【招银研究|权益指数月报】流动性宽松与资本市场改革下的均衡配置（2024年3月）

资料来源：招商银行研究院

市场回顾：市场大幅反弹，风格较为均衡2月A股市场大幅反弹，是前期超跌后的修复性行情。决策层出台的一系列稳定市场的政策，包括证监会的一系列措施、央行货币宽松以及中央汇金扩大ETF申购等，有效提振了市场信心，缓解了市场的负面循环和流动性枯竭。叠加前期下跌过程中充分出清的资金面，A股市场整体的资金环境已经得到明显改善。本月的相对表现方面，中证500>中证1000>沪深300>中证2000，风格较为均衡，下跌时小盘股跌的多，反弹时涨幅也大，与我们上期的判断基本一致。一方面，企业盈利增速较低，投资者风险偏好下降，对小盘股较为不利；另一方面，由于市场流动性问题，小盘股在前期下跌过程中，出清更加彻底，在多项政策出台后，小盘股受益于市场流动性的明显改善。表1：2月指数表现回顾

资料来源：Wind，招商银行研究院，截至2024/2/29表2：各指数前10大权重行业2月涨跌幅（%）

资料来源：Wind，招商银行研究院，截至2024/2/29

关键因子展望1、分析框架概述对于如何配置沪深300、中证500、中证1000、中证2000等指数，我们既要判断指数未来的趋势方向，也需要判断指数的相对强弱。多数情况下，指数的趋势方向与大盘是一致的，具体可参见《招商银行资本市场一季报：境外流动性转向宽松，境内等待基本面和政策共振》。四大指数的相对强弱，主要取决于市值风格，具体可参见《A股结构研究系列（一）——如何选择大小盘风格》。2、宏观经济展望：一季度经济筑底，二季度有望改观从二月份已公布的经济数据看，制造业PMI指数仍在荣枯线以下，读数比一月份略低；支柱产业房地产也未见好转，30大中城市新房销售量仍在明显下行。从Wind宏观分析师的一致预期看，GDP+(PPI+CPI)/2一季度筑底，二季度将有改观。我们预计，A股主要宽基指数的盈利预期也将跟随经济预期。相比于大盘股，小盘股业绩对经济的敏感度更高。预计小盘股业绩一季度相对较差，二季度将好转。图1：小盘股业绩一季度或相对较差，二季度相对较好

资料来源：Wind，招商银行研究院3、流动性展望：整体资金面已好转，但小微盘有压力A股整体的流动性预期已有好转。从年初到2月5日，A股整体快速下跌，资金负向循环较为明显，尤其是小盘股跌幅较大。春节前后，为稳定资本市场，决策层作出系列政策部署，证监会密集出台资本市场改革政策、央行降息降准并在幅度上超出市场预期，中央汇金宣布扩大ETF的申购规模和范围。当前上证指数已回到3000点附近，主要宽基指数均有不同程度反弹，小盘股大幅下跌的局面也有明显改善。在有救市措施和救市资金的预期之下，当前A股整体所面临的资金环境已有改善。但是小微盘的资金面仍然存在忧虑之处。目前对量化资金的监管已趋严，DMA去杠杆还在继续，证监会于2月28日表示，春节后开市以来DMA业务规模稳步下降，日均成交量占全市场成交比例约3%。在去杠杆完成之前，在市场波动率和股指期货贴水回归正常之前，小微盘资金面较难回到去年的宽松状态。4、行业展望：较为均衡近期的超跌反弹行情中，各行业普涨，反弹幅度和前期超跌幅度成正比。展望未来，高质量发展新时代，科技行业是具备长期产业政策支持的重要方向，传统产业中竞争格局好转的高分红高股息方向也将备受资金关注。同时，科技和红利也都存在一定瑕疵，比如科技股受海外脱钩预期的影响，红利股的短期成交拥挤度已略微偏高。从行业角度来看，传统产业占比较高的沪深300等大市值公司，以及科技占比相对较高的中证1000等中小市值公司，难有明确的高低好差之分。5、估值：各大指数估值普遍处在低位当前各大指数估值普遍处在低位。相对来说，从估值分位数来看，它们之间没有明显的差异，这表明整体市场给予的价值判断较为一致。换句话说，投资者在评估不同指数的潜在价值时，并没有给出哪个指数更具吸引力的明确信号。在这种情况下，难以单纯通过比较估值来做出明确的投资选择。图2：今年以来小盘估值收缩

资料来源：Wind，招商银行研究院图3：各大指数估值普遍处在低位

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未来展望和配置建议：流动性宽松与资本市场改革下的均衡配置展望未来6个月，企业盈利方面，各指数企业盈利增速水平均不高。首先，经济温和回升，但增速有限。其次，当前缺乏突出的景气赛道，科技板块尽管受到政策的大力支持，但是受制于脱钩的影响。估值变化方面，大小市值风格将表现的较为均衡，小盘股将受益于流动性宽松，但在资本市场改革的大方向不利于小盘股。第一，在经济回升的背景下，各指数景气也将温和企稳，但影响有限。第二，国内货币政策持续宽松，利率快速下行，宏观流动性改善，股市流动性也已好转，未来小盘股将受益于宽松的流动性。第三，小盘股的政策环境较此前变差，而大盘股的政策环境变好。一方面，近期证监会表示，要设置更加严格的退市制度，做到应退尽退，绩差公司的退市风险正在增大，不利于小盘股估值，监管工作重点为“两强两严”，加强监管也不利于小盘股估值。另一方面，鼓励分红、吸引长期资金等政策有利于大盘股。综合来看，各指数企业盈利增速水平不高，受流动性宽松、以及资本市场改革影响，估值变化或呈均衡态势。我们认为，未来市值风格将较为均衡。基于中长期视角维持中高配，各指数均衡配置。表3:三大指数关键因子表