收费公路行业：

2024年，考虑到国内大循环建立在内需主动力基础之上，预计我国收费公路下游运输需求和行业现金流仍将保持相对规模，但货运市场还需进一步观察经贸形势和有效需求；基于“十四五规划”安排，行业仍将维持高负债高投资运行态势，需持续关注债务循环压力、利息偿付安排及公路项目资金配置与投融资安排。纵观行业发展趋势，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及外部支持而保持较高的信用质量；但随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力偏低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路企业的财务风险或将进一步增大。中长期看，我国收费公路行业通行费对到期债务本息的覆盖能力总体上将持续承压，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。

港口行业

2024年，在国内经济受益于各项政策的强力推动的背景下，预计我国港口生产将总体平稳并延续恢复发展态势。我国港口行业盈利空间因折旧、人工等成本上升继续承压，为了应对日益加大的经营压力，再加上港口之间的竞争存在辐射半径的限制，我国港口的跨省/直辖市港口合作将加快加强。总体而言，港口行业在我国国民经济中的重要性地位稳固，港口在地方上的资源稀缺性使其仍能获得较好的政府支持，港口行业的行业信用品质较好，行业基本面仍保持稳定。但仍需关注非主业部分的运营质量及潜在风险敞口。

民航机场行业

2024年，预计我国民航机场建设将保持规模化投入，并有望发挥行业债务融资空间相对较大的优势，成为基建投资助推经济企稳回升的重要发力领域；在国内航空运输需求继续释放和国际运输需求有序恢复的预期下，机场旅客吞吐量将持续增长，其中原国际旅客占比较多的机场恢复增速或有加快。民航机场行业收入端预期保持增长，年度能否扭亏仍需观察收入增速和折旧与摊销成本等趋势变化（航空产业收入的培育增速或不及折旧成本与费用的攀升速度，业务利润空间面临的亏损压力），行业现金流仍将继续恢复。中长期看，较稳定的客运需求、主业较强的现金流以及较强的外部支持等，仍可有效支撑我国民航机场行业的高质量发展，信用质量将保持稳定。

附录一：2023年9月末行业内发债主体信用等级分布及主要经营与财务数据（2022年，合并口径，单位：亿元、%）

附录二：行业内发债企业2023年前三季度主体级别调整情况

附录三：行业内发债企业2023年前三季度发行债券利差

附录四：2022年以来国家层面有关基础设施行业重要政策的梳理

[1]来自《城市公共交通分类标准》（CJJ/T114-2007）。

[2]来自国务院关于印发《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》的通知（国发〔2021〕27号）。

[3]包括机场建设、空管建设和其他方面建设，以机场投资为主。

[4]确定行动目标是，到2027年，加快建设交通强国取得阶段性成果，交通运输高质量发展取得新突破，“四个一流”建设成效显著，现代化综合交通运输体系建设取得重大进展，“全国123出行交通圈”和“全球123快货物流圈”加速构建；十大行动之一为现代化综合交通基础设施建设行动提出要以“联网、补网、强链”为重点，优化完善综合立体交通网布局，加快建设国家综合立体交通网主骨架，加快建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等国际性综合交通枢纽集群，努力构建现代化综合交通基础设施体系。

[5]此部分样本数据的计算，行业整体样本指标是指将全部样本看成一个数据汇总起来的超大型企业计算出来的数据和指标值，例如，行业整体资产负债率是样本企业全部债务/全部资产。

[6]经营收益（简化）=营业利润-投资收益-其他收益。

[7]国家统计局：目前，统计中所涉及东部、中部、西部和东北地区的具体划分为：东部10省（市）包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南；中部6省包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南；西部12省（区、市）包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆；东北3省包括辽宁、吉林和黑龙江。

[8]由于辽宁港口集团有限公司和深圳港集团有限公司披露的港口业务收入未拆分贸易和通行费收入等其他业务收入，因此在涉及港口主业的相关数据分析中将上述两家企业剔除计算。

[9]2025年底，全省高速公路通车里程达到10000公里以上，新增通车里程3000公里以上，完成投资4000亿元以上，力争通车里程居全国第四位、路网密度居全国第5位。

[10]对二甲苯项目、PTA项目、加氢裂化装置及配套，蓬莱西海岸文化旅游产业聚集区区域建设用海工程项目、鲁南物流园工程和收费站光伏发电项目。

[11]本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除，即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次。

[12]不含可转债及资产证券化产品。

[13]根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，“十四五”期间内我国交通基础设施将重点优化运输通道布局：提升京沪、沪昆、广昆、陆桥以及北京至港澳台、黑河至港澳、额济纳至广州、青岛至拉萨、厦门至喀什等通道功能，推进待贯通段建设和瓶颈段扩容改造。同时也将加强战略骨干通道建设：推进出疆入藏通道建设，扩大甘新、青新、青藏、川藏四条内联主通道通行能力，稳步推进川藏铁路建设，加快推进新藏铁路和田至日喀则段前期工作，有序推进滇藏铁路前期工作；加快建设沿江高铁，优化以高等级航道和干线铁路、高速公路为骨干的沿江综合运输大通道功能；升级沿海通道，提高铁路通道能力，推进高速公路繁忙路段扩容改造，提升港口航道整体效能；贯通沿边通道，提级改造普通国省干线，推进重点方向沿边铁路建设；建设西部陆海新通道，发挥铁路在陆路运输中的骨干作用和港口在海上运输中的门户作用，强化东、中、西三条通路，形成大能力主通道，衔接国际运输通道。

[14]积极的财政政策要适度加力、提质增效。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。

[15]主要任务：一是打造融合高效的智慧交通基础设施，以交通运输行业为主实施。以智慧公路、智能铁路、智慧航道、智慧港口、智慧民航、智慧邮政、智慧枢纽，以及新材料新能源应用为载体，体现先进信息技术对行业的全方位赋能。二是助力信息基础设施建设，主要是配合相关部门推进先进技术的行业应用，包括5G、北斗系统和遥感卫星、网络安全、数据中心、人工智能（如自动驾驶等）等。三是完善行业创新基础设施，主要是科技研发支撑能力建设，如实验室、基础设施长期性能监测网等。

作者：新世纪评级工商企业评级部