财通观市丨A股路在何方？回顾过去的几轮大行情，我们发现了……
（来源：财通基金微管家）
经历了国庆节前“头晕目眩”的普涨后，A股开启了神奇的调整模式：一边是大盘持续震荡和板块快速轮动的叠加，另一边是概念题材唱戏和权重相对低调的魔幻。那些受预期影响而狂热的人们，在当下复杂的环境中，逐渐恢复了“平和”的心情，对A股后续的走势，也增添了几分犹豫。这场A股行情，未来的路在何方?是时候让头脑回归冷静，不妨重新看看曾经在A股上演过的那几场大行情，或许我们能从中找到新的启示。
在上证指数30多年的发展历程中，耸立着两座点位的“高峰”——2007年10月的6124点和2015年6月的5178点。与这两座“高峰”伴生的，是可以被载入A股史册的2006-2007、2014-2015两场“大牛市”。俗话说“千人千面，百人百性”，“牛市”虽各不相同，但都需要悉心“呵护”。2006-2007年的“牛市”，就是在“基本面+政策面+资金面”的共同呵护下，得以开花结果。
2001年加入WTO后，我国加速融入全球一体化，“中国制造”逐渐在海外打出一片天地。2003-2007年的五年间，我国GDP增速始终保持在10%以上[1]，出口对经济的贡献率处于较高水平。伴随着经济的高速发展，城乡居民收入提升，社会消费不断增长，企业盈利持续向好。
然而，当时的资本市场却相对低迷。2002-2005年，上证指数始终无法突破1800点的瓶颈，甚至出现了盘中跌出1000点的“黑暗时刻”。实际上，对当时的A股而言，一直以来都有一个问题如鲠在喉，那就是上市公司的股权分置现象。
股权分置是我国资本市场建立之初就已存在的特殊历史问题。按能否在证券交易所上市交易划分，上市公司股份被分为非流通股和流通股，非流通股股东和流通股股东在持股成本和流通权上存在显著差异，形成了“同股不同权，同股不同利”的不平等情况。随着资本市场改革开放程度的加深，股权分置已无法适应发展要求，市场定价机制不完善、股价难以激励和约束大股东及管理层、公司治理缺乏共同利益基础等问题愈发严重。
为了解决这一难题，我国在2005年开启了股权分置改革，通过协商、对价支付等方式，使非流通股获得流通权。执行过程中，中小股东的利益得到了保护，也因为让利方案而获得了“普惠”效果。同年，我国启动汇率体制改革，人民币呈现升值趋势，热钱持续流入，大规模的出口也促使外汇储备快速增长。在多种因素的作用下，大量资金涌入股市：2005年下半年开始，A股逐渐走强，到了2007年，股价快速上升，期间上证指数从2005年6月的998点一度上涨至2007年的6124点，仅两年多就实现了指数点位的6倍奇迹。作为对股权分置改革这一里程碑事件的纪念，说起2006-2007年的股市大行情，投资者们常常给以“股改牛”的昵称。
对更年轻的投资者来说，十年前的另一场“牛市”可能更为难忘。经历了漫长的调整，A股在2014年7月峰回路转，随着市场情绪的渐渐高涨，上证指数于2015年6月达到了5178点的高峰。
与2006-2007年不同的是，2014-2015年的A股行情背后，作为基本面支撑的宏观经济并不十分强劲。房地产市场出现调整，固定资产投资增速下滑，经济客观上存在着下行压力[2]。然而，这也为政策的发力创造了更大的空间。这一时期，政府强调“稳投资”和“稳增长”，加大简政放权力度，深化经济模式转型，通过基建和房地产的双轮驱动扩大内需。同时，资本市场的改革开放也在积极进行，建设多层次资本市场、放宽市场主体准入门槛、允许民间资本创办金融机构等多项措施出台。
接续政策面的强力攻势，资金面的“临门一脚”让期盼已久的“牛回”终于在2015年实现。一方面，外资准入放宽、央行降息，为A股注入活力；另一方面，杠杆资金大量流入，助推股市上行。2013年到2014年，流动性环境“从紧”转向“定向宽松”，再变为“全面宽松”。在此背景下，产业资本和个人投资者纷纷入市，两融、场外配资加速入场，规模庞大的增量资金推动着A股市场奋力向上“攀登”，从而造就了“牛市”的新形态——“杠杆牛”。
回顾这两场“大牛市”，我们不难发现其中的相似之处：1）强有力的政策支持；2）较长的“筑底”期铺垫；3）行情并非一蹴而就，初期和过程中都可能出现调整；4）虽然经历了板块轮动，但都有代表性的投资主线。
无论是催化2007-2008“牛市”的股权分置改革，还是激活2014-2015股市行情的政策“组合拳”，政策的力度和深度往往都是影响A股未来走势的关键。在此背景下，强势的宏观经济或许并非形成“牛市”的必要条件。实际上，即便是在距今最近的那场2019年就已初见端倪的“温和”行情，也是在两会兑现减税降费利好、高层积极定调金融市场等一系列“真招实招”释放后，随着我国经济率先在全球复苏，才在2020年4月逐渐明朗。当然，好的基本面大概率能为股市带来正向的效益，只不过基于历史视角，政策的效力和决心或许是每一位A股参与者都不可忽视的因素。
每一轮行情启动前，A股往往需要承受一定时间的“筑底”考验。自2001年年中起，A股开启了长达4年的下行周期，上证指数从2001年6月的2245点一路下滑至2003年11月的1307点，直到2005年6月跌至998点的阶段性底部。随后，A股重振旗鼓，慢慢打开了新的局面。2014-2015年的“牛市”也是如此，上证指数在经历始于2009年8月的震荡下行后，终于在2013年6月“站稳脚跟”，开始了将近一年的“盘整”阶段，直到2014年的行情启动。就像钢铁、石化等周期性行业，可以说，A股也有较为明显的周期特征。
一些新入市的投资者可能对“牛市”会有误解，以为“牛市”等同于“涨涨涨”，但实际上，“牛市”在启动前和启动后，也会有焦心的“磨合”和“回调”。2005年下半年开始，A股虽已有企稳迹象，但始终维持着窄幅震荡，一直持续到2006年二季度，即便后续基本确认了向好趋势，上证指数也曾出现了单日跌幅高达8%的大幅回撤。2014-2015年的“牛市”确认前，也经历了长达一年的反复磨合，在行情上行阶段甚至出现了突破6.5%的回撤。因此，“牛市”中出现调整、甚至偶尔的大幅回撤都是正常现象。
有人说，A股的“磨”力和魅力都来自它的多变，但“万变不离其宗”，在参与者的分歧和博弈中，市场的主旋律往往会逐渐收束。这种神秘又迷人的气质同样展现在2006-2007、2014-2015的两场“牛市”里。2006-2007年，蓝筹股和成长股交替轮动，金融、有色、煤炭、房地产等业绩增长较好的板块获得了资金的青睐。2014-2015年，市场经历了从券商到地产、银行等板块的轮动后，也在“互联网+”和“一带一路”的概念中形成了主线。
客观地说，没有人可以准确地预言A股的未来。然而，在我国经济保持长期向好趋势的背景下，当前的资本市场已经释放了许多积极且实质的信号。2024年9月以来，中央连续出台多项重磅利好政策，降准降息、创设股票回购增持专项再贷款、落地SFISF（证券、基金、保险公司互换便利）等措施切实提振了投资者的信心，也为市场注入了流动性。另一方面，经过较长时间的震荡拉锯，A股在“低估值+低预期”的背景下迎来了反弹修复，投资者热情高涨，截至11月5日，A股已连续25个交易日成交额破万亿[3]。
而在本轮行情中，半导体等科技板块展现出了强劲的动能。9月24日-11月5日，半导体行业指数在申万二级行业指数中领跑，区间涨幅位列4/124[4]。这受益于AI产业革命和行业周期复苏带来的需求增长和基本面改善，也得益于市场风险偏好提升、资本对具有高成长性和创新性的科技行业的追捧，更糅合了科技自立自强的民族情怀和美好愿景。随着国产替代的持续推进和支持政策的积极跟进，半导体行业或将迎来更为广阔的成长空间。
“不以物喜，不以己悲”，这是范仲淹登临岳阳楼的感悟。此等境界虽不易触达，但面对浩瀚的“股海”，我们也不必纠结于平日的波澜起伏。给A股多一点时间，从理解“耐心资本”到成为“耐心资本”，在人声鼎沸时多一些冷静，在无人问津时多一些信心。无论市场如何变换，始终保持明辨信息的能力和风险管理的意识。如同毛主席在《论持久战》中写到的，“只有那些做好持久战的准备，并始终保持高昂斗志的人和组织，才能在战争中走得更远、更久”。投资也是持久战，好的基金就是趁手的武器，好的基金经理就是得力的战友，在正确的道路上“坚守正义事业”，终能“迎接光明未来”。
有信心不盲从，选好基不跟风！由财通基金权益领军人金梓才亲掌的财通集成电路产业股票（A类：006502、C类：006503），聚焦半导体领域景气方向，择优布局具有长期投资价值的优质标的，力争获取β收益的同时，进一步挖掘个股α。截至2024年三季度末，A类近一年业绩位列同类排名前13%[5]。想要投资半导体相关产业的财友们，请记得关注~
数据来源：[1]Wind、国家统计局，2003-2007年中国GDP（不变价）年增速分别为10.04%、10.11%、11.39%、12.72%、14.23%
[2]中国政府网，2015.01.20，《2014年我国固定资产投资增速放缓投资结构优化》
[3]Wind，截至2024.11.05，《A股三大指数集体大涨连续25个交易日成交额破万亿创新纪录》
[4]Wind，2024.09.24-2024.11.05，半导体申万二级行业指数上涨64.49%，位列申万二级行业指数中的4/124
[5]业绩排名来自海通证券2024.10.01发布的《基金业绩排行榜》，截至2024.09.30，财通集成电路产业股票A收益率位列同类近一年106/844。
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