债市箴言 | 历数债券市场的那些信仰破灭
债券投资和研究该不该有信仰，这是一个问题。
所谓信仰，就是投资经理或者研究员相信，发债主体在财务报表之外，有一种神秘力量，这种力量能够让大家相信：
不管发生什么，债券终能兑付。
这其实是很不专业的说法，因为没有任何一类投资是靠信仰完成的。但是实际上又是符合实际的做法，因为无论我们做了多么完整的定性定量研究，在下单买入那一刻，我们是带着信仰投资的：我们主观上认为买入资产的价格，在未来某一时刻比现在的价格更高。
但是未来到底会怎么样，没有人知道，所以任何投资本质上都有信仰的成分。
那些破灭的债市信仰
自我从业以来，债券市场经历了以下几轮信仰：
第一轮是上市公司信仰，大家都觉得相对于非上市公司，经过上市一轮洗澡的报表相对规范，融资渠道多，但是有了超日、新光等上市公司违约，事实上市公司债券的违约已经是常规事件，现在这种信仰已经没了；
第二轮是国企信仰，经历了永煤事件，以及之前的东特钢等国企违约，大家已经对国企脱敏，不过至今这种信仰仍然普遍存在；
第三轮是高评级产业债信仰，但是方正、中民投、华信等高评级的发行主体违约又打破了这种信仰；
如果说现在有一类债券不破金身还在，那应该说是城投信仰。
我曾经和一家外资评级公司的研究员请教，我问他们在做评级的时候，有没有考虑类似“信仰”这种东西。
他说在国外市场，迷恋“大而不倒”的投资者也是有的，但是这是市场的事，不是分析师的事，分析师的工作就是客观。大公司也有缺陷，小企业也有亮点，做到客观公允，就行了。
用中国特色的话来说，就是“实事求是”。
因为世界是客观的，好就是好，坏就是坏。不同企业之间应该有信用利差，而如果出现信仰这种足以抹平或降低信用利差的东西，我们应该警惕。
那为啥中国债券市场非得有信仰这类虚无的东西呢？
大家见仁见智。我个人觉得是债券市场投资者结构高度同质化，对违约容忍度太低造成的。
所谓同质化，主要是指广义基金的投资策略。现在广义基金的投资非常集中在城投债领域，市场其实是被这个投资潮流裹挟了，大家只能顺应。因为那些自作聪明投资产业债的投资经理，可能已经被市场淘汰了。
另外一个就是对于投资经理来说，违约的成本太高。一般的投资经理如果管理的账户出现违约，那么基本就是告别这家金融机构了。所以，我们需要一个完整的投资者结构
什么是好的投资者结构呢？
好的投资者结构就是从风险偏好这里分层，不管债券是垃圾债还是高等级债，风险低中高，都有相应的债券投资者。
债券主体发生变化，只是价格发生变化，并且能够以合理的价格，较好的流动性在不同风险偏好的投资者当中转移。
也就是说，不管你是好债还是烂债，只要你想买卖，都能以合理的价格买到相应资质的债券。
我们现在有一个很好的现象，就是高收益债券的流动性已经好很多了，只是还不够。目前高收益债市场主要私募基金、券商自营和部分券商资管在做，其他投资者还没有真正投资高收益债。
而中国其他的大部分债券投资者，都在赌一个方向：别违约。操作方向就是：买入，加杠杆，再买入，然后祈祷。
如果在库债券有违约的趋势，风控可能会直接做出库，投资经理不得不在债券价格非常差的时候卖出。在这样的情况下，债券一旦形成违约预期，市场快速踩踏，很容易自我实现违约。
所以目前高收益债投资者还是制度套利，主要是买其他机构不得不卖出止损的违约债。如果这些卖出的金融机构具备高收益债投资、或者真正的信用定价能力，完全没必要以极低的价格卖出。
打破信仰，实现真正的信用分层，对于债券市场的健康，无疑有重大意义。
尽管之前地方融资平台已经出现非标的逾期，也出现过所谓的技术性违约，但是城投债公开市场还没有出现过真正意义上的违约。
那么，我们做债券投资研究的，到底该不该有信仰呢？
这里有个悖论，就是在在投资这样一个虚虚实实的行业里，如果出现了一个被事实反复验证的投资方法论，在出现反例之前，应该是大家值得遵守的金科玉律。
也就是说，如果我们看到的都是白天鹅，而且到目前为止还没有发现黑天鹅，那么就可以暂时认为世界上只有白天鹅。
比如说股票投资中的“价值投资”理论，目前还没有出现另外一个能够穿越时间的投资真理，那么价值投资理论就是股票投资应该遵循的理论。
债券也是，大家还没有发现城投债公开债违约，那么就可以认为：城投债是信用债投资唯一可以依赖的路径。
这也是债券市场这么丧的原因。因为做城投债研究，坦白说并没有真正创造阿尔法，因为全市场都这么做，另一个就是一旦城投债出现违约，对整个债券投资世界的冲击是非常巨大的。
如果不买城投，那么明显会跑输市场，如果买入城投，那只能靠信仰，这真的是专业的投资吗？
信用研究的意义
在股票投资中，研究员的重要性无需质疑。在N多只股票中，寻找到超越市场表现的那几只。不管是价值投资还是趋势投资，找到α是最终目的。因为股票千股千面，股价受内在价值、业绩、题材等不同因素的影响，有一支独秀的可能，不同投资理念的研究，都有生存的空间。
而债券就不太一样了，至少目前中国的债券市场，在中债估值的体系下，大家基本上都是赚市场的钱，也就是β。比如中石油和国电，是两个完全不同的公司，但是在债券估值体系下，两者又是相同的公司。
作为研究员，债券和股票的分析有一些相同，又有一些不同。
相同之处在于，研究是相通的，都是以有限的数据和逻辑，对标的进行无限的推演，并得出相应的结论。
而不同之处，则在于，股票对于成长性更重视，而债券则更重视稳定性。所以我们看到，股票的TMT或者电子经常会出现牛股，而债券则更偏好公用事业和高速类等业务稳定的主体。
和业界很多同业交流的过程中，很多研究员也在认真考虑研究路径的问题。有一个显而易见的事实是，股票研究对于主体研究的细致和全面，是债券研究不具备的。
主流的细分行业，几乎每家卖方都会覆盖，行业有什么风吹草动，股票研究员会第一时间给出观点。但是成体系的债券行业研究，目前还没有出现。
对于主流的上市公司，可能同一个主体有十个股票研究员覆盖，但是债券主体不可能覆盖的如此细致。
而想在债券市场上赚α的钱，久期和信用是两个最核心的因素，今天我们就聊聊信用研究。
做信用研究，要达到什么目的呢？
一开始，我的认识是，通过信用研究，争取做到“零踩雷”，后来我意识到，这个认识有些浅薄。
随着违约主体越来越多，违约已经成为一个概率事件，在一定程度上，管理资金规模越大，踩中违约主体的概率也会变大。
考虑到未来肯定会出现的高收益债券类产品本来就是要投“雷券”，，想到做到零踩雷，既无必要，也是难为自己。所以我对信用研究的认识是：
在一定违约概率下，将组合的预期收益率做到最优，或者说，在一定预期收益的情况下，将组合的违约损失降到最低。
《大空头》里说，赌博和投资之间那条线是人为的，而且非常细。最稳健的投资也有一定的赌博性质，而最胆大妄为的投机也具有明显的投资特点。也许“投资”的最好定义，是“赔率对你有利的赌博”。
所以，我们得到了信用研究的三个作用：
1、面对两个资质相似的主体，找到更好的那个；
2、面对违约风险比较高、或者已经违约的主体时，合理确定买入价格（收益率）；
3、学会在合理的时间点出库。
显然，在这样的前提下，城投确实是目前信用债投资最好的选择。
城投债信仰
自中国有债券市场以来，城投债从未让投资者失望过，很有可能，未来也不会让人失望。
一个债券发行主体，一旦进行高收益债区间，其信用修复的过程是漫长的，但是一旦修复完成得到市场认可之后，那可能就是浴火重生后的坚不可摧。
信用债市场的信用恶化和信用修复，很有种自我实现的感觉。当大部分投资者不认可发行人的信用资质，发行主体很快就会沦为高收益级，当大部分投资者认可发行人的信用资质时，发行主体很快就成为小甜甜。
而且这种恶化或修复的速度是极快的，甚至会快过市场有些投资者的反应速度。正所谓从前的我你爱理不理，现在的我你高攀不起。
可以说，自国内有债券市场以来，投资城投债的所有人没有输家，这几乎形成了国内债券投资的路径依赖。中国30年资本市场，还有哪一类金融资产能取得这样的效果？
当所有人都这样想的时候，城投债的融资更加顺畅的同时，也降低了信用风险，城投债完成了信仰的自我实现。
当然这种信仰在2023年也遇到过挑战。市场对于城投债担忧的最高潮，始于5月份市场流传的西南某省会城市的会议纪要，以及部分债券的技术性违约（最终完成兑付），一系列风险事件之后，曾经一度该地城投债收益率超20%。
6月，城投债务风险事件不断被揭露，如华东沿海大省的两个经济强市定融与非标违约等风险事件，相关地区城投债一度站上15%。
而如今，这些地区的城投债收益率快速下行。本轮行情中，信仰城投债的投资者，都迎来丰厚的回报。或者说，到目前为止，对城投有信仰的投资者，都是债券市场的赢家。
当然，2016年三季度、2022年三季度都出现资产荒，随后都有一轮债券市场快速调整，应该引起我们注意。
尽管市场对于城投平台庞大的债务总量仍然心有余悸，同时针对地方政府逐步下降的土地出让金和地方财政收入，市场担心某些区域会出现偿债风险，也就是说出现偿债能力不足的可能。
但是事实上，至少在国内的债券体系下，偿债意愿比偿债能力更重要。
2021年以来的房地产债券危机，已经让我们清楚的看到，即使是民营房地产企业，只要偿债意愿足够，哪怕偿债能力不足，是能够得到市场谅解的。但是一些民营房企，在具备一定偿债能力的前提下，混水摸鱼式的违约或展期，极大的伤害了债券投资者。
这一点在城投平台上是不存在的，实际上，地方政府从各个方面展现了极强的偿债意愿。
2023年，我们看到兰州、柳州、潍坊等地区通过各种努力，向市场释放了非常友好的信号，至少债券收益率出现了大幅度下行，市场愿意相信这些地区的城投平台。
对于2023年的信用债市场来说，最大的矛盾可能是监管机构一次次强调打破城投刚性兑付，与债券市场普遍存在的城投信仰的矛盾。
城投债，是悬在债券市场头上的达摩克利斯之剑。一旦城投公开债打破刚性兑付，那可能就是伤筋动骨的事件。
对于市场来说，尽管收益率已经出现明显的分层，但是要说城投公开债发生违约，可能大家也不认为这种事情会在短期内发生。
当然，这并不能说因为信仰，我们就无视城投债的风险。无论是任何投资，都是在风险与收益之间取得平衡，有人不愿意去赌城投信仰，有人愿意为信仰买单，只有不同，没有对错。
近年来，由于地方城投平台庞大的债务规模、逐步暴露的风险，市场出现了一些对融资平台非议的声音，这对融资平台显然是不公正的。
改革开放以来，中国制造能够迅速崛起，背后有一个不可忽视的推手，就是中国强大的基础设施建设。
如何在短期内筹集资金并推动基建，是很多后发国家特别头疼的事情，如今的印度和越南发展制造业的过程中，基建成为最大的掣肘因素之一。
地方政府在基建设施建设过程中，面临主要的问题就是资金来源。由于分税制改革，地方政府不能完全依靠税收收入来完成基建，而预算法又规定大部分市县级政府不具备举债能力。因此，地方城投平台应运而生。
城投平台解决了地方政府最大的两个问题：一个是合法合规的融资平台，可以举债进行超前投资；另外一个是可以作为基建的实施主体，直接参与建设，并可以与土地市场深度融合。
作为衔接地方政府、土地财政、基础设施建设的纽带，地方融资平台成为地方政府解决地方建设最重要的抓手之一。
当然，地方融资平台存在举债过大、过度建设、甚至出现违法违规问题，这些问题不应该成为指责地方融资平台的理由。
我们需要认识到，地方城投、地方国企的债务问题，是目前已经存在的问题，我们需要的是合理解决问题的方法，而不是一味指责问题出现的原因，这些指责对解决问题没有益处。
2021年以来房地产行业的债务危机，已经让金融体系和资本市场出现一定的风险，如果城投平台和地方国企再出现大面积的债务违约，那么几乎是系统性金融风险，是所有人不愿意看到的。
所以，解决城投平台和地方国企的债务问题有一个重大前提，就是合理评价这些企业曾经的功与过，在此基础上，以商业银行为主要力量，债券市场为依靠，通过时间换空间，最终解决问题。
本轮债务置换走到今天，城投债投资者是最大的赢家，但是，这种城投信仰会持续到哪天呢？
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