"海量"专题（217）——选股因子的季节效应及其成因
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引言
本文考察常见选股因子的季节效应，主要包括月历效应和假日效应。在考察时，因子均经过去极值和标准化处理。除市值因子以外，其余因子还对市值和行业进行了正交处理。考察时间区间为2005年7月至2022年6月，共17年数据。
为纵向对比因子在不同时期的选股收益，我们以股票收益率对因子值截面回归的月溢价，来反映因子的选股效果。在横截面回归方程中，回归溢价代表增加一个标准差的因子暴露，平均而言，能带来多少收益。
01
常见因子的历史业绩表现
05年以来，市场整体呈小盘价值风格，即小市值、低估值股票优于大市值、高估值股票（表1）。但与其他因子相比，这两个因子波动率较大、稳定性较低，月胜率仅50%左右，年胜率55.6%。而反转、波动率、换手率、ROE和SUE因子的选股收益更为稳定，月胜率均超过60%，年胜率在90%-95%左右。
小市值因子与反转因子呈正相关关系，与其他价量因子和基本面因子呈负相关关系（图1）。即，小盘风格较强时，反转效应也较强。如2007-2015年，小盘风格显著，反转因子的表现也非常突出。低估值因子则与波动率因子显著正相关，而与ROE、SUE显著负相关。即，价值风格下，低波动的股票表现优异；而成长风格下，盈利好、增速快的股票表现突出。
同类因子相关性较强，而不同类别因子相关性较弱。例如，2014年，ROE和SUE表现较弱，而反转、换手率、波动率表现较强；2020年，价量因子普遍失效，而基本面因子表现优异。
02
月历效应
2.1 市值
2005年7月至2022年6月，市值因子的年化单位溢价（月均溢价*12，下同）为-4.1%，统计显著。即，过去17年间，市场整体呈小盘风格；平均来看，1个标准差的小盘暴露能带来4.1%的超额收益。
分月度来看，小市值因子在2、3月份的表现最为突出。在这两个月份，因子年化单位溢价均超过19%，年胜率超过80%，收益幅度和稳定性均明显优于其他月份。而与之相邻的1、4月份，则小盘较弱，甚至呈一定的大盘风格。除此之外，5月份和8月份小盘风格也相对较强，概率不低于70%。
为剔除个别年份异常值造成的影响，我们通过构建带有2、3月份以及5、8月份的虚拟变量，对市值因子的月溢价序列进行稳健回归。如表3所示，考虑异常值影响后，2、3月份的市值因子溢价显著为负，因子年化单位溢价达18.4%。5、8月份的溢价也显著为负，但收益幅度略小于2、3月份，年化11.0%。可见，2-3月份以及5、8月份小盘风格显著。
与2-3月份以及5、8月份的小盘风格不同，6月、12月份，市值因子溢价为正（表2），即市场整体呈大盘风格。但大盘溢价稳定性较弱，6月份大盘走强的概率为70.6%，12月份为52.9%。
2月份的小盘效应可能与投资者情绪有关。A股存在较为明显的“春季躁动”行情，2006年以来绝大部分年份的2月份，wind全A指数均上涨，年胜率76.5%，平均涨幅高达3.7%（图13）。临近春节，投资者风险偏好提升，市场表现喜人。而平均来看，小盘股的上涨弹性远远高于大盘股。基于市值将全A个股等分为10组，市值最小1/10股票组合的上涨捕获比例为1.17，而市值最大1/10股票组合的上涨捕获比例仅为0.98。可见，市场上涨时，小市值个股的上涨空间更大。在春季躁动行情的带动下，上涨弹性更大的小市值股票更受投资者青睐，相应地，2月份的小盘溢价突出。
3月、5月、8月份的小盘风格可能与流动性宽松有关。如图14所示，反映资金面松紧程度的7天回购利率在这3个自然月均达到局部低点。流动性宽松，市场对流动性高的大盘股配置需求降低，而具有流动性溢价的小盘股的投资需求增加。受流动性溢价驱动，3月、5月、8月份的小盘风格也较强。
资金价格的“半年末效应”可能是每年6月、12月小盘风格走弱、大盘风格走强的重要原因。半年末是金融机构考核的关键时点，这个时候，金融机构对资金的需求往往都比较旺盛，从而带来了资金价格规律性上升的现象。如图14所示，7天回购利率在6月、12月通常都会季节性冲高。在高企的资金成本下，投资机构倾向于增加高流动性资产的配置，以应对潜在的产品结算与赎回。基于流动性配置需求的上升，高流动性的大市值股票在6月、12月份的表现优于低流动性的小市值股票。
2.2 估值
2005年7月至2022年6月，估值因子的年化单位溢价为-1.8%（表4）。即，过去17年间，市场整体呈价值风格；平均来看，1个标准差的价值风格暴露能带来年化1.8%的超额收益；但该因子稳定性弱，统计不显著。
5、6月份的成长风格可能源于业绩支撑。随着年报、一季报披露完毕，一些成长股的成长属性得以验证。如下表所示，2005-2021年，估值最高的1/10股票上年度净利润增速的中位数为29.2%，显著高于估值最低的1/10股票（-5.3%）。业绩快速增长，基本面向好的成长股在年报披露完后的5、6月份，更受投资者关注，收益表现相对较优。
2.3 价量因子
2005年7月至2022年6月，市场整体呈反转效应，低涨幅、低波动率、低换手率的股票具有正超额收益，反转因子、波动率因子、换手率因子的年化单位溢价分别为-5.3%、-5.7%、-7.8%。3个价量因子的稳定性均较强，月胜率在70%左右，统计显著。
整体来看，价量因子下半年的表现强于上半年。以反转因子为例，该因子在1-6月有效的概率大概在60%左右，而7-12月有效的概率基本都在70%以上，可见反转因子下半年的稳定性更高。此外，2、3月份经历极端小盘行情后，4月份低波、低换手率股票更胜一筹，小盘风格则暂时休整。
为剔除异常值造成的影响，我们通过构建带有上半年（1-6月份为1）、下半年（7-12月份为1）的虚拟变量，对价量因子的月溢价序列进行稳健回归。如表8所示，在考虑异常值影响后，上半年、下半年价量因子的溢价均显著为负，即反转效应在上半年和下半年均显著有效。相对而言，下半年的溢价要高于上半年，且稳定性更高，t值更显著。特别是对于换手率因子，上半年的年化单位溢价为-5.9%，下半年为-10.9%，两者相差5.1%，统计显著。可见，整体来看，下半年的价量因子表现相对更优。
下半年反转效应相对较强可能与投资者情绪周期有关。上半年，投资者开始寻找新年的投资机会。在这个过程中，情绪相对乐观，热点主题和个股的延续性强，反转效应相应较弱。而下半年，情绪逐渐谨慎，热点的延续性较弱，涨幅也比上半年小。相应地，反转效应较强。
实际上，如下表所示，上半年涨幅最高的100只股票相对于全A等权组合的平均超额收益率为106.8%，而下半年为93.1%。即，以涨幅最高的100只股票反映的热点收益率，上半年比下半年高13.7%。此外，统计截面个股收益分化度（波动率），上半年为35.4%，下半年为29.6%，上半年的个股分化度明显高于下半年，这也从另一方面反映出上半年热点的延续性较强。
2.4 基本面因子
2005年7月至2022年6月，ROE因子、SUE因子的年化单位溢价分别为4.6%、4.4%，统计显著。即平均来看，1个标准差的ROE和SUE暴露，分别能带来4.6%和4.4%的年化超额收益。
整体来看，年报和中报披露后，5-6月份，9-10月份，基本面因子表现较优，ROE和SUE因子有效的概率较大。另外，岁末年初，在寻找投资主题的过程中，投资者也会比较注重公司基本面。
为剔除异常值造成的影响，我们通过构建5-6月份、9-10月份、12-1月份因子值为1，其余月份为0的虚拟变量，对基本面因子的月溢价序列进行稳健回归。如表11所示，在考虑异常值影响后，上述月份基本面因子的溢价显著为正。ROE年化单位溢价为8.4%，SUE因子年化单位溢价为6.5%，均显著优于其他月份。可见，年报、中报披露后及岁末年初，基本面因子的表现较为优异。
2.5 小结
综上所述，过去17年间，常见因子的表现存在一定的月历效应。岁末年初，在寻找投资主题的过程中，投资者会比较关注公司基本面，基本面因子表现优异。2-3月份，受投资者情绪以及市场流动性宽松影响，小盘风格显著，小市值因子有效概率大。经历2、3月份的极端小盘行情后，4月份低波动、低换手率股票更胜一筹，小盘风格则暂时休整。5-6月份，年报、一季报披露完毕，基本面优异的公司受到投资者较大关注，ROE、SUE因子表现突出；同时，财报披露后，一些成长股的成长属性得以验证，成长风格走强的概率较大。进入下半年，与上半年相比，投资者情绪相对较为谨慎，热点延续性较弱，月收益率、换手率、波动率等反转类因子表现较为优异。此外，中报披露后的9-10月份，基本面因子表现突出。
03
假日效应
除双休日外，A股休市的节假日包括：元旦、春节、清明、五一、端午、中秋、国庆。统计假期前5个交易日和后5个交易日的因子溢价，结果如下表所示。
节前市场追逐确定性，低换手、高盈利的大盘蓝筹股更受投资者青睐。大市值、低换手率、高ROE因子的平均5日溢价分别为0.40%、0.40、0.23%，次胜率分别为62.6%、79.4%、76.6%，表现突出；选股收益明显优于其他因子，且显著强于节后（表13）。
节后市场转而追求高弹性，前期跌得多的个股、小盘成长股，更受投资者欢迎。小市值、高估值、反转因子的平均5日溢价分别为0.38%、0.21%、0.21%，次胜率分别为69.2%、57.9%、70.1%，均在1%的置信度下统计显著，表现突出，选股收益明显优于其他因子。基本面因子中，节后盈利因子的表现明显下滑；而SUE因子则整体较为稳定，节前节后无显著差异。
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季节效应的简单应用
根据因子的季节效应，我们可以做一些简单的应用。例如，配置一定比例的卫星策略，或者在风控模型中放松风格约束等，以此来增加组合在相应风格上的暴露，提升业绩表现。
4.1 策略配置
根据节假日效应，节前市场追逐确定性，低换手、高盈利的大盘蓝筹股表现优异。因此，节前可配置相关风格的策略，如高盈利组合。该组合节前5个交易日相对wind全A指数的平均超额收益为0.75%，次胜率65.6%，统计显著（表14）。高盈利组合的构建可参见《如何优雅地抄基金经理作业（四）——盈利、增长、现金流：不可多得的基本面三角》。
而节后，市场追求高弹性，前期跌得多的、小盘成长股，更受投资者欢迎。因此，节后可配置相关风格的策略，如小市值+高增长组合。该组合节前平均跑输wind全A指数0.18%；而节后表现优异，相对市场平均超额1.55%，次胜率75.0%，统计显著。小市值+高增长组合的构建可参见《选股因子系列研究（八十三）——盈利加速的定量刻画与高增长组合的构建》。
即，从持有5个交易日的结果来看，节前高盈利组合表现优异，而节后小市值+高增长组合表现突出。
上图统计假期前后1-20个交易日，小市值+高增长组合与高盈利组合相对于wind全A指数的平均累计超额收益。结果显示，假期前1-10个交易日，高盈利组合超额收益突出，且显著优于小市值+高增长组合。而假期后，特别是假期后1-5个交易日，小市值+高增长组合超额收益突出，且显著优于高盈利组合。可见，节前更适合配置高盈利组合，而节后小市值+高增长组合的超额收益空间更大。
4.2 风控模型放松约束
例如，对于市值因子，若将2、3、5、8月份的市值暴露由0放松到0.5个标准差，其他月份保持市值中性不变，对指数增强组合超额收益表现有显著提升。由下表可见，该方法可以在不明显增加风险的情况下，提升沪深300和中证500指数增强组合的超额收益率。特别是对于alpha来源较少的沪深300增强组合而言，更是如此。年化超额收益可由10.7%提升至14.1%；分年度来看，过去10年中有9年均跑赢原组合。
对于估值因子，若5、6月份较强的成长风格得以延续，那么我们可以在这两个月份放松估值敞口（由0.2放大为1）。结果显示，这两个月较宽松的成长风格暴露，可以在不明显增加风险的情况下，提升指数增强组合的超额收益率，年化提升0.6%；分年度来看，过去10年间有7年均跑赢原组合。
05
总结
2005年7月至2022年6月的17年间，A股整体呈小盘价值风格，即小市值、低估值股票优于大市值、高估值股票；但与其他因子相比，这两个因子波动率大、稳定性低，月胜率仅50%左右。而低涨幅、低波动、低换手、高ROE和高SUE异象统计显著，且稳定性高，年胜率在90%-95%左右。整体来看，同类因子相关性较强，而不同类别因子相关性较弱。此外，小市值因子与反转因子呈正相关关系，即小盘风格较强时，反转效应突出。低估值因子与波动率因子显著正相关，而与ROE、SUE显著负相关。即价值风格下，低波动的股票表现优异；而成长风格下，盈利好、增速快的公司表现突出。
常见选股因子表现出一定的季节效应，主要包括月历效应和假日效应。
岁末年初，在寻找投资主题的过程中，投资者会比较关注公司基本面，基本面因子表现优异。2-3月份，受投资者情绪以及市场流动性宽松影响，小盘风格显著，小市值因子有效概率大。经历2、3月份的极端小盘行情后，4月份低波动、低换手率股票更胜一筹，小盘风格则暂时休整。5-6月份，年报、一季报披露完毕，基本面优异的公司受到投资者较大关注，ROE、SUE因子表现突出；同时，财报披露后，一些成长股的成长属性得以验证，成长风格走强的概率较大。进入下半年，与上半年相比，投资者情绪相对较为谨慎，热点延续性较弱，月收益率、换手率、波动率等反转类因子表现较为优异。此外，中报披露后，9-10月份，基本面因子表现突出。
从节假日角度来看，节前市场追逐确定性，低换手、高盈利的大盘蓝筹股，更受投资者青睐。大市值、低换手率、高ROE因子表现突出，选股收益明显优于其他因子，且显著强于节后。节后市场转而追求高弹性，前期跌得多的个股、小盘成长股，更受投资者欢迎。小市值、高估值、反转因子表现突出，选股收益明显优于其他因子。
若季节效应得以延续，在部分时间点，我们可以配置一定比例相应风格的卫星策略；或者在指增风控模型中放松相应风格的约束，来增加因子暴露，提升业绩表现。例如，节前高盈利策略超额收益显著，而节后小市值+高增长策略超额收益空间更大。即相对而言，节前更适合配置高盈利组合，而节后则可配置小市值+高增长组合。对于指增策略而言，有条件地放松风格因子的约束，可以在不明显增加风险的情况下，较为明显地提升沪深300和中证500指数增强组合的超额收益率。
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