资管30人债市谈丨中债资信陈代娣：坚守初心，提升评级公信力，促进债券市场稳健发展
21世纪经济报道记者李玉敏北京报道
解决信息不对称、揭示信用风险，作为重要的基础性制度安排，信用评级被视为债券市场的“看门人”。
2021年五部委评级通知明确提出继续引导扩大投资人付费评级适用范围。投资人付费评级引发市场热议。投资人付费有哪些优势？国内外投资人付费评级发展情况如何？
中债资信评估有限责任公司（以下简称中债资信）作为我国首家探索新型投资人付费评级模式的评级机构，是立足本土、突破利益藩篱的全新改革尝试，旨在有效切断评级机构与受评对象之间的利益链条，最大限度保障评级机构运作的独立性。经过十余年的发展，目前其作用和成效正在逐步显现。近日，《21世纪经济报道》记者专访了中债资信宏观研究总部总经理陈代娣。
中债资信宏观研究总部总经理陈代娣
国内外违约率差异
《21世纪》：信用评级在债券市场中发挥什么作用，目前存在什么问题？
陈代娣：作为重要的基础性制度安排，信用评级的作用表现为减少市场中投资人与发行人之间的信息不对称，揭示信用风险，促进市场风险定价形成。一方面，信用评级机构通过定期不定期的方式动态揭示受评对象信用风险，监管部门、投资机构等参考评级结果作出相应反应，评级机构被视为债券市场的“看门人”。另一方面，信用评级还是债券风险定价的重要参考，作为独立第三方机构，信用评级机构的评级结果被视为信用风险的衡量标尺，成为市场风险定价的重要依据。
近年来，伴随债券市场的发展，我国评级行业取得较快成长，但也存在评级虚高、区分度不足等问题，不利于我国债券市场的高质量发展。一方面，级别虚高现象突出，目前我国评级机构级别中枢集中在AA+附近，AA级及以上企业数量占比接近90%，级别虚高导致高评级主体违约现象时有发生，评级的风险预警揭示作用不足。另一方面，风险定价的参考作用体现不明显，同级别的债券发行利率差异明显，例如2021年10月份新发的3年期中票，AAA、AA+、AA的发行利率范围分别为2.94%-6.20%、3.48%-6.70%、3.85%-7.50%，同级别发行利率差异均在300个BP以上；同时，我国高低级别间发行利率存在倒挂现象，例如2021年10月新发3年期中票中AAA与AA+、AA+与AA，甚至AAA与AA部分债券发行利率都出现了倒挂。
《21世纪》：在取消外部强制评级的趋势下，债券市场对评级的需求情况如何？
陈代娣：2021年2月，证监会发布办法取消公募公司债信用评级的强制性规定，3月交易商协会发布通知取消相关品种债项评级报告强制披露要求，8月人民银行与交易商协会再次发布公告，取消相关品种主体评级强制规定。从市场表现来看，取消强制评级规定后，目前相关品种新发公募债券均还具有主体评级，考虑到一些市场机构内部使用主体级别作为可投库管理的参考，预计主体评级需求可能相对较为稳定；债项评级方面，受期限、质押要求等因素影响，不同债券品种的债项评级需求已经出现分化，我们也在一直关注后续评级市场的变化。
观察美日债券市场的评级情况具有一定参考性，在无强制评级要求下美日债券市场仍具有自发评级需求。美国自债券市场成立伊始就是自主选择评级，日本虽然在债券市场发展早期为风险防控需要采用强制评级，但1996年后也取消了相关强制评级要求，在美日公募债券市场已自发形成了在发行环节获取评级的传统。美国公开发行的债券中，2020年非金融企业评级近90%的债券同时购买了主体与债项评级，无评级债券占比不到6%；金融企业特别是大型金融企业倾向于无评级发债，其所发行公募信用债中无主体和债项评级的债券占比约70%。在日本公募债券市场，99%的信用债有评级，半数以上的公募信用债聘请了2家及以上的评级机构进行评级。
取消强制评级要求后，我国评级行业发展将由“政策驱动”向“市场驱动”转变。在我国债券市场发展由规模扩张转向高质量发展的趋势下，未来市场机构风险识别和风险定价的实质需要将更为迫切，预计其对评级的内在自主需求将增强。
《21世纪》：目前国内违约率的表现如何，与国际情况的异同有哪些？
陈代娣：从边际违约率来看，我国债券市场近年来特别是疫情后违约率水平低于全球平均水平，特别是近年来，我国凭借着优秀的防疫工作以及稳健适度的政策支持，违约率水平不升反降，而国外违约率水平则是持续走高，达到近十年来的高点。
平均累积违约率衡量的是特定级别的主体在特定期限内发生违约的可能性。违约率矩阵可反映评级机构对于不同级别序列风险水平的揭示是否准确、区分度是否明显，主要用于监管或评级机构检验评级质量，理论上伴随级别的下降与债券期限的拉长，信用风险随之上升，相应违约率应呈现单调递增的态势。对比国内外评级机构平均累积违约率数据，相较于国际成熟评级机构，我国本土发行人付费评级机构级别的违约率自A+以下在多个级别区间段内出现明显倒挂，投资人付费的中债资信违约率和级别走势呈现相对良好的单调性，级别越高，平均累积违约率越低，同时不同期限的平均累积违约率也随着期限的增长而呈现出较好递增趋势。
投资人付费模式的中国探索
《21世纪》：近期，投资人付费评级引发市场热议，中债资信作为国内首家投资人付费评级机构，请介绍一下过去十多年的探索情况？
陈代娣：中债资信成立于2010年9月，旨在通过探索投资人付费新型营运模式保障评级机构运作独立性，并通过不同付费模式下评级结果的互相校验，促进评级行业公信力提升，助推债券市场高质量发展。在主管部门的指导下，中债资信在信用风险预警、服务市场机构和监管部门风险防范、助力我国债券市场开放方面积极发挥自身的作用，公司连续3年在中国保险资产管理业协会组织的信用评级机构评价中蝉联综合评价第一。
从评级业务推进情况看，公司已实现对国内信用债市场5000余家发行主体评级全覆盖，信贷资产证券化项目评级全覆盖。区分度方面，相对国内评机构等级中枢集中在AA附近，中债资信的评级结果以A-为中枢，“中间大、两头小”的类正态分布更趋明显。平均累积违约率方面，中债资信累积违约率数据基本呈现出评级结果越高，违约率越低的负相关关系，从2021年前三季度违约企业的级别中值看，中债资信在企业违约前20个月开始逐步下调级别，违约前10个月级别中值降至BB，较国内其他评级机构低9个子级，中债资信对违约主体级别预判准确性及调级及时性更强。
对投资人提供的服务方面，目前公司基本构建起以线上化、平台化、体系化为主要特征的新一代产品体系，功能覆盖市场风险管理、投资交易全流程，包括内容、工具、数据、定制咨询四大类别的信用信息产品。目前公司已建立起囊括银行、证券、保险等在内的全类型、多层次客户体系。
《21世纪》：国外投资人付费评级发展情况如何？如何看待国内外对投资人付费模式探索方面的差异化情况表现？
陈代娣:回顾国外评级机构发展历程，评级行业起源之初均采用投资人付费模式，为避免“搭便车”问题困扰，逐步向发行人付费转型，20世纪80年代后发行人付费模式成为主流，投资人付费评级机构于夹缝中艰难生存。2008年金融危机后，投资人付费模式在发行人付费广受市场质疑中重新获得重视，欧美监管机构尝试开展相关改革，但探索艰难、成效不大。而在我国，由于市场发展阶段、社会信用环境、债券市场和评级行业发展路径等方面与欧美国家存在明显差异，导致我国评级行业发行人付费模式下的利益冲突弊端表现更为明显，投资人付费模式在独立性方面的优势更为凸显；同时，得益于中国特色社会主义市场经济体制机制的优势，能够将有效市场和有为政府更好结合，这也为投资人付费模式在我国的创新探索和发展提供了良好环境和条件。
《21世纪》：国内投资人付费评级的探索实践又面临怎样的发展困境？对于更好发挥投资人付费作用方面，您有哪些思考建议？
陈代娣：受多种因素制约，投资人付费评级机构的评级结果的使用和市场影响力不足，制约了投资人付费模式探索对评级行业级别虚高的矫正作用。《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》以及《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》明确“鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用”、“继续引导扩大投资者付费评级适用范围，在债券估值定价、债券指数产品开发及质押回购等机制安排中可以参考投资者付费评级结果，可以选择投资者付费评级作为内部控制参考”。在上述导向下，投资人付费评级的市场影响力和对级别虚高的矫正作用有望得到进一步提升。
未来，在有为政府和有效市场的更好融合下，期待投资人付费模式作用更有效发挥的路径得到进一步探索，长期可持续发展的基础得以持续夯实。中债资信作为行业中的一员，将坚守初心，不断提升评级质量，为行业持续健康发展贡献自己的一份力量。
（作者：李玉敏编辑：卢先兵）