再贷款引领的央行扩表——宽信用观察系列之五【华创固收丨周冠南团队】
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
联系人：宋琦，SAC：S0360121070066
报告导读
1、再贷款投放基础货币的机制和对流动性的影响不脱以下框架：
第一，再贷款再贴现工具在“定向宽信用”的同时，也伴随着基础货币的投放。
第二，区别于MLF等，央行在再贷款再贴现工具的使用过程中处于“相对被动”地位。
第三，再贷款在贴现工具的大量使用，加大了“数量型”流动性分析框架的不稳定性。
第四，地方性中小行相对受益，缓解了流动性分层，也促使中小行提高了对利率债投资的参与。
2、2021年后再贷款工具演进：操作对象和使用范围不断扩展
第一，2021年中，央行设立2000亿元区域协调再贷款，用以调节区域信贷增长的分化。
第二，2021年9月，央行新增3000亿元支小再贷款额度，主要背景是落实国常会部署，对冲彼时上游涨价对小微企业和个体工商户的影响。
第三，2021年末，再贷款再贴现利率再次调降，在基础货币投放工具中利率最低。
第四，2021年11月，央行先后设立“碳减排支持工具”和“煤炭清洁高效利用专项再贷款”，期待已久的货币政策在绿色环保领域的具体支持工具落地。
第五，2022年1月1日，央行发布公告，对两项直达工具实行接续转换。
第六，2022年4月28日，央行设立科技创新专项再贷款。
第七，2022年4月29日，央行设立普惠养老专项再贷款。
第八，2022年5月4日，央行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。
第九，2022年5月7日，央行副行长陈雨露表示将推出1000亿交运物流仓储再贷款。
3、再贷款引领的央行扩表：基础货币投放初具规模
第一，2022年3月末支农再贷款余额5161亿，支小再贷款余额13315亿，再贴现余额6427亿，合计约2.5万亿，自2020年以来的增长规模约1.5万亿。
第二，从央行对其他存款性公司债权来看，已知的MLF、PSL、SLF、逆回购操作之外，其余大部分可能是再贷款再贴现形成的，3月末余额约4.5万亿；
第三，央行：2020年以来，结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿。
第四，2020年至2021年9月的再贷款额度已经发放完毕，总额度约2.44万亿，之后的碳减排两项工具合计使用1611亿，共使用额度约2.6万亿。
第五，剩余额度方面，煤炭专项2775亿、科创专项2000亿、普惠养老400亿额度未使用，碳减排工具不设上限也可能继续扩容。
第六，近期的基础货币变动趋势是，降准后MLF缩量回收基础货币，再贷款再贴现扩容投放基础货币。
第七，从央行向中小行的“定向扩表”中可以看到，央行资产负债表未来的变化趋势中，再贷款再贴现仍将占有重要地位。
风险提示：流动性超预期收紧
一、前篇提要：再贷款投放基础货币的机制和对流动性的影响
2022年4月至今，随着疫情影响的扩大，国内“宽信用”政策再次进入新一轮的发力高峰，其中结构性货币政策成为央行创新的重要工具，再贷款再贴现使用范围不断扩大，投资者对于其对流动性和信贷投放的影响也多有讨论。虽然再贷款再贴现“花样繁多”，但对这一工具的认识，仍不脱我们在前期报告中的框架范畴。在2020年的报告《再贷款崛起，从原理到影响面面观——5月流动性月报》和《创新货币政策工具如何影响流动性和宽信用？——6月流动性月报》中，我们总结性地讨论了再贷款工具的机制原理，后续报告中也有跟踪，这里不赘述，总结主要结论如下：
第一，再贷款再贴现工具在“定向宽信用”的同时，也伴随着基础货币的投放。虽然债券市场投资者更看重再贷款再贴现工具的宽信用作用，但随着这一工具的持续投放，其对基础货币的补充作用已经不容忽视。具有迷惑性的是，由于具有“专款专用”的性质，表面上看央行所投放的再贷款资金定向的用于了商业银行放贷，但不要忽略一个原理，即央行所投放的货币是基础货币，商业银行放贷本身可以创造存款，“先贷后借”的机制中，这一原理作用更加明显。具体机制如下图，前期已经充分论述，这里不展开。值得注意的是，2020年再贷款崛起之初，由于额度有限，其补充基础货币的作用尚无关轻重，更关注降准也较为合理。但随着近几年降准空间愈发逼仄，以及再贷款规模的持续扩大，其投放基础货币对总量流动性的影响已经无法忽视，正如央行证实“2020年以来，结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿元”，当前存量可能已经与MLF不相上下，本文最后一部分有估测。
第二，区别于MLF等，央行在再贷款再贴现工具的使用过程中处于“相对被动”地位。在补充基础货币层面，再贷款再贴现、MLF、PSL、SLF对央行资产负债表的影响别无二致，都是通过增加对商业银行的债权，投放流动性；但投资者若试图将再贷款再贴现投放纳入流动性分析框架中，如MLF等计算每月的投放规模，似乎很难做到，一方面因为再贷款数据公开性更差。另一方面，也是再贷款区别与MLF等工具的特点，央行对前者是额度管理的，即央行提供额度，设定条件和利率，主动方在商业银行，也即只有商业银行主动申请再贷款再贴现时，才能完成流动性的投放，这个过程中商业银行是“相对主动”的，央行是“相对别动”的。这里可以得到一个推论，即央行可能是无法将再贷款释放基础货币纳入整个流动性统筹的，尤其再贷款的投放节奏，很大程度上不受央行控制。这点可以从两个直达工具投放进度一再后推中看到，微观实践中也可以看到作为再贷款再贴现直接操作者的央行地方分支机构，经常牵头组织宣导再贷款工具的使用。此外，由于上述主被动关系，再贷款的具体投放效果，也很大程度上依赖实体经济的融资需求，小微贷款余额的激增，当然与再贷款再贴现的大力支持有关，但监管部门的“两增两控”的硬性要求可能作用更直接，而诸如碳减排、普惠养老等支持工具的投放效果，可能更多需要由市场决定了。
第三，再贷款在贴现工具的大量使用，加大了“数量型”流动性分析框架的不稳定性。这点在前期我们讨论货币政策操作框架的转变时经常提到。2021年二季度以来，超储率等数量型指标，对于资金价格的指引意义有所弱化，也即超储率的绝对水平与资金价格中枢脱节，资金价格中枢的稳定性加强，围绕政策利率波动的幅度明显收窄。并且，超储预测的可靠性下降，其中的重要原因是再贷款投放规模难以准确纳入预测框架中，也经常引发市场的热议。典型如2021年6月中旬，投资者发现央行资产负债表中出现约5000多亿基础货币的投放无法解释，彼时市场关注降准落地的可能性，对此多有讨论。虽然事后仍然不能对这些基础货币投放是否来源于再贷款投放得出明确结论，但我们的确可以看到，近两年随着再贷款使用的增加，央行报表所谓未知来源的基础货币投放和回收明显增加，这些因素在预测框架之外，但又实实在在影响总量流动性。
第四，地方性中小行相对受益，缓解了流动性分层，也促使中小行提高了对利率债投资的参与。2021年上半年债市流动性的显著特点是“钱多”，除非银“钱多”之外，也有论及中小银行债券投资等的增速相对更快。其中，重要驱动是前期再贷款工具的主要操作对象是地方性中小行，央行的定向投放使其获得的流动性增加，一定程度上缓解了流动性在上而下传导的分层路径，使得流动性的微观分布更加均衡，也成为资金面稳定性增强；同时，伴随着地方性中小行对本地存贷业务的回归和同业业务的压缩，流动性的相对冗余，使其对于利率债投资的参与度提升，无论是从小型银行对央行的负债，还是其利率债投资增速中都可以体现。
二、2021年后再贷款工具演进：操作对象和使用范围不断扩展
2020年，再贷款再贴现工具主要方向是应对疫情冲击，在普惠领域做定向支持，以此对冲疫情对小微企业等的影响，虽然形式上创新更多，并引进SPV等结构，但使用范围不脱于此；2021年之后，再贷款再贴现使用范围明显扩大，初继续增加普惠领域的支持支持之外，在区域协调和绿色环保领域，也开始承担定向支持职能；2022年之后，再贷款再贴现再次扩展到科技创新、普惠养老，以及将要设立的交运物流等领域，并且近期推出工具带有明显的“救助”色彩。2020年所设工具前期已有总结，这里重点梳理2021年之后，特别是近期工具的变化。
（一）2021年后支小再贷款变化：继续增加额度，调降操作利率
2021年9月，央行发布《关于新增3000亿元支小再贷款额度支持地方法人金融机构向小微企业和个体工商户发放贷款有关事宜的通知》，主要背景是落实国常会部署，对冲彼时上游涨价对小微企业和个体工商户的影响。具体操作与前期支小再贷款相同，操作对象主要针对地方性中小银行，再贷款期限设置为3个月、6个月、1年三个档次，机制上采用“先贷后借”的模式，重点支持涉农、小微和民营企业等薄弱环节，央行对新增支农支小再贷款与存量再贷款统一进行管理，实行“余额监控”。
2021年末，再贷款再贴现利率再次调降，在基础货币投放工具中利率最低。2020以来央行三次下调再贷款再贴现利率。2020年2月27日央行增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%；2020年7月，再次下调0.25个百分点；2021年12月，央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，当前支农支小再贷款利率为“3个月1.7%、6个月1.9%、1年期2%”；由于再贷款和再贴现原则上还可以展期两次，故其1年期操作利率2%的水平，相对于MLF而言要低得多。
（二）“碳减排”相关工具：煤炭清洁高效利用专项再贷款和碳减排支持工具
2021年11月，央行先后设立“碳减排支持工具”和“煤炭清洁高效利用专项再贷款”，期待已久的货币政策在绿色环保领域的具体支持工具落地。
对于煤炭清洁高效利用专项再贷款，具体操作形式与其他再贷款基本相似，与支小再贷款相比，操作对象有所区别，煤炭清洁高效利用专项再贷款的操作对象同样是全国性银行，央行可按贷款本金等额提供再贷款支持，支持范围仅针对煤炭清洁领域的特定融资需求，包括煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用、工业清洁燃烧和清洁供热、民用清洁采暖、煤炭资源综合利用和大力推进煤层气开发利用等，发放贷款利率均要求与同期限档次的LPR大致持平。
对于碳减排支持工具，官方并未将其定义为再贷款，但其具体形式与再贷款差异不大。差异性主要体现在如下几个方面：一则，碳减排支持工具不设限，是一项长期性工具，而再贷款实行“剩余额度管理”。二则，“碳减排支持工具”的适用范围较“煤炭清洁高效利用专项再贷款”更广，前者包括清洁能源、节能环保和碳减排技术三个大的方面，而煤后者主要聚焦于煤炭相关。三则，碳减排工具可以发挥杠杆效应，央行提供的资金支持比例为60%。截至2021年年末，央行通过碳减排支持工具及煤炭清洁高效利用再贷款两项工具的发放资金分别为1386亿元，225亿元，分别支持金融机构向碳减排和煤炭清洁高效利用领域发放符合要求的贷款2310亿元、225亿元。
此外，央行在2021年中设立了2000亿元区域协调再贷款，用以调节区域信贷增长的分化。该项再贷款主要用于引导各类金融机构加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，操作对象为10个信贷增长缓慢省份当地地方法人金融机构，同样是针对区域内涉农、小微和民营企业等。从资金撬动效果看，据2021年Q2货政报告，截至当年6月末，区域协调再贷款累计发放1600亿元，发放进度在80%，2021年末或已经发放完毕。
（三）“直达实体”工具转换：并入支小，额度有待扩充
两项直达工具是普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，是央行2020年6月创设的，典型特点是形式创新，带有SPV结构。两项工具的实际投放进入一再延期，2021年3月确定延期至2021年底，2021年底明确要实现两项工具的转换。
2022年1月1日，央行发布公告，对两项直达工具实行接续转换。（1）将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”。从2022年开始，金融机构与企业按市场化原则自主协商贷款还本付息。同时，从2022年起到2023年6月底，央行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1%提供资金，鼓励新增普惠小微贷款。（2）“普惠小微企业信用贷款支持计划”被并入“支农支小再贷款”管理。原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。
（四）2022年再贷款使用范围再扩充：科技创新、普惠养老、交运物流等
2022年4月28日，央行设立科技创新专项再贷款。工具额度为2000亿元，央行提供资金成本为1.75%，操作对象是21家全国性金融机构，按季对期限6个月及以上的科技创新贷款按贷款本金的60%予以低成本再贷款资金支持；支持范围包括国家技术创新示范企业、制造业单向冠军企业等科技企业等，以此撬动社会资金促进科技创新。
2022年4月29日，央行设立普惠养老专项再贷款。工具的试点额度是400亿元，资金成本同样为1.75%，初期的操作对象为浙江、江苏、河南、河北、江西等五个省份进出口行及7家全国性大型银行，贷款利率与同期限、同档次LPR大致持平，央行对于符合要求的普惠养老贷款按贷款本金的100%提供再贷款资金支持，以引导金融机构向普惠型养老机构提供优惠贷款；在主体资质上，养老机构应是财务状况和信用状况良好的企业法人或者政府支持且存在明确偿还模式的民办非企业单位。
2022年5月4日，央行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。本次增加额度专门用于同煤炭开发使用和增强煤炭储备能力相关的领域，具体支持领域包括：一是煤炭安全生产和储备领域。包括现代化煤矿建设、绿色高效技术应用、智能化矿山建设、煤矿安全改造、煤炭洗选、煤炭储备能力建设等项目。二是煤电企业电煤保供领域。
2022年5月7日，央行副行长陈雨露表示将推出1000亿交运物流仓储再贷款。在央视采访中，陈雨露表示将尽快推出1000亿元再贷款，支持物流仓储等企业融资，加强对货运经营者帮扶，为统筹疫情防控和经济社会发展提供更有力的金融支持。
近期再贷款的密集推出，带有一定的“救助”色彩。继2021年再贷款和再贴现在适用范围的进一步扩展后，2022年其使用范围进一步突破，由于本轮宽信用政策在4月份进入新的高峰，4月和5月虽然再贷款类型繁多，投向仍是前期国家级的中长期战略，但短期内的集中推出，以及类似交运物流等支持类型，带有鲜明的“救助”色彩，即以再贷款工具的扩容，定向宽信用，对冲疫情冲击。如前文所言，配合“两增两控”的支小再贷款取得显著效果，而“绿色”之后的再贷款，配合国家战略的同时，鲜有如“两增两控”硬性约束，其效果更赖于政策宣导和实体融资需求。
三、再贷款引领的央行扩表：基础货币投放初具规模
对于流动性而言，投资者对再贷款再贴现最关注的是其本身额度投放情况，事关基础货币的投放规模。（1）央行定期披露数据的是支农支小和再贴现余额情况。在货币政策执行报告中，央行会披露对应季度的支农、支小和再贴现余额，截至2022年3月末，支农再贷款余额为5161亿，支小再贷款余额为13315亿，再贴现余额为6427亿，合计约2.5万亿，自2020年以来的增长规模约1.5万亿；（2）由于其他类型的再贷款并不定期公布，我们可以从另一个视角测度再贷款可能的规模。即从央行资产负债表的对其他存款性公司债权来看，已知的MLF、PSL、SLF、逆回购操作之外，其余大部分可能是再贷款再贴现形成的，这部分在2022年3月份的余额约4.5万亿，前期一度达到5万亿，这部分自2020年以来的增长规模约1.4万亿；（3）央行相关报告中披露“2020年以来，结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿元”，但未指明是累计发生规模还是净投放，是否包含TMLF和定向降准等其他结构性货币政策工具的投放。我们可能只能粗浅的体会再贷款对基础货币投放的规模已经相当大。若以额度来记，2020年至2021年9月的3000亿支小再贷款已经完成额度发放，总额度约2.44万亿，之后的碳减排两项工具合计使用1611亿，共使用额度约2.6万亿。剩余煤炭专项2775亿、科创专项2000亿、普惠养老400亿额度未使用，碳减排工具不设上限也可能继续扩容。
再贷款再贴现为央行扩表主要工具之一，地位或将日益凸显。（1）首先需要声明，我们并不关注中国央行资产负债表规模这一指标。由于当前，央行仍将降准作为主要的流动性宽松工具，而降准使用本身并不改变基础货币规模，仅改变基础货币结构，而降准落地后又往往伴随MLF规模的收缩，基础货币规模和央行资产规模随之收缩，故目前所谓“缩表宽松”仍然是常态，中国央行资产负债表规模并不反映政策取向；（2）但随着降准空间愈发逼仄，作为基础货币投放的工具的逆回购、MLF和再贷款再贴现的作用将愈发突出。这点在中小型银行的负债中已经有所体现，由于已经达到5%的法准率水平，小型银行均享受不到近几次降准，其获取央行流动性投放的主要渠道是再贷款再贴现。加上外汇占款长期稳定的大背景，近期我们看到的基础货币变动趋势是，降准后MLF缩量回收基础货币，再贷款再贴现扩容投放基础货币。对冲之后央行对银行债权，以及央行资产本身的增速均较为稳定。从央行向中小行的“定向扩表”中可以看到，央行资产负债表未来的变化趋势中，再贷款再贴现仍将占有重要地位。
四、风险提示
流动性超预期收紧。
具体内容详见华创证券研究所5月8日发布的报告《再贷款引领的央行扩表——宽信用观察系列之五》