【兴证固收.利率】如何看待近期债市的波动？
今年以来的三轮脉冲式调整：
7月1号至7月5日，债市出现今年以来第三轮脉冲式调整。与前两轮相似，触发剂都是监管层对利率风险的提示。
资产荒和宽松资金面的催化下，前两轮脉冲调整后，10年国债利率再创新低。
海外YCC政策经验：
美联储通过QE和“扭曲操作”压低长端利率水平。
日本央行YCC政策属于QQE（quantitativeandqualitativeeasing）政策的一部分，YCC最大的作用是缓解了日本央行扩表压力。
海外经验对我国央行借券卖出操作不具有借鉴意义。
市场最大风险可能在于资金面
央行借券卖出可能起到收紧流动性的效果。
稳汇率压力上升可能带动资金面波动风险。
债市策略：债券交易的主线仍然是负债成本下降+优质资产稀缺，警惕资金面波动风险。央行借券卖出操作缺少海外经验参照，效果尚待观察，但对债市而言，更大的风险可能在于借券卖出和稳汇率压力共存的环境，央行同时具备收紧流动性的诉求和工具。资产荒的格局决定了债市仍处在利多环境下，长端利率调整后，前期积累的风险有所释放。对于配置盘而言，需要以票息为核心，重点关注超长期限国债、长期限地方债、超长期限信用债以及非活跃品种的配置机会。对于交易盘而言，仍需保持一定的久期，需要重点提防资金面波动风险。
风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期。
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今年以来的三轮脉冲式调整
央行借券动作落地，长端明显调整。本周债市的核心主线是央行的借券卖出操作。7月1日央行公告称近期将向部分一级交易商开展国债借入操作，周中传出央行与部分大行沟通债券借入事宜，7月5日央行借券正式落地。央行主管媒体《金融时报》发文称央行与几家主要金融机构签订了债券借入协议，已签协议的规模有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。7月1号至7月5日，债市出现今年以来第三轮脉冲式调整。与前两轮相似，触发剂都是监管层对利率风险的提示。
资产荒和宽松资金面的催化下，前两轮脉冲调整后，10年国债利率再创新低。3月8日，10年国债收益率来到2.28%的低点。3月11-12日，受监管层关注农商行利率债投资风险的影响，两个交易日10年国债收益率上行6.5bp。随后长端再度进入下行通道，10年国债收益率在4月23日来到2.23%的低点。4月24日受央行相关部门负责人接受采访影响长端开启一轮脉冲调整，随后再度下行，6月28日来到2.21%的低点。10年国债收益率在监管层频繁喊话的背景下不断创新低，核心逻辑是债市资产荒和宽松资金面没有发生变化，且期限利差存在进一步压缩的空间。上半年红利指数在A股表现占优，这意味着全市场存在类债资产的资产荒，资金对长久期国债的追逐在情理之中。
央行对利率风险的提示由口头转化为行动层面，债市演绎还会与前两轮脉冲调整相似吗？这个取决于央行借券卖出操作的实际效果。央行的这一操作属于典型的收益率曲线控制（yieldcurvecontrol），我们可以借鉴海外央行YCC政策的经验并对央行借券卖出的传导机制进行分析。
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海外YCC政策经验
美联储通过QE和“扭曲操作”压低长端利率水平。美联储实施QE的背景是，政策利率触及零利率下限（“ZLB”），传统政策工具失效后转向非常规货币政策工具。在“QE2”和“QE3”之间，美联储实施了“扭曲操作”（operationtwist）,通过卖出短端国债、买入长端国债的方式压低长端收益率。QE和“扭曲操作”本质上都是短端政策利率降至零后，美联储不得不采用购入长端的方式来加大货币宽松力度。
日本央行YCC政策属于QQE（quantitativeandqualitativeeasing）政策的一部分，YCC最大的作用是缓解了日本央行扩表压力。日本央行在2013年开始实施QQE和负利率政策，2016年短端和长端利率都进入负值区间。日本央行在2016年9月开始实施YCC政策，把10年国债收益率预期锚定在零附近。这一政策的目的不是边际宽松或收紧，而是缓解日本央行扩表压力，让QQE政策更具有可持续性。YYC只是日本央行QQE政策的一个阶段，是量化宽松的一部分。
海外经验对我国央行借券卖出操作不具有借鉴意义。从买卖债券的方向看，中国央行卖出债券似乎是QE的镜像，从逻辑上可以起到抬高长端收益率的作用。但是QE传导主要是通过信号机制：美联储购债使市场相信政策利率为长期为零，进而导致期限溢价压缩，其实并不是美联储购债直接压低长端利率。日本央行实施YCC使市场相信10年日债会在零附近运行，并不是日本央行购债导致长端利率降至零。那么中国央行借券卖出的信号机制是否成立呢？一个关键差别是，美国和日本实施QE都在货币宽松阶段，而中国央行实施借券卖出并不在货币紧缩阶段，因此市场可能并不相信央行引导利率上行的决心。现阶段我国货币政策立场仍然是支持性的，在这个背景下借券卖出会给市场释放矛盾信号。
关于海外央行YCC政策，我们可以得到一个普世结论：央行握有短端利率定价权，但长端利率从本质上是投资者对增长和通胀预期的定价，央行直接调控存在很大难度。美国和日本央行购债都发生在货币宽松阶段，债券买卖方向与货币政策立场一致，即使如此其QE政策的效果在学术界也存在争议。中国央行借券卖出操作发生在货币宽松阶段，并没有海外经验可以参照，这是全球独此一份的货币政策实验。
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市场最大风险可能在于资金面
央行借券卖出可能起到收紧流动性的效果。潘行长在陆家嘴论坛上提到“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具”。这次央行启动借券卖出，代表了货币政策框架演进的一部分。央行在二级市场进行债券买入和卖出，是对基础货币和狭义流动性的调节。央行借券卖出如果没有逆回购和MLF等层面的对冲，那么可能会导致狭义流动性减少和资金利率上行。但是，潘行长同样在陆家嘴论坛上明确了当前的货币政策立场：“中国货币政策的立场是支持性的”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量”。这意味着资金面也不具备显著收紧的条件。
稳汇率压力上升可能带动资金面波动风险。从基本面的角度出发，资金面显著收紧的概率不高。但是从内外均衡的角度来看，资金面存在中枢上升和波动放大的风险，类似去年8-10月。近期在岸人民币汇率贴近波动上限运行，显示稳汇率压力上升。此前由于逆回购存量不大，狭义流动性被动宽松，央行主动收紧流动性存在一定操作层面的障碍。当央行开启借券卖出操作后，对资金面的调控将更加灵活，具备适时引导资金利率上行的条件。
债市策略：债券交易的主线仍然是负债成本下降+优质资产稀缺，警惕资金面波动风险。央行借券卖出操作缺少海外经验参照，效果尚待观察，但对债市而言，更大的风险可能在于借券卖出和稳汇率压力共存的环境，央行同时具备收紧流动性的诉求和工具。资产荒的格局决定了债市仍处在利多环境下，长端利率调整后，前期积累的风险有所释放。对于配置盘而言，需要以票息为核心，重点关注超长期限国债、长期限地方债、超长期限信用债以及非活跃品种的配置机会。对于交易盘而言，仍需保持一定的久期，需要重点提防资金面波动风险。
风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期。