钮文新：中国也要谨防“利率风险”——国债逆回购4月底平稳许多
转自：中国经济周刊
《中国经济周刊》首席评论员钮文新
按照教科书的定义，美国当下发生的“银行危机”，表层原因当属利率风险。比较典型的案例是已经破产的硅谷银行和第一共和银行。大致原理应当是：在这些银行的资产中，不仅有对企业的贷款，而且有大量包括美国国债在内的长期债券。
原本，美国国债等高级别债券资产属于非常安全的流动性资产。也就是说，这类资产不仅可以随时变现，而且不会出现亏损，至少不会出现大幅亏损。因为有了这种安全性很高的资产，当需要现金去应对储户提款的时候，银行就可以卖出这些债券，拿回现金给储户。但问题是，美联储不断暴力加息、缩表，这不仅导致美国国债等债券的收益率大幅上升、对应价格大幅下跌，而且在美联储缩表——抛售所持国债等债券收回货币（包括拒绝向商业银行提供国债抵押再贷款）、以及全球抛售美国国债的背景下，这使得美国国债市场的流动性严重不足，尤其是大宗出售美国国债变得很困难，要么找不到接盘人，要么必须降价，打一个打折扣出售。
据报道，最初，硅谷银行试图出售美国国债套现去应对储户提款，但仅仅出售50亿美元的美国国债，居然需要打折22%。对银行而言，这是巨亏，根本无法承受。所以，一方面是贷款无法及时收回，另一方面是流动性资产变现发生巨亏，如果储户还要提款，那就是银行发生了“储户挤兑”，银行将无力偿付储户存款。
所以表层看，美国银行业危机是美联储暴力加息给金融市场带来的利率风险，或称债券价格下跌、收益率上升的风险；而深层看，这是美国国债市场承受不起大宗抛售，流动性倍显不足的风险。一般而言，利率风险和债市流动性不足的风险通常相伴而生，因为债券价格下跌、收益率或利率上升阶段，没有足够的投资者愿意接盘，所以债券市场流动性不足。
中国是否存在同样的问题？过去一段时间，交易所债券市场价格大幅波动，导致大量投资于债券市场的银行理财产品发生亏损，这样的亏损导致投资者赎回理财产品，结果是恶性循环——债券价格下跌导致银行理财产品亏损，大量赎回迫使银行理财产品抛售债券，债券价格更低，理财产品亏损更严重，赎回量更大，银行需要更多抛售债券。
为什么会发生债券价格大幅下跌？上述两张图是上海证券交易所国债逆回购的利率走势图，从这两张图中我们似乎可以找到答案。按照利率理论，鉴于国债是国家信用等级最高、市场风险最小的债券，所以它所表达的利率应当是整个金融市场的利率基准，尤其是最短期的国债逆回购利率，因其几乎“零风险”，所以它更是基准中的基准。但从这两张图我们可以看到，隔夜和7天期国债逆回购利率脉冲式地大起大落，不仅波幅越拉越大，而且频率越来越高。
基准利率如此大起大落，必然对整个债券市场价格构成冲击，从而导致利率风险。正因如此，央行应当重视这个问题，最好能将交易所国债逆回购市场纳入央行控制范畴。一来，使央行利率控制意图，即对货币市场利率（隔夜或7天期SHIBOR）控制力度能够更好地向资本市场（交易所市场）传导；二来，稳定交易所国债逆回购市场的利率变动，进而稳定整个债券市场，给老百姓银行理财产品提供一个稳定的基础。
现在看，这件事好像已经引起政府有关方面的重视。4月20日，央行货币政策司司长邹澜在一季度金融统计数据新闻发布会上表示：“硅谷银行风险事件发生以来，利率风险引起了更多的关注，”他说：“去年末我国资管市场也出现了波动，也警示我们要高度重视利率风险。”值得注意的是：面对“五一”小长假，在现金用量较大的过程中，无论是之前还是之后，交易所国债逆回购市场的利率表现相对平稳，至少没有发生以往那般的剧烈变动。
责编：姚坤