【浙商宏观||李超】历史上的化债是怎样的？
化债能减轻地方债务压力，增强地方自有综合财力，让地方更好改善民生，推动经济正向循环。从历史经验看，我国曾使用政府债券置换隐性债务（第一轮：2015-2018年；第二轮：2019年建制县化债初试点），存量债务变为政府债券、利息成本降低。此后，我国启动全域无隐性债务试点，主要以特殊再融资债置换隐性债，即第三轮化债的主要方案（2020年至2022年6月）。当前，我们正处于第四轮化债（2023年10月以来）的关键阶段，新增特殊再融资债仅用于存量债务偿还，城投平台也较难形成项目建设类的增量融资，化债大概率驱动地方发展模式转型，这也彰显了政策层面坚定遏制新增隐债。
信用债方面，考虑到10月12日发布会中提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，并提到相关政策待履行法定程序后再行详细披露，我们预计信用利差仍有压缩空间。
>>化债第一轮：2015-2018年主要发行置换债
随着2014年新《预算法》发布，正式将地方政府债务与城投债务切割，将地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。从数据来看，截至2014年末，地方政府存量债务余额为15.4万亿元，其中1.06万亿元是过去批准发行债券的部分，其余14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，即需要进行置换的部分。2015年置换债发行大幕正式拉开。2015-2018年间，置换债共计发行12.2万亿元。截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务仅余3151亿元，基本完成了财政部“三年左右完成置换”的目标。
>>化债第二轮：2019年建制县化债初试点
2019年，针对债务压力较大省份，建立建制县隐性债务化解试点。由于在上一轮地方债务置换期间，地方政府仍通过一些违规操作额外举债，形成新一轮应由政府偿还的债务，2017年7月，中央政治局会议首次正式提到“隐性债务”概念。综合地看，隐性债务是指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。整体来看，本轮债务置换主要是用剩余的置换债额度，化解一些弱区县隐性债务，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃、江苏等省份的部分建制县纳入试点，本轮置换债规模相对较小。
>>化债第三轮：2020年-2022年6月通过特殊再融资债置换隐债
可以看到，2020年开始部分再融资债用途发生变化。再融资债券本身是用于偿还到期地方政府债券本金，但2020年12月开始，部分再融资债的资金用途发生改变，从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”。这部分用于“偿还存量债务”的再融资债被市场习惯称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。最早开先河的是12月4日发行的“2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）”，其资金用途表述为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。
我们提示，特殊再融资债发行的空间来自地方政府债务限额中未使用的部分，不同区域债务限额或存在调配空间，财政部可通过债务限额回收再分配平衡不同区域需求，特殊再融资债的额度实质上来自于存量限额的转化，也就是说，部分省份特殊再融资债的额度理论上等于当地历史上未使用的限额与其他趋于收回后再分配的限额合计构成。2020年财政部下发《关于收回部分地方政府债务限额的通知》，回收部分限额。
>>化债第四轮（2023年10月至今）：总体思路切换至地方事权财权再匹配
当前，我们正处于第四轮化债（2023年10月以来）的关键阶段，新增特殊再融资债仅能用于借新还旧以实现展期降息的目标，但不能再用于项目建设，也就是说监管对城投债的发行更为严格，继续遏制增量和化解存量。2023年以来，重点化债区域主要涉及地方债务压力较大的省份和地区，在特殊再融资债券的额度分配上将给予更多支持。据我们测算，2023年化债区域累计发行特殊再融资债券13885亿元。我们认为，在坚定遏制隐性债务增量的前提下，地方政府基建投资或受到多重影响。在新一轮财税体制改革中，地方财权与事权或更为匹配，国家重大战略实施和重点领域安全能力建设等领域的资金大概率来自超长期特别国债。
隐性债务超预期增加；出口超预期使得无风险利率意外上行。
正文
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历次化债重点聚焦隐性债务
我们梳理了前三轮化债，主要是针对地方政府隐性债务的化解，重点推进了政府预算管理、举债机制完善、隐债排摸、债务置换等一揽子化债方案。第一，强调了政府与企业的债务边界，确立了“开正门，堵偏门”的债务管理思路；第二，开启隐债化解的试点，实现了部分弱资质区域的债务风险缓释与优质区域的隐性债务清零；第三，完成有关隐性债务的底数摸排，为后续精准化债奠定基础。
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第一轮化债主要置换非政府形式存量债务
第一轮化债横跨2015年至2018年，期间通过发行地方政府债券的方式，累计置换存量债务12.2万亿元。由于2008年“四万亿”刺激计划，地方融资平台顺势兴起，城投债大规模增加。为了隐性债显性化，2015年政府开启第一轮大规模化债，并且对于经济实力较强或债务负担较重的地区获得更大的支持力度。同时此轮化债规模大持续时间较长，涉及到的省市数量较多。
非政府形式存量债务主要来自“四万亿”刺激计划。2008年金融危机爆发后，我国采取了“4万亿”刺激计划。从资金来源看，该计划中一部分为新增中央投资1.18万亿元，占比29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；另一部分为其他投资2.82万亿元，占比70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。由于地方政府筹集需要其配套的资金，2009年起，地方政府融资平台作为代表地方政府开展重大项目建设的主要运营实体进入快速发展的状态，银行贷款、信托融资、城投债的规模均快速攀升。
从投资去向看，这四万亿刺激计划的支出方向主要分布在如下方面。第一，民生工程，就是对教育、卫生、文化等社会事业的投资；第二，重大基础设施建设，包括交通基础设施、铁路、公路及重大水利工程；第三，自主创新、结构调整、节能减排、生态建设；第四，汶川地震的灾后恢复重建；第五，其他公共支出。
2015年12月，时任财政部部长楼继伟在接受全国人大常委会询问时表示，国务院决定用三年左右时间置换14.34万亿元的地方政府存量债务（主要包括那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务），意在控制和化解地方政府债务风险。具体而言，2015年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿存量债务，这15.4万亿中包含1.06亿债务属于过往批准发行债券的，也就是说剩余的14.34亿元属于地方政府非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。此后，财政部等多部门连续发文要求遏制地方政府违法违规举债，曝光并问责了数起地方违法违规举债案例。
事实上，各地区用于存量债务置换的地方政府债券的发行规模，主要是根据审计和核查过各地到期债务情况分配。2016年及以后的年度，省级政府可以在余额限额内发债，借新还旧。置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达置换债务额度。但为了避免地方竞相发债对市场产生冲击，做好地方债券发行与国债发行平稳衔接，财政部也对相关发行进度做出必要的协调。2017年7月中央政治局会议首次提出“隐性债务”这一概念后，相继下发多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定，确定了新的隐性债务范围。
我们认为，发行地方政府债券置换存量债务是规范地方政府债务管理的一项政策安排。所谓地方债务置换，是指地方政府在利息负担适度的条件下，利用政府债券来置换非政府债券形式的地方债务，可以降低地方政府利息支出。以2015年为例，安排的债务置换规模是3.2万亿，实现了对当年到期债务的全覆盖，债务成本由置换前的10%左右下降到3.5%，置换后预计可为地方减少2000亿的利息，也可同步降低金融系统呆坏账损失。需要说明的是，发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量政府债务，只是债务形式发生变化，不增加政府债务余额，也不会增加当年财政赤字。置换债券有利于改善金融机构资产结构，不会产生隐性信贷投放，也不会对民间资本产生“挤出效应”。
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第二轮化债选择部分县市开展隐性债务风险化解试点
建制县隐性债务置换是第二轮化债的核心，更多的表现为针对第一轮化债后的精细化运作。2018年，国家审计署再次全面开展地方政府隐性债务审计工作。根据陕西省财政局发布的相关通知，此时隐性债务的甄别认定期限为截至2018年8月底，即此轮隐性债务统计区间为2015年后到2018年8月，同时要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。随后，地方政府隐性债务化解工作不断推进，第二轮地方债务置换也提上日程。
可以看到，2019年全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，财政部计划探索通过发行政府债券化解政府隐性债务试点工作，选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南等省份，采用竞争性立项的方式，选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务的方式，通过5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作，同时在5年左右将政府债务风险降低至风险预警线以内。根据我们统计，2019年只有贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7省发行了置换债，7省合计发行29只置换债，规模为1770.15亿元。其中，贵州、云南、内蒙发行规模均超过200亿元。
重要的是，根据不同省份各区县出台的隐性债务化解方案，其中对隐性债务的定义大多相同，因此可认为是援引和参考自中央文件。隐性债务主要是指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括国有企事业单位替政府举借、由政府以财政资金偿还或提供担保的债务，以及政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金或承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务等。即在纳入预算管理的政府债务限额以外，地方政府违法违规融资或担保形成的债务，均属于地方政府隐性债务。
我们认为，由于第一轮大置换后地方政府法定债务率大幅上升，继续采取启动大规模置换难度加大，而2018年隐性债务摸底排查后发现隐性债务集中在区县级地区，建制县隐性债务化解试点由此应运而生。在实践层面，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。置换完成后，该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权人为城投公司所属的同级财政部门。
如果根据部分省份披露的公开信息来观察，本轮化债需要先在省内要筛选出来上报的建制县，然后再到财政部答辩，答辩通过后才能成功进入试点。在此期间，需要制定出财政部认可的隐性债务化解方案。典型的案例可以参考2019年7月17日，《铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第12号建议的答复》，其中显性的提及“按省政府的有关要求，松桃县在全省PK中胜出，省政府已将松桃、独山等10个县申报纳入财政部试点县名单。贵州等5省作为全国试点即将在财政部进行终结PK，松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金22亿元”。
整体来看，这一轮隐性债务的化解方式主要为地方债置换隐性债务也成为化解隐性债务的方式之一。建制县隐性债务化解试点也面临一些现实约束。第一，法定政府债务风险边际增加。通过置换债券置换隐性债务，法定政府债务的一般债务率、专项债务率和综合债务率可能超过风险预警线，进而进入风险预警地区。第二，限额内融资受限。按照楚雄市试点县隐性债务化解方案，从2019年起的未来7年以内主要是以偿还剩余的隐性债务和化解法定债务的债务风险，未来计划实施的项目将暂缓，无法通过申请新增债券来解决。三是除“三保”外财政资金保障重点将调整为债务的清偿，在一定程度上制约经济发展。
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第三轮化债主要采用特殊再融资债
我们认为，在2019年隐性债务化解建制县试点（即第二轮化债）的基础上，将试点区域进行扩容在更广的范围内推进，并在偿债压力较小的北京、上海、广东试点全域无隐性债务。第三轮化债的范围及规模相较第二轮化债均有所扩大，而且在债务管控较好的广东、上海及北京开启了“隐性债务清零”的早期阶段。
第三轮化债的工具主要是特殊再融资债。从化债方案看，特殊再融资债券自2020年12月开始发行，成为第三轮化债的重要手段。需要注意的是，相较于普通再融资债券，特殊再融资债券主要用于置换隐性债务，会增加地方政府债务余额，发行规模受到债务限额限制。
我们认为，第三轮化债划可分为两个阶段。第一阶段（2020年12月-2021年9月）主要目的在于建制县区隐性债务化解试点扩容。第二阶段（2021年10月-2022年6月）以经济发达区域为主实施全域无隐性债务试点。根据上海市2021年末公布的《关于提请审议<上海市2021年市级预算调整方案（草案）>的议案的说明》，按照党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务的决策部署，北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。从时间节点看，这一阶段较为典型的标志是2022年6月后特殊再融资债券不再发行，一直到2023年10月才重启。从结果看，广东、北京均实现隐性债务清零。
特殊再融资债券的起点源自江苏省。2020年11月30日，江苏省发布《2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）信息披露文件》，计划于2020年12月4日发行150亿元再融资专项债，募集资金用途变为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，并不披露所偿还债务具体信息。一般而言，再融资债券会在募集资金投向说明中披露到期债券及再融资债券相关信息，包括原债券名称、代码、发行规模、到期日、票面利率以及再融资债券发行规模。自2020年12月开始，部分再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”变为“偿还政府存量债务本金”，不再列明被偿还债券信息，市场普遍将这类债券称为“特殊再融资债券”。
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第四轮化债聚焦坚定遏制新增隐性债务
我们尝试提出，由财政部主导的第四轮化债或从2023年启动，目前仍在进行当中，典型的特点是采用地方政府债务限额的方式化债。2023年7月，中央政治局会议要求，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。国务院建立工作协调机制，指导各省份制定具体化债方案。根据财政部介绍，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。
我们认为，第四轮化债有望倒逼地方发展方式转型。在不得增加隐性债务的前提下，政策端将严禁为没有收益或收益不足的基础设施类投资举债，本质上地方基建相关事权的收缩。中央、省、市县的政府间财政事权，主要按照受益范围、信息复杂程度、能否调动各级政府积极性等原则进行划分。我们预计后续中央事权有望适度增加，这也意味着委托地方事项逐步减少，预计过往中央投资项目而地方出配套资金的现象也将边际减少，地方政府有更多财力用于地方事务和基层治理。
坚决遏制隐性债务增量是第四轮化债的首要目标。我们认为，第四轮化债在态度上则是严堵违法违规举债融资的“后门”，硬化预算约束，要求严格地方建设项目审核，管控新增项目融资的金融“闸门”，严禁违规为地方政府变相举债，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。根据2023年11月6日财政部的通报2022年以来查处的8起隐性债务问责典型案例，可以反映化债方案或更加妥善处置和化解隐性债务存量，对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，做到“发现一起，查处一起，问责一起”，持续强化隐性债务查处问责力度，有效防范化解隐性债务风险。
综合来看，发行超长期特别国债支持“两重”建设，可有效结合国家所需与地方所能。超长期特别国债重点围绕确保国民经济循环畅通，聚焦支持8大方向、17个具体投向，以及推动大规模设备更新和消费品以旧换新等。对于地方而言，由于各地基础条件差别较大，要全面对标对表国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，根据各地经济社会发展水平、区位优势、资源禀赋、产业基础等实际情况，统筹高质量发展、科技创新、产业转型升级、民生保障、基础设施建设等，各地也将加快建设具有地方特色优势的现代化产业体系，统筹谋划一批跨区域、跨领域、跨层级的重点项目。
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关注后续化债方案落地
近期财政部将陆续推出一揽子针对性增量举措，加力支持地方化解政府债务风险。预计政策层面将较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。结合过去的化债实践案例，我们认为后续的一揽子化债方案可能综合考虑如下方案的组合：（1）地方安排各级财政部门多渠道筹集还债资金；（2）金融机构进行贷款置换；（3）政策性银行专项贷款。
蓝佛安部长在2024年10月12日的新闻发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。我们判断，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将显著减轻地方化债压力，提振经营主体信心和市场风险偏好，巩固基层“三保”。
综合来看，本次发布会提出的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方隐债”系政策及时雨，兼顾短期和中期考量。从短期看，局部地区受财政收入增长放缓、土地出让收入下滑以及地方政府债务负担等影响，基层政府保基本民生、保工资、保运转压力较大，此次拟大规模增加的债务限额有助于缓解地方政府的还款压力，降低短期内财务风险，巩固基层“三保”。从中期看，地方政府将进一步释放经济发展动能，将有更多资源用于经济高质量发展，因地制宜发展新质生产力，推动区域经济持续增长，同时将提升地方企业投资政府项目信心，激发各类型企业参与重大项目参与度。
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风险提示
隐性债务超预期增加；出口超预期使得利率意外上行。
（转自：李超宏观研究与资产配置）