【分析文章】10月经济数据解读：消费复苏节奏缓慢，外需不足影响供需

瑞达期货研究院

事件：

2022年11月15日，国家统计局公布数据，10月份规模以上工业增加值同比增长5.0%，前值6.3%，预期5.2%。固定资产投资同比增长5.8%，前值5.9%，预期5.9%。其中，基础设施投资增长8.7%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降8.8%。社会消费品零售总额同比增长-0.5%，前值2.5%，预期1.0%。全国城镇调查失业率为5.5%，与上月持平。

核心观点：

全球经济衰退预期不减，叠加国内新一轮疫情反复，内蒙古、广东、北京、山东等多省较为严重，对生产、需求、就业、出口多方面造成负面影响。消费受挫最为显著，增速由正转负，接触类行业均表现不佳。出口增速大幅下行，叠加地产行业依旧疲软，带动整体需求端和供给端不及预期。但随着稳增长、稳市场主体等各项政策短时间内加速落地，国内经济韧性较强。

展望未来，稳增长的政策基调不变，经济增速目标弱化和增量政策力度有限的背景下，经济总体延续弱复苏态势，基建、制造而言投资有望维持高位，房地产投资静待政策效果体现，而消费随着疫情防控优化或有所好转。

权益：市场具备较为明显的底部特征，由于内需修复尚在进程当中，政策效应以及基本面修复超预期是催化本轮A股市场上行的重要因素。

债券：防疫优化措施叠加基本面修复预期改善，债市难以做多。本月备受关注的MLF小幅缩量续作，但结合本月PSL、科技创新再贷款等投放叠加逆回购大幅放量补位，央行呵护流动性意图明显，货币政策或边际收敛，但并不意味着宽松方向改变。短期内资金面紧平衡状态或将延续，债市需要消化利率上行压力，后续资金利率将逐步向政策利率回归的确定性较高。

大宗商品：国内稳增长压力加大，叠加海外衰退预期不减，预计大宗商品供需两端均将承压。

人民币：美国10月消费者价格涨幅低于预期，并暗示核心通胀已经见顶，近期的一些经济数据放缓引发人们对美联储缓和激进鹰派立场的预期。因此，美联储下一次加息的幅度可能较小。目前来看，随着全球经济衰退的担忧加剧，美元的主导地位将继续维持下去，但人民币汇率贬值压力已有所放缓。

一、装备制造业支撑明显，工业生产增长放缓

10月份我国规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，较9月增速回落1.3个百分点。环比上看，十月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%。前十个月整体来看，规模以上工业增加值同比增长4.0%。分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长4.0%，制造业增长5.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%。采矿业以及制造业同比增速有所回落，电力、热力以及燃气水生产增速小幅回升。分行业看，10月份，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长，较9月减少6个行业。其中，10月汽车制造业仍保持高增长但同比涨幅持续回落，6月以来出台的汽车消费刺激政策对生产端的拉动作用或逐渐走弱。工业装备制造业支撑作用明显，10月份全行业同比增长9.2%，明显高于全部规模以上工业增速。同时，高技术制造业增势较好，10月份，高技术制造业同比增长10.6%，增速比9月份加快1.3个百分点，拉动全部规模以上工业增长1.6个百分点。此外，通信行业增速也维持较高水平，10月份，电子及通信设备制造业增加值同比增长16.6%，移动通信基站设备、5G智能手机产量同比分别增长39.1%和18.4%。

10月份规模以上工业增速整体有所放缓，但仍保持较强韧性。目前，海外需求动能趋缓，但国内扩内需政策效果持续显现，近期疫情防控优化以及稳地产政策持续加码，经济修复制约将减弱。展望未来，国内需求复苏有望加快，叠加国际能源大宗商品价格回落，中下游制造业企业的经营压力将得到缓解，带动工业生产保持恢复态势。

图1规模以上工业增加值同比增速（%）

图2三大门类工业增加值同比增速（%）

图3主要行业工业增加值同比增速（%）

二、固投增速整体放缓，三大分项均有所回落

今年以来，投资对于经济发展的支撑作用更为显著，基建、制造业。直至10月，固定资产投资同比增长5.8%，涨幅小幅回落0.1个百分点。高新技术制造业带动整体制造业投资持续上涨，基建投资在“财政前置”影响下持续回升，而房地产行业延续疲弱态势，多数指标降幅持续扩大。但在政策端持续加码的背景下，地产行业后续料有所回暖。

图4固投小幅回落

基建依旧是经济的核心动能。10月基建投资增长8.7%，高于上月的8.6%，资金、项目双重松绑推动落实下，10月基建投资延续上涨态势。水利和公共设施管理业延续此前较快增长的态势，稳中向好，是基建增长的核心力量。但需要注意的是，从单月数据来看，10月基建投资同比增速从前月16.3%的高点回落至12.8%，反映出今年财政前置的后劲减弱，后续缺乏了大规模政策性资金流入，基建投资增速或小幅回落。同时新一轮疫情反复，也对项目施工造成影响。

目前，就前三季度数据看来，距离全年5.5%的经济增长速度仍有差距，因而作为传统重要抓手的基建，接下来政府仍有提前下达明年新增专项债额度的可能，通过加力引导民间投资参与基础设施建设，有助于缓解项目资金压力，助力现代基建，从而达成稳经济这一目标。

图5基建投资细分项

图6财政收支同比增速

高新技术、基建相关制造业提振制造业投资増势良好。10月制造业投资增长9.7%，较上月回落0.4%，外需不足影响制造业投资小幅回落，但总体依旧较强。一些前期出口高增长行业（如新能源、汽车行业等）以及一些基建制造业（光伏）表现依旧优异，叠加去年同期基数回落，使得制造业投资高位维稳。高技术产业投资同比增长20.5%，其中高技术制造业投资同比增长23.6%，较上月进一步提速，是推动经济结构转型升级的重要驱动力，有力支撑制造业投资。但需要注意的事，随着全球经济衰退预期升温，外需不足的现象持续显著，受前期出口带动的部分行业后续或回落较快，从而对制造业支撑减弱。

图7制造业投资细分项

企业经营信心较好，企业中长端贷款均实现连续三月维持同比多增。11月9日，人民银行提供再贷款的资金支持，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容，释放民营房企融资宽松强信号，受此政策拉动，企业端中长期贷款持续改善，10月相关配套贷款需求较为旺盛。但10月制造业PMI景气度回落至荣枯线以下，需求端仍显不足。

总体来说，制造业投资数据持续亮眼，主要因为两点：一是前期出口的高景气。前期出口高增长的新能源、汽车、化工等行业投资增速改善幅度较多，这与工业增加值增速走势也相一致；二是稳增长相关政策抬逐步落实。如国务院523会议推出了6方面33项稳经济等措施，抬升企业生产信心。内需不足问题已得到中央重度关注，三季度以来已接连出台多个政策加码经济稳增长，从需求端着手刺激经济。

长期来看，在经济复苏基础尚不牢固的背景下，制造业投资仍是固投主要动力，高新技术行业是重心。随着全球经济衰退预期升温，外需不足的现象持续显著，整体制造业投资上行空间或受到制约，后续同比增速或将回落。

图8新增企业中长期贷款

地产投资持续疲弱，购房需求显现不足。10月我国房地产开发投资下降8.8%，连续7个月负增长且降幅持续扩大。商品房销售面积、商品房销售额、购置土地面积等指标累计同比表现不佳，降幅进一步扩大。但值得注意的是，10月份新开工面积施工面积同比降幅缩窄，“保交楼”政策逐步见效。

图9房地产投资下行压力仍大（分项累计同比）

图10成交土地溢价率：当周值

10月我国房地产开发资金同比下降24.7%，降幅小幅扩大，已连续七个月到达20个点以上的降幅，房地产市场冷清态势不变。从分项可以看到，来自个人贷款以及银行贷款的同比降幅分别为24.5%、26.6%，房企资金压力仍大，居民购房的意愿仍未转变，总体显低迷，更愿意将资金放在储蓄上，从本月的新增居民中长期贷款数额也可以得出这一点。从数据来看，居民中长期贷款依然呈现同比少增的情况，这也意味着当前经济内需依然疲软，房地产仍处于底部复苏阶段，居民对楼市的信心未能提振因而购房意愿不足。

图11房地产投资下行压力仍大（资金来源累计同比）

政策端需进一步发力，央行和银保监会再放大招。11月11日，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，在房地产信贷投放、“保交楼”金融支持、风险处置、保护金融消费者权益、阶段性调整金融政策等方面作出了16条明确要求，从而支持房地产市场平稳健康发展。房地产行业“政策底”或已显现，后续静待政策效果落实。

总体来看，10月份房地产投资市场依旧冷清，多数指标下行，地产市场承压。从金融数据来看，居民购房意愿虽有改善但总体不及往年同期水平，但随着政策端持续加码，后续地产行业景气度料有所环暖，但四季度大幅度回升的可能性不大。

图12新增居民中长期贷款

三、消费走弱至负增，地产相关仍低迷

1-10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额323702亿元，增长0.5%。10月份，社会消费品零售总额40271亿元，同比下降0.5%，增速有所回落存在去年同期基数走高扰动的影响。其中，除汽车以外的消费品零售额36575亿元，下降0.9%。

图13社会消费品零售总额增速

具体来看，10月疫情散发，对餐饮、零售和出行等线下消费方面产生一定冲击，消费复苏节奏较慢。服务性消费受到较大拖累，十月餐饮收入同比增速降幅走扩至-8.1%，较九月份下降了6.4个百分点，石油及制品类十月同比增速为0.9%，较上月下降了9.3个百分点，结合能源价格因素，石油制品消费走弱。十月汽车零售额同比增速大幅下行至3.9%，较九月份下降了10.3个百分点，除汽车以外的消费品零售额同比增长走低至-0.9%，限额以上企业商品零售总额当月同比由正转负至-0.5%，与社消总体增速持平，反映出汽车品类的增长仍是消费的主要支撑项。

其他限额以上商品中，粮油、食品类、饮料类和日用品类消费等必需消费当月同比增速均有所走弱；除烟酒类降幅缩窄外，服装类和石油制品类等出行相关消费受到疫情限制增速明显回落，通讯器材类、办公用品类等可选消费增速也较大幅度下降。此外，与房地产相关性较强的家电类和建筑及装潢材料类消费当月同比增速较九月降幅扩大，仅家具增速小幅上行0.7个百分点，侧面反映了地产链消费仍偏弱。

图14社零总额分项：当月同比

从就业角度看，多地疫情散发对就业也产生了一定影响，失业率形势总体稳定但大城市失业率有所上行。城镇调查失业率为5.5%，与上月持平；31个大城市城镇调查失业率为6.0%，较上月回升0.2个百分点。具体来看，25-59岁调查失业率和16-24岁调查失业率分别为17.9%和4.7%，均与上月持平。就业局势的持续回暖需要进一步落实稳就业政策和加大稳就业力度，预计后续随着工业生产回暖、企业活力提升叠加稳就业政策发力，我国就业形势将保持稳定。

图15城镇调查失业率

附录1国内主要宏观经济指标