【西部固收】资本补充工具7月报：哑铃型策略为主，适度下沉增厚收益
一级市场：7月二永债供给放量，环比同比双增。7月共发行11只二级资本债，规模为1468亿元；共发行4只永续债，规模为844亿元。截至7月31日，商业银行次级债尚有1.49万亿额度待发行，国有大行发行进度为60%。
二级市场：宽货币政策影响下，二永债行情极致演绎，主要收益率已降至历史最低。各个评级主要久期券种下行幅度均超7bp，月末降至历史最低点。成交情况方面，二级资本债成交量小幅回升，永续债成交量略有下降，但仍为近一年来第二高水平，国有大行二永债均有较大幅度提升。
投资建议：
1、供给放量或不是估值波动的主要扰动项。二永债发行超过1000亿的月份收益率大多较上月下行，表明供给放量或存在一定影响，但考虑到二永债具有“利率波动放大器”属性，估值中枢下移的月份多伴随同期限国开债收益率的降低；此外，22年11月、23年9月和10月二级资本债供给均在1200亿元以上，但估值中枢上升，因此供给端的影响可能并不是关键因素。
2、关注监管端潜在的影响，哑铃型策略为主，适度增配商金债等具备防御属性的品种，商金债虽然收益低于银行二永债，但抗跌性较强，可将其作为防御品种。二永债久期建议短期+长期搭配，保证组合的流动性。
3、长久期品种关注交易价值。把握债市可能的窄幅震荡机会，高评级、高流动性二永债可拉长久期，结合波段操作增厚收益。
4、短久期品种适度下沉挖掘收益。当前长久期低风险主体收益相对有限，负债端较为稳定的机构对浙江等发达区域适度下沉至隐含评级AA-和A+品种，久期建议控制在2年以内、不超过3年。中小银行不赎回风险仍需警惕。
5、主体建议方面，追求相对稳定收益的投资者建议关注宁波银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域的优质主体，拉长久期至3年以上；收益要求较高的投资者可重点关注稠州银行、浙江民泰银行、威海银行、北部湾银行、天津农商银行二级资本债，以及兰州银行、桂林银行、汉口银行、日照银行永续债。
6、保险、券商次级债当前仍有一定的品种溢价，华泰证券、国投证券、中信建投证券1年期次级债和国泰君安、平安证券3年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注。阳光人寿利差高于60bp，性价比较高；泰康养老利差达37bp，亦可关注。
风险提示：政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。
目录
正文
01
总结与投资价值判断
供给放量或不是估值波动的主要扰动项。8月二永债到期赎回量为1802.5亿元，我们在6月7日报告《二永债供给压力怎么看？——资本补充工具5月报》中结合赎回规模和季节性规律测算出8月或为年内二永债供给的高点，供给端可能对估值存在扰动但幅度或相对有限。具体来看，二永债发行超过1000亿的月份收益率大多较上月有所下行，幅度大多在10-20bp左右，表明供给放量对收益率或存在一定影响，但考虑到二永债具有“利率波动放大器”属性，估值中枢下移的月份多伴随同期限国开债收益率的降低；此外，22年11月、23年9月和10月二级资本债供给均在1200亿元以上，但估值中枢上升，因此供给端的影响可能并不是关键因素。
关注监管端潜在的影响，哑铃型策略为主。7月受资产荒延续+经济数据偏弱+政策利率、广谱利率下降等多重因素，债市延续偏牛行情，长端利率不断下行并创新低，二永债收益率也随之触及历史低点，其中短期高评级券种收益率跌破2%，长期中高评级品种收益率也暂无比价优势。展望8月，长债利率持续下行与央行之前提示长债风险的意愿相违背，关注央行后续操作对市场的影响，预计二永债估值或小幅震荡。基于此，我们总结8月策略如下：
1、哑铃型策略为主，适度增配商金债等具备防御属性的品种，商金债虽然收益低于银行二永债，但估值波动较低，抗跌性较强，可将其作为防御品种。二永债久期建议短期+长期搭配，保证组合的流动性。
2、长久期品种关注交易价值。把握债市可能的窄幅震荡机会，高评级、高流动性二永债可拉长久期，结合波段操作增厚收益。
3、短久期品种适度下沉挖掘收益。当前长久期低风险主体收益相对有限，我们在2.3节梳理出现存估值高于2.6%的银行二永债，其隐含评级均为AA-及以下，主要集中在山东、河北、浙江三省，因此建议负债端较为稳定的机构对浙江等发达区域适度下沉至隐含评级AA-和A+品种，久期建议控制在2年以内、不超过3年。今年以来，已有两只二级资本债不赎回（19新郑农商二级01、19河北宁晋农商二级），中小银行不赎回风险仍需警惕。
一级发行方面，二永债供给放量，环比同比双增。7月共发行11只二级资本债，规模为1468亿元；共发行4只永续债，规模为844亿元。商业银行次级债发行规模较6月环比增加736亿元，较去年7月同比增加1772亿元。截至7月31日，商业银行次级债（不含政策行、外资行）尚有1.49万亿额度待发行，国有大行发行进度为60%。
二级市场方面，宽货币政策影响下，二永债行情极致演绎，主要收益率已降至历史最低。各个评级主要久期券种下行幅度均超7bp，月末降至历史最低点，3年期和5年期永续债、3年期二级资本债表现略优，收益率下行幅度均在10bp以上。成交情况方面，二级资本债成交量小幅回升，永续债成交量略有下降，但仍为近一年来第二高水平，国有大行二永债均有较大幅度提升。
区域选择方面，低风险偏好机构可重点关注浙江等区域，而收益要求较高的机构可考虑适度下沉河北、天津、山东和安徽等区域城农商行。
主体建议方面，风险偏好低的投资者可重点关注宁波银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域的优质主体，其基本面无明显瑕疵，不赎回风险很低。但这类主体中短期品种收益率整体有限，其中1年期收益率多在2%以下，3年期也多低于2.1%。建议拉长久期至3年以上增厚收益。追求中高收益的机构可重点关注稠州银行、浙江民泰银行、威海银行、北部湾银行、天津农商银行二级资本债，以及兰州银行、桂林银行、汉口银行、日照银行永续债。这些银行1年期二级资本债（或永续债）收益率都高于2.1%，部分甚至高于2.4%，但部分指标表现一般，因此下沉需兼顾流动性，久期建议控制在3年以内。其中，稠州银行、威海银行、天津农商行流动性较低（7月无成交），建议以短久期策略为主。
保险和券商次级债方面，券商次级债和保险永续债发行规模均环比增加，保险资本补充债发行规模环比降低。券商次级债收益率与信用利差延续下行，保险资本补充债收益率下行，其中长久期中高评级券种信用利差略有回升。主体建议方面，华泰证券、国投证券、中信建投证券1年期次级债和国泰君安、平安证券3年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注；阳光人寿利差高于60bp，性价比较高，泰康养老利差达37bp，亦可关注。
02
商业银行次级债
2.1一级市场与批文使用额度
2.1.1发行规模
二永债供给放量，环比同比双增。7月（7/1-7/31，下同）商业银行次级债发行规模较6月（6/1-6/30）环比增加736亿元，较去年7月同比增加1772亿元。7月共发行11只二级资本债，规模为1468亿元；共发行4只永续债，规模为844亿元。截至7月31日，今年共发行6198.5亿元二级资本债和3944亿元永续债，分别达到去年全年发行量的73.61%、145.43%。
2.1.2净融资
二永债净融资规模同比环比均增长，主要由二级资本债贡献，永续债环比降低。具体来看，7月商业银行二永债净融资1112亿元，环比6月增加364亿元，同比去年7月增加597亿元。结构上看，二级资本债和永续债净融资额分别为1368亿元和-256亿元。
2.1.3批文使用额度
《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》规定“商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。”因此，我们仅梳理2022年8月起批复的资本债剩余额度情况。
截至7月31日，六家国有大行合计获批次级债额度2.07万亿元，剩余额度8240亿元，发行进度为60%；股份行合计获批8590亿元，剩余额度4000亿元，发行进度为53%。城商行、农商行发行进度分别为53%、63%。整体而言，农商行发行进度最快，股份行和城商行发行进度偏慢。截至7月31日，商业银行次级债（不含政策行、外资行）尚有1.49万亿元额度待发行。
2.2二级市场
2.2.1利差、收益率
宽货币政策影响下，二永债行情极致演绎，主要收益率已降至历史最低。7月以来，受央行先后调降7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率、1年期和5年期LPR利率等因素影响，二永债收益率全线下行，各个评级主要久期券种下行幅度均超7bp，月末降至历史最低点，3年期和5年期永续债、3年期二级资本债表现略优，收益率下行幅度均在9bp以上。从信用利差来看，各期限券种利差空间已压缩至历史低位（历史分位均不足3.5%），1年期下行幅度最大，3年期变化较小。因长端国开债下行幅度明显较大，本月5年期各评级利差多被动走阔，关注央行借入国债操作落地后的市场反应，后续若长债利率出现一定调整可择机配置。
永续债-二级资本债品种利差持续走窄，保持在历史低位。3年期与5年期品种利差本月继续下行，接近历史最低位，历史分位数均低于3%。截至7月31日，5年期和3年期AAA-二永债品种利差分别为2bp、3bp，AA+品种利差分别为2bp、1bp，较6月28日分别收窄3bp、1bp、1bp和1bp。整体来看，永续债和二级资本债利差保护空间较为不足，AA+评级二永债收益率渐趋一致，品种溢价逐渐“消失”，二级资本债性价比或将进一步提升。
2.2.2成交统计
二级资本债成交量小幅回升，永续债成交量略有下降，但仍为近一年来第二高水平，国有大行二永债均有较大幅度提升。7月商业银行次级债成交额为11487亿元，环比增加230亿元。其中二级资本债、永续债成交额分别为6079亿元、5408亿元，较6月分别增加563亿元、下降332亿元。分类型来看，本月二级资本债与永续债中，国有大行增幅均居于首位，分别为412亿元、702亿元；永续债中股份行降幅最大，为591亿元。
二级资本债除农商行外换手率均环比上升，永续债除国有大行外换手率均环比下降，二级资本债中股份行增幅最大，永续债中城商行降幅最大。7月份，二级资本债、永续债换手率（当月成交额/月末债券余额）分别为16.15%、21.74%，较6月分别上升1.02pct和下降1.13pct。分类型来看，二级资本债中农商行换手率环比6月下降5.23pct，股份行增幅最大，为1.46pct；永续债中国有大行换手率较6月增长5.12pct，城商行换手率降幅最大，环比5月下降11.10pct。
二永债多为低估值成交。7月份，各类型银行二级资本债、永续债成交净价多低于前一交易日中债估值净价。分类型来看，城商行和农商行二级资本债和永续债低估幅度相对较大，农商行次级债成交估值偏离在7月则有较大幅度波动。
2.2.3区域收益率及换手率
根据各地区7月城农商行二永债到期收益率和换手率两大维度的表现，并结合不同机构投资者的风险偏好，我们对城农商行存续二永债规模超过10亿（含）[1]的区域的投资建议如下表，其中低风险偏好机构可重点关注浙江等区域。由于中原银行7月新发的“24中原银行二级资本债01”交易额高达160.5亿元，而余额为80亿元，致使河南省城商行二级资本债换手率高达161%，为避免受极端值影响，使图形显示清晰，故不在图中体现。
2.2.4存续二永债规模前50城农商行主体收益率及换手率
截至7月31日，存续二永债规模Top50的城农商行1年期二永债收益率多处于1.95%-2.15%，收益率整体处于历史极低水平（分位数大部分不超过1%）；3年期二永债收益率多处于2.1%-2.3%。成交活跃度来看，7月存续二永债规模Top50的城农商行永续债换手率整体略高于二级资本债，永续债交易热度相对较高。
风险偏好低的投资者可重点关注宁波银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、南京银行等经济发达区域的优质主体，其基本面无明显瑕疵，资本充足率均明显高于监管要求，不良率多低于1.5%，资产质量较好，净利润增速为正，内源性资本补充渠道畅通，不赎回风险很低。但这类主体中短期品种收益率整体有限，其中1年期收益率多在2%以下，3年期也多低于2.1%。建议拉长久期至3年以上增厚收益。
追求中高收益的机构可重点关注稠州银行、浙江民泰银行、威海银行、北部湾银行、天津农商银行二级资本债，以及兰州银行、桂林银行、汉口银行、日照银行永续债。这些银行1年期二级资本债（或永续债）收益率都高于2.1%，部分甚至高于2.4%，但部分指标表现一般，如稠州银行大股东为民企、北部湾银行客户集中度较高等，因此下沉需兼顾流动性，久期建议控制在3年以内。其中，稠州银行、威海银行、天津农商行流动性较低（7月无成交），建议以短久期策略为主。
2.3估值高于2.6%的银行特征分析
目前存续二永债加权估值收益率（以存续余额为权重）大于2.6%且余额在5亿元（不含）以上的银行共计52家，共有存续二永债104只，余额总计1259.5亿元。其中二级资本债共65只，余额共计577.5亿元；永续债共39只，余额共计682亿元。在52家银行中，存续二永债加权估值收益率介于2.6%-3%、3%-3.5%和在3.5%之上的银行分别有29家、11家和12家。
估值高于2.6%的银行以城农商行为主，民营银行与外资银行占比较低，不包含国股行。52家高收益二永债所属银行除一家民营银行和一家外资银行外，均为农商行和城商行。其中城商行有27家，现存二永债余额1016亿元；农商行有23家，现存余额185.5亿元。
估值高于2.6%的银行地域分布较为集中。52家银行分布于15个省份，浙江、山东、河北三省在银行数量和现存规模上均位列前三，分别有16、7和5家，二永债存续规模合计占比达49.98%，地域分布较为集中。
估值高于2.6%的银行存续二永债剩余期限以1-3年为主，其平均收益率在各区段中最高；剩余期限1年及以内二永债较少，平均收益率相对较低。52家银行存续二永债剩余期限在1年及以内的余额共计187亿，占比14.85%；1年至3年（含）共计670.5亿，占比53.24%；3年至5年（含）共计402亿，占比31.92%。从收益率来看，剩余期限在1年及以内的二永债加权平均收益率最低，为2.76%；1年至3年（含）平均收益率为3.22%；3年至5年（含）平均收益率为3.13%。
估值高于2.6%的银行存续二永债隐含评级偏低。52家银行现存二永债隐含评级均为AA-及以下。其中评级为AA-、A+和A的的债券占比分别为43.91%、54.66%和1.43%。
03
券商、保险次级债
3.1一级市场
3.1.1发行规模
券商次级债和保险永续债发行规模均环比增加，保险资本补充债发行规模环比降低。7月（7/1-7/31）证券公司次级债共发行6只，合计规模为110亿元，较6月环比增长15亿元。7月共发行保险公司资本补充债1只，规模100亿元，较6月环比减少10亿元；共发行保险公司永续债2只，规模105亿元，较6月环比增长10亿元。
3.1.2净融资
券商和保险次级债净融资规模环比一增一减。7月券商次级债净融资规模较6月环比增加7.1亿元，保险次级债净融资额环比6月减少15亿元。截至2024年7月31日，今年券商次级债净融资额合计为-101.38亿元，较23年同期下降537.02亿元；今年1月初至7月31日保险次级债净融资额为-51.53亿元，同比上升119.47亿元。
3.2二级市场
3.2.1利差、收益率
品种轮动下，券商次级债收益率与信用利差延续下行，保险资本补充债收益率下行，其中长久期中高评级券种信用利差略有回升。7月以来，券商次级债和保险资本补充债收益率延续下行，5年期券商次级债表现较好，下降均超过17bp；从信用利差来看，除1年期AAA-和AA+券种外，其余券商次级债和保险资本债利差分位数多处于历史极低水平。当前超额收益有限，后续若出现一定调整可择机配置。
保险和券商二级利差进一步收窄，较银行二级资本债仍有品种溢价空间。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA级保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至7月31日，AAA级保险资本补充债、券商次级债和银行二级资本债的二级利差分别为33bp、28bp和22bp，较6月30日分别下行5bp、1bp和0bp。对比来看，AAA级保险资本补充债和券商次级债平均利差分别高于二级资本债11bp与6bp。
3.2.2成交统计
保险公司资本补充债和券商次级债成交活跃度均上升。7月份，保险公司资本补充债、券商次级债换手率（当月成交额/月末债券余额）分别为14.47%、7.44%，较6月环比分别上升3.66pct、0.81pct。
3.2.3存续券商、保险次级债规模前20主体利差
截至7月31日，存续券商次级债规模Top20主体的1年期利差多处于27bp上下，3年期次级债利差相对较低，多位于22bp上下。主体推荐维度来看，华泰证券、国投证券、中信建投证券1年期次级债和国泰君安、平安证券3年期次级债信用利差处于相对较高水平，可重点关注。
截至7月31日，存续保险次级债规模Top20的保险公司主体利差多处于30bp上下，整体来看，保险次级债信用利差多处于历史低位（分位数多数不超过2%）。主体推荐维度来看，阳光人寿利差高于60bp，性价比较高；泰康养老利差达37bp，亦可关注。
政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期，次级债超预期不赎回，金融机构监管趋严超预期，数据统计或存在偏差。
[1]此处城农商行存续二永债规模超过10亿指：区域各城商行(或农商行）所对应的二级资本债（或永续债）超过10亿。
具体分析详见西部证券研究发展中心2024年8月7日对外发布的证券研究报告《哑铃型策略为主，适度下沉增厚收益——资本补充工具7月报》
首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002
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