债市观察丨反弹上行风险相对可控，建议关注债市交易性机会
要点概览：在信用扩张加速和经济拐点出现之前，货币政策尚不具备转向的前提，利率反弹上行的幅度和风险仍相对可控，但当中仍需关注央行国债借入操作带来的波动。
4月以来，央行已十余次提示债券市场中长期利率风险，央行引导管理曲线形态之下，或有防风险、稳汇率、稳定中美利差的考量，短期内长端利率或有阶段性上修压力。但央行重在避免长债利率过快下行，并不代表政策收紧引导收益率持续上行。
我们仍维持在下半年债市展望中的观点不变：“利率中枢将有所下移，区间震荡延续，债市仍有交易性机会。”
6月债市维持偏强格局，曲线整体下移，30Y国债收益率下破2.5%。二季度经济动能边际下降，经济复苏的基础尚待进一步夯实，尽管央行多次提示长债风险，但央行对资金面仍较为呵护，银行间流动性整体较为充裕。监管禁止“手工补息”后，在比价效应的情况下，存款资金部分进入非银体系，一定程度上强化了非银机构的“资产荒”，欠配压力下机构向久期要收益，推动长债和超长债利率继续向下突破。全月来看，1年期国债收益率下行11BP至1.54%，10年期国债收益率下行9BP至2.21%，20年国债收益率下行12BP至2.36%，30年国债收益率下行13BP至2.43%，50年期国债收益率下行16BP至2.47%。
信用债方面，6月非金融企业信用债一级发行量11765亿元，较上月的7361亿元增长60%，净融资额由上月的431亿元升至2021亿元；二级市场方面，6月信用债收益率整体下行，曲线走平；利差方面，6月中上旬信用利差压缩至历史较低分位，下旬被动走扩，其中7-10年期超长端表现较优，带动期限利差收窄。
从基本面来看，经济波浪式运行特征未改，经济内生增长动能有待修复。5月、6月PMI重归荣枯线以下，经济数据结构分化仍存。一方面，消费和制造业投资有所回升，这与培育经济发展新动能的方向相符。另一方面，地产销售和地产投资依然低迷，体量占比偏大的旧动能对市场预期仍形成扰动。5.17地产新政出台，利于市场预期修复，促进购房需求释放，6月30大中城市商品房成交面积环比回升，二手房销售也有明显改善，后续地产销售回升的持续性有待进一步观察。
金融数据方面，5月新增社融信贷弱于季节性水平，M1增速降至历史新低。5月新增社融2.07万亿元，同比多增5132亿元，与季节性相比仍偏低，其中政府债券是主要拉动项。5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元，结构上，居民和企业部门贷款均为同比少增，票据冲量特征较为明显，反映当前有效需求和实体融资意愿仍不足。5月M1同比-4.2%，为历史最低水平，反映“手工补息”整改的影响有所延续，企业预期也仍偏弱。M2同比7.0%，较上月回落0.2pct。
6月流动性虽有波动，但总体宽松。6月央行累计进行11660亿元逆回购，共有10300亿元逆回购到期，当月公开市场操作净投放1360亿元。17日MLF平价缩量续作1820亿元，净回笼550亿。临近季末，央行加大公开市场操作力度，25-27日的逆回购投放量均超千亿元，有意呵护资金面平稳跨季。6月信贷投放仍未明显加速，政府债供给压力整体可控，对流动性挤占效应仍不强。季末时央行加大公开市场投放，叠加财政支出大月对流动性亦有所补充，流动性分层现象并不明显。全月来看，资金面跨季无虞，整体仍较平稳均衡，月末资金利率中枢有所上行，波动加大。
从基本面来看，宏观经济维持低位震荡，当前内需不足、预期偏弱、物价低位运行、地产景气偏低等问题仍存，经济内生修复动能和实体融资需求有待进一步修复，稳增长、稳地产、稳预期仍需政策再加码。在信用扩张加速和经济拐点出现之前，货币政策尚不具备转向的前提，利率反弹上行的幅度和风险仍相对可控，但当中仍需关注央行国债借入操作带来的波动。
4月以来，央行已十余次提示债券市场中长期利率风险，4月23日，央行相关部门负责人在接受《金融时报》采访时[1] 表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，并提示“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”，6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示“特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”[2] 7月1日上午，10年期和30年期国债期货继续上涨，再度创下历史新高，10年期和30年期国债现券收益率下行超1bp，也再次刷新历史新低。针对持续火热的债券市场，央行当天13:10在官网发布公开市场业务公告［2024］第2号，公告称“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”此后国债期货和现货应声调整。
央行借入国债操作有多方面的作用：一是可以给持续的债券市场做多热情适度降温，呼应之前多次提示的“中长期债券的期限错配和利率风险”。二是也为“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”进行准备，央行从一级交易商借入国债后，可以适时在二级市场进行卖出。央行引导管理曲线形态之下，或有防风险、稳汇率、稳定中美利差的考量，短期内长端利率或有阶段性上修压力。但央行重在避免长债利率过快下行，并不代表政策收紧引导收益率持续上行。
资金面方面，7月政府债供给压力仍不大，信贷投放小月对流动性挤占效应不高，汇率压力之下或带来一定扰动，央行行为在内外均衡下仍以内为主，呵护资金面处于平稳均衡的基调未变，7月资金面或延续均衡偏松。从机构行为看，存款向理财、货基、债基等非银产品转移，一定程度上强化了非银机构的“资产荒”情况。
总体上看，目前经济修复的基础尚不牢固，PMI已连续两个月低于荣枯线，5月经济数据也出现了一定程度的下滑，从6月25日召开的央行货币政策委员会二季度例会来看，未来货币政策会“保持流动性合理充裕”，金融机构的资产欠配预计短期也较难缓解，基本面总体上对债市仍有支持，但是随着今年以来收益率的大幅下行，央行对债券市场的关注度也不断提高，债市胜率仍在，但赔率也有所下降。我们认为，央行的操作或会对收益率带来扰动，短期债市波动或有所加剧。
债市重要指数回顾
数据来源：Wind，2014.01.01-2024.06.30。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
数据来源：Wind，截至2014.01.01-2024.06.30。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
数据来源：
[1] https://www.financialnews.com.cn/2024-04/24/content_291466.html
[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html
风险提示：市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。市场有风险，投资需谨慎。文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。产品策略仅供参考，不构成实际投资承诺和保证，具体投资策略运作，以产品定期报告为准。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。