锐评 | 如何看待央行拟开展临时正、逆回购操作
转自：中国金融四十人论坛
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7月8日，中国人民银行公告，将视情况开展临时隔夜正回购或逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，引发市场广泛关注。不乏一些观点认为，央行此举意旨在特定时点调节市场流动性、影响国债收益率曲线甚至形成新的利率走廊上下限等。
本文指出，在新机制下，央行确实能够更加精准、及时地调控短期流动性，同时能够更好促使DR007围绕7天期逆回购操作利率为中枢波动。这是对现有流动性管理机制和利率走廊体系的进一步完善，但是不能将其视作形成了新的利率走廊机制。相应地，也可能会出现DR007穿透“下限”1.6%和“上限”2.3%的情况。
本文根据央行此次政策操作可能存在的多重意图——包括收窄利率走廊宽度、防止出现临时性的流动性挤兑、表达对短期利率偏低的担忧等，具体分析了每种意图下可能出现的情形，并指出根据不同的政策目标，操作空间仍可进一步优化。
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如何看待央行拟开展临时正回购
或临时逆回购操作
文| 中国金融四十人研究院
7月8日，人民银行发布公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。
此次央行推出的新机制是对现有流动性管理机制和利率走廊体系的进一步完善。新机制下，央行能够更加精准、及时地调控短期流动性，同时能够更好促使DR007围绕7天期逆回购操作利率（7天期OMO利率）为中枢波动。
目前，7天期逆回购利率是1.8%，那么临时隔夜正、逆回购利率分别是1.6%、2.3%。这似乎是将短期市场利率限定在了1.6%至2.3%的走廊区间。但是，新机制并非严格意义上的利率走廊体系。根据不同的政策目标，央行可在一些技术细节方面做出针对性的改进，让现有的短期利率调控机制更加完善。
首先，央行的临时正、逆回购操作工具并不满足利率走廊上下限工具的基本条件。利率走廊机制是指，中央银行向商业银行提供一个常设性存款工具和一个常设性贷款工具，通过设定存贷款工具利率之间的合理利率区间，引导短期市场利率稳定在目标政策利率附近。那么，走廊上限是常设性贷款工具的利率，走廊下限是常设性存款工具的利率，走廊宽度等于上下限之间的利差。
在利率走廊机制下，短期市场利率波动被有效地控制在走廊上下限之间，因为没有金融机构愿意以高于走廊上限的价格在货币市场拆入资金、以低于走廊下限的价格在货币市场拆出资金。
从定义可知，“常设性”要求工具长期有效；“存款工具”和“贷款工具”是指工具方向上由金融机构主动发起操作，按需向央行以指定利率拆出或者拆入资金，并且没有数量限制，对于央行而言则需要按照走廊上下限利率向货币市场无限量提供或者吸收流动性。
央行的临时正、逆回购操作工具均不是符合上述定义的利率走廊工具。其一，“临时”是短期性的操作，不符合“常设性”要求；其二，操作方向上是由央行视情况发起的，而不是由金融机构按照自身资金情况主动发起；其三，“数量招标”意味着操作工具是限额的，不符合“没有数量限制”的要求。
由此，央行临时开展正、逆回购操作可能有助于抑制短期市场利率波动，但是不能将其视作形成了新的利率走廊机制。相应地，也可能会出现DR007穿透“下限”1.6%和“上限”2.3%的情况。
其次，央行此次政策操作或许有多重意图，可能是收窄利率走廊宽度，也可能是防止出现临时性的流动性挤兑，还可能是表达对短期利率偏低的担忧。
拆解每种意图下对应的可能情形，本文认为从工具的交易对手方、触发机制和操作规模等方面，似可根据不同的政策意图，有进一步优化的空间。
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