神秘大佬于泳的千亿王国：洛阳钼业，利润屡创新高，王之蔑视周期？
采矿行业有赖于矿产资源，除中国境内的钼钨矿之外，公司的其他矿产资源都是从外国收购而来，公司境外资产占总资产的比例达86%。
作者 | 小羽儿
编辑| 小白
有色金属称得上是一个大行业，申万行业分类中就包含着132家公司，但其中市值超千亿的仅有以下6家。
其中，前五家的紫金矿业(601899.SH)、赣锋锂业(002460.SZ)、天齐锂业(002466.SZ)、北方稀土(600111.SH)和DR华友钴(603799.SH)风云君均已覆盖。
今天一起干一碗市值排行第六的洛阳钼业(603993.SH，03993.HK)基本面。
处景气周期，利润创历史新高
洛阳钼业属于有色金属矿采选业，并分别于2007年和2012年于港股和A股上市，主要业务包括矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。
目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲，是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商。
同时，公司持有与华友钴业和青山集团合作的华越镍钴项目30%股权，并按比例包销氢氧化镍钴产品，初步布局镍金属。与行业市值前五的公司相比，公司的矿产品结构相对较为多样。
而且，公司基本金属贸易业务位居全球前三，也早就脱离了小打小闹。
采矿行业有赖于矿产资源，除中国境内的钼钨矿之外，公司的其他矿产资源都是从外国收购而来，以至于公司境外资产占总资产的比例达86%之多。
2013年7月26日，以8.2亿美元收购澳大利亚的NPM铜金矿80%权益，为澳大利亚第四大在产铜金矿。
2016年10月1日，以15亿美元收购巴西的NML铌矿和CIL磷矿业务100%权益，为全球第二大铌生产商以及巴西第二大磷肥生产商，P2O5资源为巴西品位最高。
2016年11月17日和2019年6月19日，分别分别以26.5亿美元和4.7亿美元收购刚果（金）的TFM铜钴业务56%和24%的股权，合计持有80%，是全球储量最大、品位最高的铜钴矿之一，钴产量位居全球第二位，仅次于嘉能可。
2019年7月24日，以4.95亿元收购瑞士的金属贸易平台业务IXM100%的权益，是全球第三大基本金属贸易商（仅次于嘉能可和托克）。
2020年12月11日，公司以5.5亿美元获得刚果（金）的Kisanfu铜钴矿95%的权益。
通过自有业务和并购业务，公司业绩实现快速增长，营收由2012年的57.1亿增长至2021年的1738.6亿，同期归母净利润由10.2亿增长至51.1亿。
其中2021年的归母净利润为公司2012年上市以来历史最高水平。2022年一季度，公司分别实现营收和归母净利润445.3亿和17.9亿，其中利润继续成为上市以来历史季度最高水平。
而公司各年业绩波动较大的原因，主要为有色金属行业的周期性。
2012年至2018年，公司的净利润与营收增速波动情况一致，2019年以来两者出现明显差异，主要是由于IXM贸易业务并表，其利润率较低造成的。
剔除营收不断大幅增长的贸易业务后，公司矿山采掘及加工业务的营收波动较大。
因此，有必要对矿山采掘及加工业务和贸易业务进行分拆研究。
多元矿产品组合，降低业绩周期波动性
2021年公司矿山采掘及加工业务中，铜钴业务营收占比过半，达52.3%，钼钨业务和铌磷业务次之，营收占比在20%左右，铜金业务占比最小，为6.5%。
事实上，2021年和2022年一季度公司利润能够屡创历史新高，也主要来源于铜钴业务。
新能源行业的迅速发展，使上游锂、钴、镍等能源金属价格疯涨已经不再是新闻。
而采矿业营业成本中的人工、折旧、制造费用等刚性成本占比较高，因此利润和利润率的高低也主要取决于产品价格。
2021年钴价大涨，公司铜钴业务毛利率同比增长33个百分点达到53%，是公司矿山采掘与加工业务整体毛利率增长18个百分点的主要原因。
2022年一季度，公司通过参股方式投资的华越镍钴项目试料投产，同时钴价和镍价继续大幅上涨，因此2022年一季度公司才能获得历史季度最佳利润。
不过，二季度钴价和镍价环比已经有所回落，因此二季度公司的利润继续环比上涨的概率较低。
有色金属产品价格受供需关系等影响波动较大，具有明显周期性，因此行业中公司的业绩也会随之波动，这是可以理解的。
但作为上市公司，更重要的任务是如何熨平行业周期，降低业绩波动性，使公司业绩不至于忽高忽低，赚一年亏一年。
具体到洛阳钼业，投资者不希望看到的自然是钴、镍价格回落后，公司利润的大幅下滑。
但事实上，这一点并不需要十分担心，2012年上市以来，公司矿山采掘与加工业务的毛利率最低时为2020年的26.5%，其他年份基本都在30%以上，整体上较为稳定。
分产品来看的话，可以看到各个矿产品的各年毛利率波动是非常大的。
可见，公司资源品种覆盖了基本金属、特种金属和贵金属，多元的产品组合不仅能够更好地抵御资源周期波动风险，增强抗风险能力，同时还能够享受不同资源品种价格周期轮动带来的收益。
也正是由于利润率能够稳定为正，公司才能够获得源源不断的利润，并在现有矿的品位随着开采而下降时，有钱去进一步买矿扩张。
2012年上市以来，公司坚持每年分红，累计现金分红106亿，占累计归母净利润的47%，占累计募资额的45%。
洛阳钼业于2014年完成国企混合所有制改革，目前已形成民营控股、国有参股和大型投资机构、战略及行业投资者投资配置的股权结构。
截至2022年1季度，公司实控人于泳控制的鸿商集团持有公司24.69%的股份，为公司的控股股东。
值得一提的是，自鸿商集团入主以来，实控人于泳显得低调、神秘，没有在洛阳钼业担任任何职务。
贸易业务加分，但风险放大器同样不容忽视
洛阳钼业收购的IXM贸易业务，是全球第三大基本金属贸易商，其业务覆盖全球62个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。
IXM主要经营矿物品种包括：铜、铝、铅、锌以及钴、铌等，可以与公司其他矿产业务形成较好的协同效应，促进销售，目前IXM已经负责公司TFM铜钴、巴西铌铁、澳洲部分铜的销售。
IXM主要采用期现结合的方式，通过寻找价值链上的低风险套利机会盈利，并通过期货合约等衍生金融工具对冲现货持仓的价格变动风险，因此盈利能力较为稳定。
2020年和2021年，IXM分别实现归母净利润7.7亿和8.7亿，分别占公司归母净利润的33%和17%，对公司利润贡献显著。
IXM与供应商和客户的结算模式主要为现结，账期较短，现金流较好。
整体来看，IXM矿产贸易业务的收购是成功的，不仅能够为公司带来稳定的利润，而且可以促进公司矿产品在全球的销售。
但同样不容忽视的是，公司规模庞大的贸易业务必然对应规模庞大的衍生品业务，历史上有不计其数的大宗商品贸易公司都是倒在这一金融工具之下，而且往往是不出事则已，但凡出事就是毁天灭地。
风云君胆子小、学艺不精，也无法对此间风险给出太多意见和建议。
偿债风险仍然偏高
采矿业属于重资产行业，也就需要不断进行资产投资，资金来源除了股权融资和利润积累，还主要依赖于有息负债，因此对公司偿债能力进行分析也非常重要。
2018年以来，公司资产负债率不断上升，2021年达到70%，在同行业可比公司中属于正常偏高水平，同时，公司有息负债率一直维持在40%以下，在同行业可比公司中属于正常水平。
整体来说，千亿市值有色金属行业公司中，除了天齐锂业负债率特别高，赣锋锂业相对较低之外，其他几家的公司负债率相差不大，可见有色金属行业负债率较高一定程度上属于常态。
利息覆盖倍数主要与利润的周期性有关，洛阳钼业2019年和2020年较低，在2至3倍，2021年和2022年一季度分别为6倍和8倍，整体负债情况还需要继续改善。
洛阳钼业作为一家大型矿产公司，产品结构丰富，能够一定程度上对抗行业周期性，从而稳定盈利。
同时，公司收购的IXM贸易业务不仅能够为公司提供稳定的利润，还能促进公司矿产品销售，提升公司营运能力，“矿产+贸易模式”初见成效，但衍生品市场风险则大幅增加。
作为重资产行业公司，公司的偿债风险基本可控。
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