西锐(02507.HK)：顺"低空经济"之风扶摇直上，中金公司预测其业绩增长或超预期
随着国家层面政策的连续发力，低空经济迎来了快速发展的新阶段。2024年被历史性地标记为"低空经济元年"，低空经济首次被写入《政府工作报告》，并被列为新质生产力的典型代表之一。7月，党的二十届三中全会再次提及低空经济，强调了其在经济结构转型中的重要作用。10月中下旬，据《科创板日报》报道，国家相关部委拟成立低空经济专管司局，成立专管单位。
在航展期间，中金公司发布了对西锐的首次覆盖报告《西锐：私人航空翘楚扶摇而上》。报告指出，高净值人群的增长和基础设施的完善正推动私人航空行业蓬勃发展，同时认为西锐的当前估值尚未充分体现其竞争优势和经营杠杆提升的潜力。
中国国际航空航天博览会，世界五大最具国际影响力的航展之一，于11月12日到17日在广东珠海举行。本次航展上，多款新型产品首发首秀把低空经济板块的关注度再推向高潮。
在航展开展期间，中金公司发布对西锐的首次覆盖报告《西锐：私人航空翘楚扶摇而上》。在报告中，中金公司指出高净值人群和基础设施日臻完善推动行业蓬勃发展，并相信当前估值尚未充分反映西锐的比较竞争优势和经营杠杆提升的潜力。
报告提到，高净值人群的增长和基础设施的完善正在推动私人航空行业的蓬勃发展，并且指出西锐的当前估值尚未充分体现其竞争优势和经营杠杆提升的潜力。
西锐作为私人航空业的先驱和全球市场领导者，专注于设计、开发、制造和销售业界公认的优质飞机。中金公司对西锐的关注，部分源于对私人航空领域巨大发展潜力的认可。
接下来，我们将从行业角度及公司角度探讨西锐的发展潜力，包括行业如何获得"复利效应"和"特许经营"壁垒的双重加持。
一、行业角度："复利效应"与特许经营权壁垒加持
除疫情这一特殊时期之外，全球通用航空行业的发展一直呈现出稳定态势。根据通用航空制造商协会(GAMA)和弗若斯特沙利文的预测，2024至2028年间，通用航空飞机的交付数量和金额的年均复合增长率预计将分别达到6.2%和6.1%。其中，私人航空这一细分市场预计在同期的年均复合增长率将更为显著，分别为8.0%和10.7%。虽然整体行业的单年增长看似温和，但拉长时间维度，从下图不难看出这是一个超过45%增长的巨大市场机会。
尽管表面上的成长速度可能并不惊人，但长期稳定的增长却能为投资者带来意想不到的丰厚回报。相反，一次巨额的下滑可能会让多年的积累付诸东流，因为这种损失会抵消之前多年的投资成果。这就是复利效应的魅力。
根据中金公司的报告，高净值人群的增长和基础设施的完善是推动行业发展的关键因素。随着高净值人口的不断攀升，潜在消费者基数随之扩大，这将导致需求曲线向右外移，预示着行业将迎来新一轮增长。
分地区来看，亚洲地区的高净值用户的增长速度最为迅猛，显示出巨大的增长潜力。自2008年全球金融危机以来，亚洲国家的高净值人群数量急剧上升。根据KnightFrank的预测，到2027年全球超高净值人群的数量将突破74万大关，其中亚洲地区的年平均复合增长率预计将高达12%，远超全球平均水平。
目前，与欧美市场相比，亚洲市场尤其是中国市场的豪华品牌与高档产品的渗透率相对较低，渗透率提升空间较大。这为通用航空制造商，特别是具有国企基因和中国股东背景的西锐，提供了巨大的发展机遇。
但值得注意的是，行业发展前景良好，并非判断行业好坏的唯一标准。巴菲特强调要寻找"特许经营"优势的公司或行业。"特许经营"优势并非指真的"特许经营权"，而是指公司或行业在其核心业务中拥有某种经济护城河，类似于"特许经营"。
飞机制造行业拥有极高的"特许经营"壁垒。其"特许经营权"包括显而易见的部分，如准入许可和资质壁垒。据弗若斯特沙利文的分析，一个新机型的认证可能需要五到九年的时间，而获得改进型号合格证则需要三到五年的时间。同时，它也包括不那么明显的层面，如资金壁垒、技术壁垒和市场壁垒。这些壁垒共同构成了行业极高的进入门槛，使得新进入者很难在短时间内与行业内的现有竞争者抗衡。因此，行业内的强者往往能够巩固其市场地位，形成强者愈强的马太效应。
这也是中金公司看好西锐的原因所在。西锐作为行业的领导者，其在高复利效应的赛道中展现出了卓越的竞争力。2023年西锐交付了708架飞机，按交付数量计算，在通用航空和私人航空市场中的份额分别达到了23.2%和32.0%，这一成绩充分证明了西锐在行业中的领先地位。
二、公司视角：构建五维竞争优势
如何在私人飞机领域建立并巩固差异化的竞争优势？关键在于产品性能、产品线布局、市场认可、销售渠道和生态系统服务这五个维度的卓越表现。
1.产品性能
中金公司认为西锐的产品具备安全性、互联性和个性化的重要特征。其中，安全性对购买者而言最为重要。
"安全性"写在西锐的基因里。创始人AlanKlapmeier在20世纪80年代经历了空中碰撞事故后，与兄弟Dale共同致力于研发西锐飞机的被动和主动安全系统。西锐飞机均配备主动安全功能，包括标志性的整机降落伞系统，以及愿景喷气飞机的安全返回自动着陆系统。截至2024年2月29日，西锐成为首家也是唯一一家获得美国联邦航空管理局认证，为每架飞机配备整机降落伞的公司。根据弗若斯特沙利文的数据，西锐飞机的事故率仅为行业平均水平的三分之一。
2.有竞争力的产品线布局
西锐拥有多型号的广泛产品线，包括广受欢迎的SR2X系列单引擎活塞飞机和愿景喷气机(VisionJet)。SR2X系列是明星产品，涵盖SR20、SR22及SR22T三大机型，最多可承载四名成年人和一名儿童；愿景喷气机则为单引擎喷气飞机，对标高档市场需求。
3.市场认可
西锐获得行业和客户的广泛认可。其产品线在60多个国家获得认证及验证，确立了自驾飞机的行业标准。自1999年SR20飞机首次交付以来，西锐已向客户交付近万架飞机。根据通用航空制造商协会及弗若斯特沙利文的数据，SR2X系列飞机连续22年成为最畅销的单引擎活塞机型；愿景喷气机连续六年成为最畅销的公务机。
4.销售渠道
销售渠道是连接客户的直接网络，对于听取客户要求与反馈、建立深层次联系至关重要。品牌控制力、精准定位目标客户、提升客户体验是渠道管理的关键。西锐采用直接面向客户的分销模式和独家代理商网络，以建立长期客户关系，提高客户忠诚度，避免品牌稀释。在美国，西锐直接销售产品；在全球其他地区，则依赖"西锐销售代理"(CSA)网络。中金公司强调，CSA网络的独特之处在于代理商专门销售西锐飞机。这与传统经销模式不同，保证了公司对渠道的较强控制力，增加了客户粘性。
5.售后支持系统与生态系统
西锐建立了愿景中心，负责飞机交付、个性化服务、咨询、培训和飞机管理。西锐还为客户提供广泛的增值服务，包括维修、升级、培训等，为客户打造独特的"西锐生活计划"体验。
凭此，公司不仅能够深度挖掘价值链。寻求增值业务机会，同时还能透过平台生态实现持续赋能，并持续在行业中形成领跑之势。
这五个维度的竞争力，共同构成了西锐的差异化竞争优势，使其成为行业的独特的"五边形战士"，为领先的地位奠定坚实的基础。
三、中金认为业绩或超预期
基于行业前景良好且公司基本面稳健，中金关于西锐的成长性预期较为乐观。中金公司在其收入驱动模型中预测西锐未来将实现销量与价格的双重增长。
报告中，中金公司还指出，西锐2024年业绩或因经营杠杆超出市场预期。
中金公司进一步分析，西锐的生态系统能够带来运营杠杆的优势。中金公司认为，西锐通过提供涵盖飞机生产、销售和服务在内的生态系统开辟了与竞争对手不同的发展路线。
笔者认为，飞机制造商天然就具备较高的经营杠杆，需要承担高昂的固定成本，如研发、设计、工厂建设和设备购置等。这些成本在飞机生产过程中相对固定，不会随产量变化而显著变化，从而决定了其具备较大的经营杠杆系数。
经营杠杆系数是衡量销售额变动对息税前利润(EBIT)变动影响的一个重要指标。拥有较高的经营杠杆系数，意味着西锐销售额的小幅增加，可能导致息税前利润的更大幅度增长。
此外，西锐的产能扩充与生产整合计划也直接关联到利润率的提升。西锐已经营两个自有制造工厂，并宣布计划新建创新中心，作为研发下一代飞机的基地。同时，西锐正在垂直整合生产业务，并针对混合模型生产实施按需流动技术(DFT)。中金公司指出，这些举措有助于西锐提升生产效率和最大产能潜力，进而提高利润率。
中金公司在其盈利预测模型中综合考虑以上因素，并对公司业绩做出预测。中金预计西锐2024年和2025年的收入将分别达到12.01亿美元和13.31亿美元，调整后EBITDA分别为1.84亿美元和2.01亿美元，净利润分别为1.06亿美元和1.18亿美元。
由于私人航空业资金投入较高、折旧和摊销随资本开支计划波动幅度较大，中金公司认为EV/EBITDA是一种合适的估值方法。考虑到四家可比公司的估值中位数为2024年10.3倍EV/EBITDA，以及西锐仅于港股上市的流动性折价，中金公司给西锐2024年5.9倍2024年调整后EV/EBITDA，得出15.11亿美元市值(或117.11亿港元)，这意味着预计该股较11月15日收盘价有60%的潜在上升空间。
值得一提的是，西锐公司正迅速拓展其在中国市场的业务。自去年4月以来，国内首架私人西锐SR20飞机的成功交付标志着一个新纪元的开启。随后，更多的该型号飞机陆续在国内交付，显示出其在中国市场的受欢迎程度。今年，国内首架高配版西锐SR20G6飞机的交付进一步证明了国内对高端产品的需求同样强劲。西锐SR20飞机在中国市场实现放量增长，不仅将为公司带来了新的增长驱动力，也可能吸引更多投资者的目光，从而可能触发戴维斯双击效应。
