申万菱信董事长陈晓升：看到2024年中美经济客厅里的大象
来源 中国财富管理50人论坛
近日，中国财富管理50人论坛2023年会（第十届）于深圳顺利召开。本次年会以“新发展格局下金融高质量发展之路”为主题，广泛邀请政府部门、专家学者、业界领袖展开高水平的思想交流，分享真知灼见、展望前沿趋势。申万菱信基金董事长陈晓升出席大会并在主题论坛“投资展望：2024年资产配置与投资策略”上发表题为《大象转身——2024年资产配置展望》的主题演讲。
陈晓升表示，做资产配置有一个非常重要的命题：不能忘记客厅里面大象的存在。我们房间里面的大象在2024年可能变得比较轻松和友好，主要考虑到中国的房地产投资是影响宏观经济的非常重要的变量，中央政府坚决的加杠杆政策，以及新的动能方向非常清楚。而美国可能恰恰相反。他认为，做资产配置是有资产轮动的，申万菱信基金认为2024年资产收益轮动的风叶有三片：第一片风叶是中国财政的加力提效与其他一致性要求；第二片风叶是美国市场超额储蓄的消耗殆尽以及美国财政被压制；第三片风叶是数字贸易的加速。
以下为陈晓升演讲全文。
一、市场、投资、研究——要看到客厅里的大象
今天我分享的主题叫“大象转身”。我们做投资特别是做资产配置，有一个非常重要的命题就是不能忘记客厅里面大象的存在，尽管我们无法亲眼看见它，但这只大象一直存在着。
大象习性特征之一是：当它放松时，两只大耳朵垂下，表明它与你能够友好相处；而当它的耳朵竖立，特别是尾巴也竖起时，它是非常紧张的，有可能会采取攻击性行为。实际上，在2022年年底，我们观察到大象的耳朵和尾巴都竖立起来了，尤其是在权益市场方面。
二、2024年的中国：大象垂下耳朵
对于2024年中国的资产配置，与仅仅关注最终观点相比，更加重要的是观察有什么因素会驱动2024年的资产配置价格的变化。毫无疑问，2023年A股市场是偏弱的，有内因、也有外因，但内外因都在发生一些边际好转，特别是我们房间里的大象，从2022年的紧张状态可能开始逐渐变得轻松和友好。
影响2024年资产配置的三个方面的因素：第一，中国的房地产投资是影响宏观经济的非常重要的变量，因为房地产对上下游拉动非常大。前段时间我认真听了高善文博士关于房地产投资的研究，他指出到今天为止，中国房地产投资占GDP的比重或许已经低于日本。尽管日本上世纪90年代经历了十年或更长时间房地产泡沫的破灭，但是房地产对整个经济的影响仍然巨大，房地产投资占到日本GDP的比重能够长期维持在7%左右，但是2023年中国的房地产投资占到GDP的比重可能只有6.5%，2024年如果按照线性外推可能到5%。我们需要思考的是，这种趋势是否会持续？是不是中国比过去三十年的日本还要差？有很多研究表明城镇化率是影响中国房地产的重要因素，我国的城镇化率只有65%左右，还有非常大的提升空间；再加上中国经济增长的阶段也完全不同于日本，所以房地产是非常重要的变量。
第二，2024年影响中国市场的因素——中央政府坚决的加杠杆政策。在2023年的上半年并未看到这一政策的迹象，直到7月24日政治局会议以后，中央政府提出一揽子化债方案，包括再融资债、银行贷款置换等一系列政策逐项落地，表明目前中国只有中央政府有能力继续加杠杆。白重恩教授的研究表明过去三年疫情使地方政府承担了大量的负担，根据他的计算，地方政府在三年疫情中总的支出达到5.8万亿元，尽管各种专项债和补贴消化掉了2万亿元，但是还有3.6万亿元没有被消化，这是背在地方政府身上非常沉重的负担。如果中央政府能够解决这3.6万亿元的负担，相信2024年的经济状况会完全扭转过来。而且我们看到了中央经济工作会议已经非常坚决地表明了态度，就是要解决问题，而不是“躺平”，尤其是金融监管总局在统一监管、责任明确以后，其他理财平台的问题解决速度明显加快，为中国市场提供了良好的前景。
第三，新的动能方向非常清楚。把新的动能概括成两个，第一是数字经济，以智能化为代表的数字经济和新能源、低碳化为代表的绿色经济的发展会带动中国制造业投资向好。申万菱信对中国2024年制造业投资的增长速度6.8%的预测，可能高于市场上非常多的机构。我们没有把基建或者房地产作为2024年固定资产投资的主要增量。
基于这三点，我们认为2024年中国市场的这只“大象”耳朵是垂下来的，它是比较轻松和友好的。
此外，还有积极的因素是物价，老百姓的微观的感受不是看GDP而是看物价，在过去几个月我国的CPI、PPI是负增长的，负的物价增速给人的微观感受是很不好的，因为总收入在下降，哪怕实际的GDP在增长，总收入也是下降的。中央经济工作会议把目标的物价水平也作为单独的指标提出来以后，2024年的状况是会改观的。无往不复，既然有了往下的过程，它不会一直往下的。2024年是闰年，有366天，这多出来的一天值得我们多一点期待。
三、2024年的美国：大象竖起耳朵
关于美国市场，美国恰恰反过来，美国的房间里面那只大象耳朵可能是竖起来的，为什么？
第一，美国的超额储蓄在2024年年初基本用完。中国的疫情是靠5.8万亿元的财政支出来战胜的，但是美国的疫情是靠给老百姓发钱撑起来的。但是2024年年初老百姓的超额储蓄用完了，这是非常重要的约束。
第二，美国的大选，两党的博弈导致财政被挤压，前一段时间拜登政府拟再给乌克兰600亿美元支援，但是没有批准，140亿美元支援给以色列可以，但是给乌克兰不行。2024年美国国内的财政毫无疑问还是会被共和党抑制。当美国的财政、超额储蓄被抑制的时候，美国经济的动力来自于哪里？这是第二个因素。此外，被超额储蓄掩盖的美国居民坏账率正在提升，美国的各种信用卡催收率的提升，值得我们警惕。
美国企业端又是另外的图景。虽然美国市场在加息，美国的企业，但是在过去两三年里美国企业的利息负担没怎么上升。美国的企业非常善于去运用各种杠杆，企业早几年就把融资成本锁定了，利息上升对企业的利润压力显著性不大，但是2024、2025两个年份美国企业的还债压力非常高。当压力大了以后，美国2024年的经济图景可能发生变化。对中国而言，人民币的汇率短期压力可能缓解，中美利差近期也是在收窄，2024年利差一定是收窄的，收窄以后我们的压力就会下降。
四、对2024年资产配置的看法
最后，基于前面的研究，分享我们对资产配置的观点。
第一，申万菱信开发了自己的投研管理平台——KAP系统，市场上最重要的5家卖方给出的预测，预测2024年的GDP增长率是5.0%。我们的预测可能会略低一些。申万菱信相比市场有更高预期的指标只有两个，一是制造业投资，我们看好2024年中国新经济增长动能带来的制造业投资的增长，我们预测给的是6.8%，市场上给的是6.1%。二是关于PPI和CPI，我们对物价的预期可能比市场的更高一些。中央经济工作会议历史上第一次把实际经济增长和物价分开来表述，以往都是货币供应量要和名义增长相匹配，这是非常重要的政策信号。
第二，中国A股和美股的股权风险溢价两者的差距是历史上最高了，2023年市场看好美股、看低A股，2024年应该反过来了。当钟摆在6点钟的时候我们根本不知道这个钟是往左还是往右，但是钟摆在3点或者9点的时候你可以确定它一定是往下摆的。与股市相比，债市性价比不占优，目前以国债-沪深300股息率衡量股债相对性价比指标已位于相对高位，显示当前债市相对股市性价比仍不突出。
综上所述，做资产配置是有资产轮动的，比如美林时钟；轮动的观点不重要，关键是要发现“轮动的风叶”，探究推动这个轮动的风叶的驱动力是什么。根据申万菱信基金自己开发的不同类别资产的景气指数的判断，我们认为由三片风叶构成了2024年资产收益轮动。
第一片风叶是中国财政的加力提效与其他一致性要求。第二片风叶是美国市场超额储蓄的消耗殆尽以及美国财政被压制。第三片风叶是数字贸易的加速。美国11月份的黑色星期五，中国的四大平台包括temu、Tiktok、SHEIN和速卖通，在美国黑色星期五的销量接近亚马逊。中国由数字贸易平台、互联网平台做的销售出口，2022年已经占到中国出口的5%，相信其增长速度在2024年会超出所有人预期。