债市周观察 | 对曲线形态的思考
固定收益市场观察与思考
利率债：对曲线形态的思考
上周市场围绕央行借券卖债操作展开博弈，整体震荡偏弱，长端承压较大，曲线走陡。与此同时，资金利率月初多下行，但自周四起，隔夜回购加权利率开始止跌转升，也带动了债市的调整。近期市场对如何形成陡峭化的债券收益率曲线讨论较多，我们对历史情况进行了简单复盘，大致分为以下三种情况：
第一，2021年之后，资金利率相对平稳，波动幅度较小，债市的期限利差与资金利率基本呈负相关关系，即资金松——曲线牛陡，资金紧——曲线熊平，熊陡的曲线形态较为少见。
第二，2011-2020年期间，曲线形态若出现陡峭化，依然多数以牛陡形式出现，即短端下行幅度大于长端；在个别时间段也出现过熊陡，如2013年下半年，2016年底-2017年等等。但这几次熊陡都有一个共同特点，即在长端开始加速上行之前，都经历过资金利率的显著收紧，短端在熊陡之前已经出现过较为明显的上行，即曲线熊平形态持续一段时间之后才会发生熊陡。未出现短端平稳，但长端加速上行的曲线变化。
第三，2010年之前，曲线的确出现过不以熊平为前提的陡峭化上行。最为明显的是2009年下半年，7天回购利率稳定在1.5%的中枢水平，1年期国债利率也伴随稳定在这一水平上，但10年期利率持续上行，从3.4%左右的水平一度上行至3.7%左右。但这种陡峭化变化的宏观背景，在于09年“四万亿”政策后，市场对经济增长预期和通胀预期的显著转变。
因此，对应目前的情况，曲线形态将如何变化，我们认为也有三种可能：第一，央行操作较为温和，短端始终平稳，那么期限利差显著陡峭化的概率并不高；第二，央行在资金面出现一些外部冲击时，允许资金利率和短期利率阶段性上行，从而使得中期内曲线更加陡峭；第三，央行或通过创新型强力操作，或通过扭转市场对增长和通胀的预期，在短端利率继续保持稳定的前提下，造成曲线陡峭化。
从近期市场表现看，此前市场更倾向于第一种可能性，我们在前两周周度观察中持续提示出现第二种可能性的风险，而从上周后半周开始，出现第三种可能性的预期有所升温。我们认为虽然长期基本面对债市仍有利，但在短期不确定有所加强的背景下，依然建议保持组合流动性，继续观察7月资金面表现和央行具体操作。
信用债：建议保持组合相对较高的流动性
7月1日至7月7日信用债一级发行2386亿元，较上周减少308亿元；总偿还量环比腰斩至1296亿元，并最终净融入1090亿元，为周度较高水平；上周无取消/推迟发行信用债。融资成本方面，除AA+级持平外，其余等级新债票息总体上行约12bp。上周各等级信用债收益率曲线逆时针旋转，各等级1Y、3Y、5Y收益率分别下行2bp、1bp和上行1bp；无风险收益率曲线向上平移，最终使得信用利差全面被动收窄，各等级1Y、3Y、5Y信用利差分别收窄4bp、3bp、2bp；各等级期限利差全面走阔，3Y-1Y、5Y-1Y分别走阔1bp、3bp，等级之间幅度无差异；各期限AA-AAA等级利差均为15bp，和前周相比维持不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面小幅收窄，中枢约5bp，其中贵州信用利差平均数最多收窄12bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样全面收窄，中枢约5bp与城投接近，房地产行业AA级估值有所明显下行。二级成交方面，交易量继续缩减，换手率前十均为央企或地方国企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体依然为碧桂园。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为俊发、碧桂园和珠江投资。考虑到信用债在利差过薄、保护较弱的条件下跟随利率的波动性有所提升，我们建议保持组合相对较高的流动性，当前部分地区弱城投、中长久期流动性显著增强，推荐关注山东、重庆、四川等地城投边际变化，中高估值主体流动性有增强趋势，在风险偏好尺度内寻找挖掘机会；同时针对中部省份部分主体拉长久期，也是兼顾收益和流动性的一种选择。
可转债： 风险有所释放，可逢低布局
上周主要权益指数下跌，上证指数下跌0.59%、深证成指下跌1.73%、创业板指下跌1.65%、科创50下跌1.86%、北证50下跌2.39%、中证2000下跌2.04%，转债指数跟随下跌，中证转债指数下跌0.45%。行业方面，本周有色金属、商贸零售、钢铁领涨，国防军工、机械设备、美容护理领跌。北向资金本周继续大幅流出，净流出139.47亿元。权益市场交易热度继续下滑，全A日成交多日在6000亿元以下。权益市场情绪低迷，成交不断创年内新低，地价叠加地量。政策面短期难有强力政策，基本面数据弱预期，交易诉求低迷现状难改变。
上周转债跟随权益下跌，转债平价中枢下行2.5%，来到70.2元，转股溢价率中枢上行1.8%，来到55.0%，转债交易量走平，维持在600亿元附近。上周高价转债、小盘转债、大盘高评级表现较弱，低价和双低转债继续修复。我们认为当前低价券风险已有一定程度的释放，随着评级调整集中期的结束，我们认为尽管仍有短期冲击风险，但低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债。
本周关注事项及重要数据公布
本周后续值得关注的数据有：中国将公布6月社会融资规模、6月M2货币供应同比、6月CPI、6月PPI等关键指标；美国将公布6月CPI、6月PPI、7月密歇根大学消费者信心指数；欧元区将公布5月CPI。央行方面，周二美联储主席鲍威尔发表半年度货币政策证词。
本周利率债供给规模测算
7月8日当周预计将有4460亿国债、1685亿地方债和1140亿政金债发行，预计实际发行总规模在7285亿左右，处于同期较高水平。
利率债回顾：债市开始回调
公开市场操作月初缩量。7月初，央行逆回购单日投放量均为20亿。当周逆回购投放规模合计100亿，到期7500亿，净回笼7400亿。
资金面月初宽松。从量上看，月初银行间质押式回购单日成交量均值在6.6万亿左右适中位置；隔夜占比均值在89%左右。从价上看，资金利率多下行，7月5日隔夜、7天DR利率较上周分别变动-15.2、-35.8bp至1.76%、1.81%；隔夜、7天R利率达到1.80%、1.86%。
存单发行以国有行和城商行为主，收益率涨跌互现。从一级发行及到期量来看，上周发行量大幅下滑。7月1日当周发行规模为2331亿（较前一周-3786亿），到期规模为1327亿（较前一周-6650亿），净融资额为1004亿（较前一周+2864亿）。发行银行方面，国有行和城商行净融资继续占据较大比例，股份制下滑明显。二级收益率方面，涨跌互现，1M、3M、6M存单收益率分别变动-3.0、1.4、2.4bp至1.79%、1.80%、1.90%，1年期存单收益率在1.95附近震荡%。
上周各期限债市收益率以上行为主。中国人民银行7月1日发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。上周市场围绕央行借券卖债操作展开博弈，整体震荡偏弱，长端承压较大，曲线走陡。周一央行公告后主要收益率大幅上行，后两日稍有回调，而后又随央行态度进一步明确再次展开回调，债市利空情绪蔓延，各期限品种收益率以上行为主。
固收类理财产品破净率较前周持平。据中国理财网数据，截至7月5日，净值可得的存续理财产品中，破净率在1.5%附近；其中固收类理财产品破净占比为0.6%，较前周持平。
高频数据跟踪：
开工率多上行，商品房成交同比改善
生产端，开工率上行居多。需求端，乘用车厂家批发同比增速分化。土地成交面积数据走弱，商品房成交同比改善。6月30日当周，百大中城市土地成交面积同比迅速回落，但成交土地楼面均价同比仍为负，土地溢价率回落至2.3%左右，30大中城市商品房成交面积较去年基本持平，同比0.22%，较前周明显改善。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数上行。
价格端，原油价格回升；煤炭价格分化。中游方面，建材、水泥价格指数波动较小，玻璃相关价格指数下滑明显。螺纹钢库存上行至586万吨，产量同比增速下滑，期货价格上升1.4%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动3.8%、-2.2%、0.9%。
信用债回顾：新发持续活跃，
信用利差全面收窄
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设美国经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性；样本券选择及计算方式会影响利差测算结果，同实际情况或存偏差；本文以各基金指标均值代替基金整体水平，同时以上市银行资本充足率等指标假设整体银行水平，均可能存在误差。
本文节选自东方证券研究所7月8日发布的研报《对曲线形态的思考》
分析师：齐晟执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖执业证书编号：S0860523080003
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