中信建投：经济如何破局？
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近期美元指数降至105以下，短期美元流动性对中国风险资产的压制暂缓。中国资产定价关键再度回到国内本身。
今年地产影响已蔓延至财政端。故年初至今，国内最大的边际变化是地方财政收缩，连带社融和M2下行、居民消费降温、基建微观数据下滑。
若认同当下中国地产正经历一轮长期模式切换，我们可以得到两点结论：第一，土地财政昔日荣光不再。第二，中国财政或将迎来央地关系重塑，我们认为这也是三中全会的改革“题眼”。
这样的趋势之下，宏观破局关键是货币宽松，目的不为刺激短期需求，目的在于降低负债压力，纾解偏高实际利率对有效需求的压制。
只不过当下美元流动性趋势尚不明朗，央地财税尚未重塑，货币宽松节奏可能会迟一些。
上周值得关注的市场表现：
（1）A股继续调整，地量交易。
（2）央行发布公告，将于近期开展国债借入操作，央行以此表态，提示长端利率不宜过低，长端利率因此迎来波动。
（3）美国经济数据回落，降息交易再次开启。美元指数回落（降至105下方）、大宗商品和原油上涨，美债利率下行。
自2022年美联储货币收紧以来，中国资本市场就在定价两条主线：国内有效需求不足，全球美元流动性偏紧。如果说有第三条主线，那就是地缘政治。
先看海外主线，偏紧的美元流动性、地缘政治博弈通过汇率和国际资金流动，影响中国资产定价。
近期美国经济数据偏弱，制造业景气度和就业市场都在释放疲弱信号。其中美国6月ISM制造业PMI连续三个月回落，6月ADP和非农新增就业人数大幅回落，失业率录得两年半以来最高值。
作为呼应，6月数据公布后，美元指数降至105以下。短期内人民币汇率贬值压力暂缓，美元流动性对中国风险资产的压制或暂缓。
国内需求主线，为何反反复复还是绕不开地产？
春节过后，中国A股修复，出口出海链受到资本市场追捧。当时有观点认为，地产投资下行速度趋缓，中国已走出地产桎梏，完成转型，中国风偏资产自此迎来上涨。
这一判断在五月下旬即被证伪。五月下旬以来中国A股走弱，债券走强，大宗下行，资本市场表现再度提示，当下中国资产讨论无法绕开地产。
之前看多转型成功的市场观点，无法理解一点：资本市场敏锐地定价边际变化，中国地产下行已有三年，为何市场还是绕不开地产这一“老”变量？
2022年地产投资下滑，GDP增速下行，债券牛市，股票走熊，这一定价延续了传统的投资小周期逻辑。
2023年地产政策由紧转宽，房价依然持续下滑，地产悲观预期逐步形成共识。居民资产配置抛弃地产，倾向存款、理财以及保险，最终带动一波中国避险资产行情。2023年地产对资本市场的影响已经落在了风偏收缩。
地产之所以持续影响中国资产定价，因为中国地产对经济影响通过多维度展开。地产不仅贡献中国投资和增长，还牵引着居民资产配置、金融风险偏好，甚至财政和货币联动机制。
如何理解今年地产对资本市场的影响？答案在于地方财政。
地产疲弱约三年，每一年边际变化有所不同。2024年与2023年相比，最大的不同在于地方财政收缩。
2022-2023年，地方财政扩张支撑金融数据，基建带动实际增长。然而今年以来，地方财政收支降温是今年国内宏观最大的边际变化，这也标志着中国地产下行已经影响到地方财政。
财政端，我们看到税收收入和土地出让金同比快速下滑，地方政府为谋求财政收支平衡，今年大幅增扩非税收入；金融端，地方融资收缩，社融和M2数据“挤水分”；投资端，螺纹钢表观消费、水泥出货量等微观数据落至历史同期最低；消费端，社零读数进一步走弱。
资本市场对地方财政收缩给出同步回应，近期螺纹钢价格一度下破3600，长债利率走低，茅台降价，国内风偏资产孱弱。
宏观如何破局？市场可以期待一轮以降低负债压力为目的的货币宽松。
地方财政内核是土地财政。若认同当下中国地产正在经历一轮长趋势的模式切换，我们可以得到结论：
第一，土地财政无法恢复往日荣光。第二，中国财政将迎来央地关系重塑，这也是三中全会改革“题眼”。
这也意味着我们无法再期待一轮以地方基建为主导的财政扩张。这一过程中，市场真正需要期待的是货币宽松，当下货币宽松不为刺激新一轮需求，目的是为缓解负债压力。
这也是市场热议的，降低实际利率，纾解有效需求不足。只不过当下美元流动性格局尚不明朗、央地财税尚未重塑，货币宽松的节奏可能会慢一些。
消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。
证券研究报告名称：《经济如何破局？——全球大类资产周观点（18）》
对外发布时间：2024年7月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号:S1440524020001
田雨侬SAC编号:S1440524040003