众淼控股上市背后的资本游戏：“套路回拨”有套路
21世纪经济报道记者周妙妙深圳报道
又现“套路回拨”，主力资金出逃？
资本市场门外徘徊一年有余，众淼控股(01471.HK)终于在8月6日正式上市，成为港交所“保险中介第一股”。
然而，喜悦的情绪尚未散去，众淼控股的股价表现却急转直下。在上市首日收涨5%并拉下一根长长下影线后，该股却在第二日“破发”大幅收跌17.41%，形成“炸弹线”（带上影线阴线）。
具体来看，上市首日，众淼控股开盘破发报6.88港元，并一路下探，盘中一度跌至6.04港元，但在下午最后一小时交易时间段，该股股价迅速拉升后回落至收盘价7.35港元。
次日，该股开盘涨至7.610港元，小幅上涨后开始波动下跌，尾盘阶段高位下跌至收盘价6.07港元。
这一跌宕起伏的股价走势，叠加“套路回拨”机制的触发，不禁让投资者怀疑控盘的主力开始出逃。
所谓“套路回拨”，是关注港股打新投资者之间流传的黑话，是指在新股发行过程中，公开发售部分超购较多，而国际配售部分却认购不足，根据规则，最多只能回拨至不超过20%。
一般而言，一只港股新股在全球发售阶段，国际发售和公开发售按“9:1”的比例分配所有股份。而这一比例会跟随两个部分的认购倍数而调整，便产生了“回拨”。
与常规回拨机制不同的是，“套路回拨”后，公开认购部分的股份占比最高至20%，且发行价为发售价范围的下限。
这对于通过公开发售认购股份的散户而言意味着认购价更低；同时，更有利于主力资金吸筹控盘。
再回看众淼控股，根据其8月5日发布的配发公告，国际发售部分的认购倍数0.98倍，不足额；公开发售的认购倍数为16.07倍，超过15倍；最终分配给公开发售的股份占比为12.34%，低于20%。
同时，公告显示，众淼控股的最终发售价为7港元，为发售价范围的下限。
上述内容展现了一个典型的“套路回拨”配售和发行价结果。而在公告披露前，有关“套路回拨”的传闻也早已出现。早在定价日便有市场传闻称众淼控股将以7港元下限发行，增强了投资者对“套路回拨”出现的猜测。
上市公司选择“套路回拨”可能有多种考量，如拉升市值后变现、或为退出铺路等。这一机制让主力资金能够掌握更多筹码，从而操纵股价。譬如此前的宜搜科技（02550.HK）、EDA（02505.HK）等就是前例。
但值得注意的是，并非所有“套路回拨”都能如愿以偿。当新近的“套路回拨”在IPO企业之间开始风行之中，此一规则不再成为铁律，譬如7月10日上市的瑞昌国际控股在上市首日上涨14.29%后，后大部分交易日呈下跌状态，目前股价已跌IPO价格下跌14.3%。
数据显示，8月6日、7日，众淼控股主力资金分别净流入32.64万港元、净流出4.35万港元。
相比于全天净流出的113.11万港元，7日主力资金净流出的4万港元占比较小，目前该股主力资金出逃迹象并不明显，仍需进一步观察。
公开资料显示，众淼控股成立于我国保险中介行业高速成长的2017年，并在同年收购了成立于2001年的从事保险代理服务的青岛海尔保险代理有限公司，主营业务包括保险代理、IT服务和咨询服务。
作为“海尔系”上市公司的一员，这家发源于山东的保险中介公司在获得全国牌照后开始向其他区域拓展业务，逐渐构建起一个不过度依赖其控股股东海尔集团的生态圈。
招股书显示，2021财年至2023财年（下称“报告期间”），归属于海尔集团保险用户的佣金收入分别约占佣金总收入的15.8%、18.2%、15.5%，不到两成。
基于多年构建的多元化的产品组合及销售渠道，报告期间，该公司分别实现总收入1.20亿元、1.48亿元、1.74亿元，净利润分别为0.27亿元、0.36亿元、0.39亿元。
但未来该公司的业绩表现也面临诸多行业挑战。一方面，“报行合一”政策已对中介渠道造成较大影响。而保险科技中介的商业模式普遍较为单一，收入主要依靠佣金，在上游收取保险公司的佣金费，向下游分销渠道支付佣金费，在中间赚取费差。
另一方面，“去中介化”趋势将使得保险中介处于竞争劣势。根据弗若斯特沙利文的资料，越来越多的传统险企已建立自己的在线平台，直接向保险客户销售互联网保险产品。
此外，不少保险科技中介股价呈现下跌趋势。例如，相比于10.5美元的发行价，慧择（HUIZ.US）最新股价已跌破1美元。发行价12美元的水滴保（WDH.US）如今股价也在1美元左右。
而发展至今，众淼创科的保险业务收入（即代表保险公司根据保单持有人保费分销保险产品所赚取的佣金收入）与蚂蚁保等一众中介巨头差距依然悬殊。
招股书显示，按2022年收入计，该公司的保险业务收入为1.3亿元人民币，在中国所有保险代理机构中排名第78位。