行业投资课 | 钢铁：两条主线寻找下一代“钢铁侠”
钢铁行业虽然是夕阳行业，但是供给端的改善却给了这个赛道独特的投资价值。从供给端来看，钢铁行业的产能出清比需求下滑更快，使得行业格局明显改善，头部集中的趋势非常明显。
作者|朱振鑫
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编辑 |蓝猫
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过去五年间，中国的资产配置格局发生了天翻地覆的变化。曾经以一敌百的房地产收益大幅下降，而股票以及基金等相关金融产品一马当先，跑出了堪比鼎盛时期房地产的收益，很多大牛股五年翻了十倍以上。但其实，除了股票和基金，还有一类也很主流的大类资产走出了史无前例的牛市，而且是一个超出所有人预期的牛市，那就是大宗商品，其中最典型的代表就是今天我们要讲的钢铁。
以螺纹钢主力合约为标准，钢铁价格在过去五年多从最低点的1618元/吨一度大幅上涨到6200元/吨以上，最高涨幅达到了2.83倍。这个绝对涨幅看上去没那么惊人，但要算上7倍以上的杠杆，这个收益就达到了惊人的21.6倍，甚至远远超过了贵州茅台股价的最高涨幅。
如果回到2015年，你绝对想象不到钢铁价格能够如此疯狂。因为那时候正好是钢铁价格以及整个钢铁行业的至暗时刻。2015年之前的五年，钢铁价格基本是跌跌不休，到2015年底已经达到1618元的历史低谷，相比2011年5230元的高点整整跌了70%，整个钢铁行业也是严重亏损。钢铁股的表现自然也不好，除了2015年的牛市随市场一起上涨外，其他时间惨不忍睹。钢铁这类大宗商品以及钢铁股这种传统周期股一度被认为将被市场永远抛弃。
但是2015年之后风云突变，钢铁行业的基本面彻底变了。简单来说，就是从过去产能过剩、供需严重失衡走向再平衡。那么现在我们应该如何认识钢铁的基本面呢？老规矩，我们还是从需求和供给两个维度来分析。
从需求端来看，钢铁行业虽然近年来还在增长，但是一个不折不扣的夕阳产业，而且未来体现的会越来越明显。钢铁的应用很广，但是最主要的就是三块，一是房地产，二是基建，这两块相关的建筑业用钢基本就占了一半以上；三是机械、汽车等制造业，而且其中的机械、管道等用途也是和房地产、基建直接相关的。所以可以毫不夸张的说，看钢铁需求就是看基建和房地产。
这是一个典型的宏观变量，关键的因素是城镇化和工业化。一个国家在城镇化和工业化的经济起飞过程中，政府需要大量搞基础建设，老百姓会产生大量的住房刚需，这个阶段用钢量会快速增加，但一旦城镇化和工业化进入相对成熟阶段，基建相对饱和，住房基本够用，城镇化和工业化都进入结构优化阶段，整个用钢需求就开始边际放缓，直到达到顶点，进入漫长的下行通道。
历史上，几乎每个工业化国家都上演了这样的剧本。以日本为例，日本在上世纪70年代之前的20多年高速增长期，粗钢产量从不到1000万吨一路飙升到1.2亿吨左右，此后随着城镇化速度放缓，粗钢产量就开始见顶回落，到目前也就维持在1亿吨左右，而且相当一部分是出口。如果只看本国需求量的话，更是远低于40多年前的高点。
中国也不例外，钢铁需求见顶然后持续下降只是一个时间问题。从加入WTO到全球金融危机爆发期间是中国城镇化、工业化最快的阶段，钢铁产量伴随着经济高速增长，那时候平均增速都在25%以上。但是金融危机之后基本就开始放缓了，除了4万亿带来的强力反弹，其他年份基本都是10%以下的增速。但是由于我们的城镇化和工业化还没有完全完成，所以我们的钢铁需求还没有下降，但这只是一个时间问题，尤其是中国城镇化率达到70%以上的成熟水平时，用钢需求会越来越少。
所以对资本市场来说，这种注定未来要下降的行业当然是一个非主流行业，传统钢铁公司的估值大部分都在20倍以下，有的甚至不到10倍，这和地产、建筑行业的定价逻辑是一样的。
但是我们反复强调，不是好赛道并不意味着就没有好赛马，钢铁行业也是如此。虽然从需求看是一个夕阳产业，但是供给端的改善却给了这个赛道独特的投资价值。
从供给端来看，钢铁行业的产能出清比需求下滑更快，使得行业格局明显改善，头部集中的趋势非常明显。按照咱们的行业分析框架，需求下降并不可怕，只要供给端能够快速出清，那么一样可以让整个行业供不应求，进而让企业赚钱，钢铁行业就是一个典型的例子。
2008-2015年期间，在大刺激的政策背景下，钢企不断扩大产能，导致产能严重过剩，尤其是劣质地条钢泛滥，钢材价格大跌，钢企苦不堪言。中钢协数据显示，2015年会员钢企亏损总额达到645亿元，亏损面高达50.5%。于是中央在2015年底提出供给侧结构性改革，用5年时间压减粗钢产能1亿至1.5亿吨，然后开始大力去产能，到2018年年底已提前完成1.5亿吨的上限指标，这才让钢铁行业的盈利能力出现根本性好转。
举个我身边的例子，我们老家的山东钢铁公司，在供给侧改革之前，2009-2016年八年亏了接近50个亿，但供给侧改革之后，2017-2020年，四年就赚了接近60个亿，就是因为大量劣质产能被出清，导致钢铁行业基本面改善，钢铁涨价，剩下的优质钢企利润大幅改善。
所以钢铁未来的趋势很明确，需求下降，产能收缩，集中度提升，而目前来看这个过程还远未结束。一方面是过剩的劣质产能出清。2013年，钢铁行业企业数量达到1.1万家的峰值。2015年之后，钢铁企业数量不断减少。尤其是2018年初工信部发布置换产能的文件后，钢铁行业企业数量快速下降至5138家，2019年进一步下降至5055家。规范企业的数量也从304家缩减到256家。另一方面是存量产能并购、重组、优化。按照申万的行业分类，钢铁板块A股上市公司共有40多家，未来还会有重组。比如之前的宝钢和武钢合并成了宝武，济钢和莱钢合并成了山钢，现在宝武钢又要重组山钢，这和当年美国、日本的并购重组浪潮是一样的剧本。
在这样的供需基本面之下，看似传统的钢铁股绝不是一个没有价值的行业，我们可以顺着两个逻辑去把握这个行业的机会：
第一个逻辑是周期逻辑。在经济复苏期，钢铁股随着需求的改善，会和大部分周期股一样有明显的业绩提升，而且在周期股中属于盈利弹性较好的。如果恰好碰上供给端的收缩政策，这个周期机会的涨幅会更大。典型的就是2016-2017年的经济复苏期，当时恰好碰上供给侧改革，整个钢铁板块都涨了70%以上，部分弹性较大的民营钢铁个股甚至涨了3-4倍。又比如2020年二季度以来的复苏期，恰好碰上了碳中和减产的预期，钢铁板块从疫情期间的低点到现在已基本翻倍。
但必须注意的是，这种整体性的周期机会都是阶段性的，只存在于经济复苏期，不能长期持有。一旦经济重新陷入衰退，通胀变成通缩，钢铁价格也会随之调整，这个时候钢铁股的盈利自然也会受影响，比如2019年钢铁股表现就很差。
第二个逻辑是成长逻辑。钢铁行业虽然整体没有成长性，但是不妨碍细分的赛道和企业有成长性。这种成长性主要来自两个维度：
一是头部企业市场份额的进一步提升。对比海外钢铁行业的集中度，咱们国内的钢铁集中度还差的远。日本前三家钢企产量占日本总产量的80%，最大的日本制铁集团产量占日本国内比重达到52%以上。韩国前三家钢企占比93%，最大的浦项钢铁公司产量占国内比重超过60%。美国前三家钢企占比也有54%。而中国排名前十位的钢铁企业产业集中度仅为36.7%，CR4只有22%。其中宝武集团9.6%，河钢集团4.7%，沙钢集团4.1%。这一数据不仅与海外龙头钢铁公司有所差距，而且距离工信部要求的CR10行业集中度达到60%的目标也相差甚远。总体来看，我国钢铁行业的企业竞争依然较为激烈，未来头部企业有望进一步的兼并整合头部以下企业，进而获得更大的规模和更高的毛利率。
二是产品的创新升级。钢铁整体是传统行业，但也有一些细分领域在不断创新和升级。比如特种钢材，就是一些加入了其他元素的合金钢，性能比普通钢材更好，更耐高温、耐腐蚀，强度也更大，所以广泛应用于各种高端制造行业，比如汽车中的齿轮、传动轴，工程机械中的履带、活塞，光伏用到的单晶硅切割丝，发电机中的一些轴承等等。
从机构的配置来看，钢铁行业整体的持仓比较低，主要是公募基金主要是自下而上选股，对于传统的周期赛道不会做过多配置，而且本身钢铁板块的上市公司也不多。有限的持仓基本是沿着上述两条逻辑展开。
在成熟型的头部企业里，公募基金最青睐的是宝钢。截至2020年底，共有355只基金配置了宝钢股份。宝钢股份是行业内营收规模最大的行业龙头。在集团层面，2016年宝钢、武钢实施联合重组，新成立中国宝武，在相继整合马钢、重钢后，中国宝武已在2019年成为全球最大的钢铁企业。2019年，中国宝武实现粗钢产量9522万吨，超过安赛乐米塔尔，成为全球第一。宝武集团产量占全国粗钢产量的9.6%。虽然比2016年提升了1.7个百分点，但对比海外龙头企业的产能占比，集中度仍有提升空间。从上市公司层面来看，宝钢股份2019年实现营业收入2916亿元，占板块全部上市公司的17.4%。归母净利润124亿元，占板块全部上市公司的21.5%。
在成长型的头部企业里，公募基金最青睐的是中信特钢、华菱钢铁、方大特钢。其中中信特钢、方大特钢都是以特种钢材为主。中信特钢是国内特钢产能最大的企业，市占率大概10%，我国前5大特钢企业市场份额大概35%，而日本等发达国家前5大企业份额在70%以上，所以成长空间还是很大的，近年来股价表现也不错，市值接近2000亿。截至2020年底，共有251只基金持有，是宝钢之外基金最大的重仓股。基金持仓排第三的是华菱钢铁，2020年底共有235只基金持有。它和一般钢铁企业相比最大的优势是优势产品很明显，比如它是国内中厚船板的最大供应商，下游军舰、造船需求增长很快。又比如它旗下衡阳钢铁的无缝钢管，也是国内石油管道、燃气管道的龙头供应商之一。基金持仓排第四的是方大特钢，2020年底共有212只基金持有。这个企业很有名，曾经创造过A股最高年薪，董事长一年拿了4000多万，因为它是纯民企，高管都有分红权，激励机制比较到位，这正是它最大的优势之一。此外，它的特钢产品也很有优势，公司弹簧扁钢、汽车板簧、易切削钢的市占率都稳居市场第一。
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