专访联博基金：逆向思维挖掘A股投资机遇，美股科技巨头长期前景可期

21世纪经济报道记者吴斌实习记者卞笑然上海报道

尽管今年A股市场整体情绪不佳，但挑战中也蕴含着机遇。

联博基金副总经理、投资总监朱良和联博基金资深市场策略师黄森玮近日接受了21世纪经济报道记者的专访。在朱良看来，面对地缘政治、宏观等逆风因素，也可以从逆向角度来思考，市场情绪已经见底了。从历史经验来看，每次当市场情绪非常悲观的时候，也可能为未来提供很好的价值投资机会。

估值方面，中国股市目前已是全球非常具有吸引力的市场之一。朱良分析称，从历史经验来看，A股市场在低估值的水平下投资胜率较高。根据MSCI中国A股指数，目前A股市场市净率为1.55倍。2008年以来，当A股市净率回落至1.4~1.6倍时，未来两年累计收益率平均可达52%。

投资机遇方面，联博现阶段主要关注的投资机会包括：制造业出海以及估值合理、现金流充沛、能稳定派发红利的企业。预计中国的经济会持续复苏，在经济复苏阶段，低估值的价值股通常表现较佳。

对于美股，黄森玮预计未来一到两年，美股继续上行的可能性依然较高。不过，上半年美股已经涨了很多了，特别是那些科技巨头，今年余下时间的波动性可能会比较大，或出现一些回调，但预计不会出现回撤20%以上的熊市。小盘股、一些低估值的价值股可能表现相对较好。

展望未来，黄森玮认为科技巨头长期来看仍有机会，但短期内估值可能会经历调整，接下来美国股市可能会继续风格切换和行业轮动。美国小盘股过去10年落后于大盘股，估值可能正在往上修复。罗素2000指数的市盈率大概是15~16倍，美国科技七巨头市盈率超过35倍，中间有很大的差距。

逆向思维挖掘A股投资机遇

《21世纪》：今年迄今A股整体处于疲软状态，您认为目前的市场情绪是否过于悲观？

朱良：可以从贝塔（市场基准收益）和阿尔法（超额收益）两部分来看。从贝塔的角度来看，现在的市场情绪悲观，联博中国A股市场情绪指数和1月时的水平类似，在底部震荡。在市场情绪低迷之际，贝塔需要非市场因素，比如支持性政策的推出才能稳住。前一段时间证监会暂停转融券业务，近期央行进行了降息，政策制定者在不断呵护市场，希望给市场、投资者更多的信心，政策制定者确实在提供支持。

在地缘政治、宏观等逆风因素背后，也可以从逆向角度来思考，市场情绪已经见底了，真正的市场见底不是估值的见底，也不是宏观的见底，而是信心的见底，股市表现与情绪息息相关，未来有望向好。每次当市场极度悲观的时候，也可能为未来提供很好的价值投资机会。 

从阿尔法的角度来看，可以通过自下而上的选股理念，在A股上市公司中找到估值合理、企业盈利质量优异，以及市场情绪有转机（例如：行业利好、企业盈利上修等）的投资机会。因为如果依据宏观环境自上而下挑行业、挑龙头，押对了非常好，如果押不对就会带来冲击。因此在寻找阿尔法机会方面，也可以选择避开宏观因素，确保整体投资组合保持宏观中性。

《21世纪》：促消费是未来政策重点之一，消费品以旧换新、大规模设备更新等政策能否推动消费增长？长期来看消费板块前景如何？

朱良：这些政策能带动一部分消费。关于消费信心，党的二十届三中全会也提出，完善基本公共服务制度体系，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，不断满足人民对美好生活的向往。要完善收入分配制度，完善就业优先政策，健全社会保障体系，深化医药卫生体制改革，健全人口发展支持和服务体系。这可以提振消费信心。

整体来看，消费意愿提升需要系统性解决方案，社会福利保障的提升可以托底，就业可以确保收入。例如，随着农村地区医疗保障水平提高，一部分的需求也开始释放。加上一些比较积极的财政辅助，可以提振消费信心。

我们也关注消费，但不倾向押单一赛道，更倾向于在各个板块里面都保持一些配置，保持宏观中性。根据宏观挑行业、挑头部企业，上世纪八九十年代这种策略在美国一度非常流行，但后来被证伪了，很难去准确预测。个股的宽度很大，可以把握自己能把握的东西。

中国股市估值具有吸引力

《21世纪》：在一些人看来，A股承压背后也意味着机遇，您对接下来的市场前景怎么看？当前A股估值是否过低？哪些因素会决定市场走向？

朱良：目前市场情绪偏向悲观，应该以更客观的视角来审视当下的环境，对上市公司中长期表现起到决定因素的是估值和盈利能力。

估值方面，中国股市目前已是全球非常具有吸引力的市场之一。从历史经验来看，A股市场在低估值的水平下投资胜率较高。根据MSCI中国A股指数，目前A股市场市净率为1.55倍。2008年以来，当A股市净率回落至1.4—1.6倍时，未来两年累计收益率平均可达52%。盈利方面有支撑，2024年中国上市企业有望保持盈利增长，每股盈利（EPS）增长率预估在15%左右。

当市场情绪见底，预计A股市场未来表现可期。联博针对全球主要股市都编制了“市场情绪指数”，今年年初开始，联博中国A股市场情绪指数一度跌入10度以下谷底区域。根据数据统计，在过去10年里，每当联博中国A股市场情绪指数回调至10度以下，未来3个月、6个月、12个月的中证800指数涨幅分别达到4.3%、5.9%、10.5%。

政策方面，市场的企稳还需要非市场因素的支持，政策制定者可以提供更多信心。当市场情绪见底的时候，一般都会有比较大的政策出台。近期出台的新国九条、证监会暂停转融券、央行的降息，显示出政策制定者正在为市场注入信心，这预计会为整个市场带来积极的影响，造就长线买点，希望未来能见到政策、货币、财政三方面出现利好组合拳。

《21世纪》：相对鹰派的美联储也在施压中国宽松政策空间。美联储9月有望进行首次降息，届时市场压力会减轻吗？未来中国宽松空间有多大？

朱良：历史数据显示，流入中国股市的外资与美元利率呈反向联动。因此，随着美国降息信号日渐强烈，如果未来美元利率下行，将有利于资金回流到中国股市。预计未来美国利率的调整可能会给中国政策制定者提供更大的空间，推出更积极的政策。

《21世纪》：接下来A股投资者需要关注的重点是什么？哪些投资主题、风格和行业值得关注？

朱良：联博坚持自下而上选股，主要关注上市公司的盈利表现、估值、对投资者回报的关注度。面对当前市场，建议投资者分散投资组合，避免频繁交易，应遵循自己的估值体系和投资准则。

联博现阶段主要关注的投资机会包括：制造业出海以及估值合理、现金流充沛、能稳定派发红利的企业。预计中国的经济会持续复苏，在经济复苏阶段，低估值的价值股通常表现较佳。

参考周边东亚市场经验，预计中国资本市场改革将有利于股市的长远发展。目前中国上市企业分红率偏低，而现金相对市值偏高，因此发放股利的空间仍然较大。如果有更多能够持续分红、现金流健康的企业出现，中国股市的可投资性将会越来越强。

美股波动性或加剧

《21世纪》：华尔街关于美股暴跌的警告一直不绝于耳，但美股整体表现不错。接下来美股可能会如何演绎？有哪些比较确定的机会？

黄森玮：过去5年美股整体处于牛市状态，预计未来一到两年，美股继续上行的可能性依然较高。从经济周期的角度看，美国经济周期平均扩张时间约为64个月，目前这波景气循环从2020年4月开始，因此美国经济在2024年可能不会衰退。

从企业盈利角度看，现在美国上市公司中泛科技板块占很大部分，如果科技股盈利能够持续兑现，预计短期内美国股市不太可能陷入熊市。2023年，标普500指数的37%为泛科技板块，包括信息科技、通信服务和部分自主消费。科技股与经济周期的关联敏感度较低。而金融、工业等盈利易受美国宏观经济影响的周期类板块占比已缩减到35%。从标普500指数各行业每股盈利增长预期来看，2024年标普500指数的盈利增长预估为10%~11%，预计主要由科技板块带动，其中通讯服务行业在2024年有望实现21%的每股盈利增长，信息科技行业在2024年有望实现19%的每股盈利增长。

上半年美股已经涨了很多了，特别是那些科技巨头，因此今年余下时间中，美股波动性可能会比较大，或出现一些回调，但预计不会出现回撤20%以上的熊市。小盘股、一些低估值的价值股可能表现相对较好。

《21世纪》：美国通胀能回到2%目标吗？美联储数据依赖模式下我们需要警惕哪些不确定性？

黄森玮：美国通胀正在往2%的目标迈进，预计美联储有机会在今年下半年降息。按照历史经验来看，当前通胀水平下，预计美国股市表现可能还是会优于美国国债市场。具体分析美国股市在过去不同通胀时期的实际收益状况，如果美国通胀水平在2%~4%之间，这种情况下扣除通胀之后美国股票的年化收益率是8.1%，美国国债的收益率是3.4%。若通胀水平能够回到2%以下，美国股市未来可能会有更好表现，扣除通胀之后美股年化收益率会达到11.7%。

科技巨头长期前景可期

《21世纪》：科技巨头是推动美股走高的重要力量，接下来还能继续引领美股上涨吗？

黄森玮：当前美股七雄基本面良好，距离泡沫水平尚远。从主导性企业股票集中度的方面来看，现在美股七雄占标普500指数的权重达30.2%，跟过去几次全球比较著名的泡沫破裂前主导性企业的集中度水平相比，目前确实较高。但从市盈率的角度来看，现在美股七雄中至少4—5家盈利情况较好，能产生实在的盈利，未来一年预估市盈率为25倍，估值并没有太高。而且从企业的基本面角度来看，比较当前的美股七雄与2000年互联网泡沫前的互联网七雄。现在美股七雄的负债较低，净资产收益率为44%，比昔日互联网七雄的28%更高。

长期来看科技巨头可能是有机会的，但短期内估值可能会经历调整。这些大型科技公司在AI领域布局，但目前没有爆款产品或服务能够产生大幅盈利。

《21世纪》：如何看待近期美股小盘股的亮眼表现？美股行业轮动会继续吗？

黄森玮：接下来美国股市可能会继续风格切换和行业轮动。美股科技股与其他股票盈利增长的差距会开始缩小，明年上半年可能也会维持类似状况。此外，通过比较罗素2000指数（小盘股）和标普500指数（大盘股）的债券到期分布，81%的美国大盘股企业的借贷成本是固定利率，只有63%的小盘股企业是固定利率，所以利率高对小盘股的压力较大。如果美联储今年下半年开始降息，小盘股的压力就会稍微得到释放。

美国小盘股过去10年落后于大盘股，估值可能正在往上修复。罗素2000指数的市盈率大概是15~16倍，美国科技七巨头市盈率超过35倍，中间有很大的差距，我们看到小盘股最近表现比较好，这是一个均值回归的过程。

《21世纪》：目前美国民主党和共和党选情焦灼，谁最终获胜仍未可知。美国大选的不确定因素可能会有哪些冲击？对市场影响几何？

黄森玮：整体来看，两党的政策差异主要在税收、贸易、移民以及能源政策等方面。

特朗普政策，可能会加剧美国的通胀压力：第一是因为减税，特朗普所在的共和党是主张减税的，而减税后可能导致消费增加，经济继而扩张。第二是因为贸易关税保护，第三则是严格的移民政策。但在能源政策方面，特朗普主张石油扩产，可能会通过降低油价而降低通胀。

对于美国股市而言，不管是民主党政府还是共和党政府，选举结果所带来的整体影响可能并不大。特朗普此前执政4年期间美股年化回报率是16%，最近几年民主党执政期间美股的年化回报率是13%，差别并不大。