国君：Q3大概率是黄金年内第二波主升浪的起点
国泰君安认为，黄金定价逻辑发生了系统性转变，美债实际利率不再是黄金长期趋势的决定因素，人民币汇率与黄金的相关性在加强。黄金价格在第三季度可能迎来第二波上涨，央行增持黄金将成为重要推动力。
导读
2018年以来，美债实际利率依然可以解释黄金短期波动，但长期趋势的决定因素转变为人民币汇率。这一定价逻辑完美解释了2024年3~4月份的黄金行情——美债利率阶段性走低是催化剂，人民币汇率守关键点位是助推器。以这个框架来判断后续黄金走势，Q3大概率是黄金年内第二波主升浪的起点，预计央行后续将重新增持黄金，有望成为重要的助推力。
摘要
1、美债实际利率的定价锚真的失效了吗？
美债实际利率的本质：为了弥补自身相对于黄金在信用方面的劣势，提供额外的票息收益补偿。因此，理论上，美债实际利率和黄金负相关。但2022年以后两者趋势性背离。但如果把2022年以来的两者趋势项剔除，相关性又重新回归。也就是说，美债实际利率依然能解释两者短期波动，但对于黄金的长期趋势已经没有解释力。
2、考虑另一个变量，美元信用能否解释这一背离？
美债实际利率对于信用的补偿是基于信用不变的前提下，如果信用开始受损了，那么，同样的实际利率显然不再具备吸引力。这一逻辑完美解释了21世纪的前十年：美债实际利率在高位区间震荡（2%附近），同时黄金在趋势性走强。但并不能解释2022年以来的故事（美元区间震荡，黄金屡创新高）。也就说，当下美元信用不差、实际收益不错，依然有人不接受美元，拥抱黄金。
3、一个重要的现象——各国汇率与黄金的相关性在加强。
从一个奇怪的现象说起：自从中国汇率市场化以来，RMB汇率与黄金的相关性就逐渐加强，并且还领先6个月。考虑到我国汇率承压阶段，美元是走强的，理论上利空黄金（实际情况是，黄金在人民币汇率承压后期最强）。类似的事情也发生在其他国家——英国、日本、印度、俄罗斯，多国家的汇率来到21世纪以来的高位，汇率与黄金转向正相关。
4、一股重要的力量在支撑金价——以中国为代表的少数亚洲央行
理论上来说，稳汇率的正常操作是：抛售美债、回笼本币。但部分国家央行却在此基础上增加了“增持黄金”这一操作（代表国：中印俄新）。背后的逻辑可能在于两点，其一，如果美元走强并非周期现象，而是趋势现象，通过供需关系来调控汇率效果减弱；其二，黄金作为最高信用货币，劣势在于没有票息，如果增量资金带来黄金稳定的资本利得，那么可以弥补票息，对抗美元。
5、黄金的定价逻辑发生系统性转变——以人民币汇率为锚。
从这个角度而言，2018年以来，美债实际利率依然可以解释黄金短期波动，但长期趋势的决定因素应该是人民币汇率。这一定价逻辑完美解释了2024年3~4月份的黄金行情——美债利率阶段性走低是催化剂，人民币汇率守关键点位是助推器。以这个框架来判断后续黄金走势，Q3大概率是黄金年内第二波主升浪的起点，预计央行后续将重新增持黄金，有望成为重要的助推力。
6、风险提示：美国经济韧性超预期、非美经济体经济衰退。
本文作者：韩朝辉S0880523110001、张剑宇S0880124030031，来源：国君宏观研究，原文标题：《黄金再思考：定价范式的系统性转变——大宗商品瞭望系列二》
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