蔚来汽车专题研究：蔚来冲刺2022，智能化向上，价格带向下
（报告出品方/作者：国盛证券，夏君、夏天）
1.蔚来：驶过曲折，驶入快车道
2014年11月25日，易车网创始人、后来的摩拜单车投资人、被誉为“出行赛道第一人”的李斌，成立了蔚来汽车。蔚来定位豪华车型高调起家，成立之初即组建蔚来车队参加并夺得国际汽联电动方程式世界锦标赛年度车手总冠军。2016年，蔚来推出EP9超跑，创造了纽伯格林Nordschleife全电动汽车圈速纪录，成为量产车最快圈速保持者。
2018年6月，蔚来交付六/七座旗舰高级智能SUVES8。2019年6月，蔚来交付五座高性能高级智能电动SUVES6。2020年9月，蔚来交付五座高级智能轿跑SUVEC6。2021年，蔚来宣布将推出旗舰高级智能电动轿车ET7、ET5进军轿车市场，预计分别将于2022年3月/9月交付。
蔚来核心团队来自全球一流车企和互联网公司。蔚来汽车创始人李斌创业经历丰富：2000年创立易车网，2013年成立易车融资事业部、即易鑫的前身，2014年创立蔚来，2015年投资摩拜单车，在出行赛道、互联网营销等方面具备丰富的经验。目前蔚来汽车已拥有来自20多个国家和地区的车企高管，其中包括宝马、大众、福特、特斯拉在内的多家车企。高管涉及领域广，在汽车制造、设计、采购、物流、销售等方面均拥有丰富的经验。
蔚来这一路并非坦途。2019年，蔚来走过至暗时刻：资金流紧张，ES8销量寥寥，ET7项目刚官宣即推迟，智能驾驶方面北美CEO伍丝丽和中国区庄丽相继离职。2019年末公司账上现金及现金等价物仅剩8.6亿。2020年4月，合肥市经济技术开发区出手，相关战略投资者向蔚来投资70亿，对当时的蔚来可谓雪中送炭。劫后重生的蔚来在2020年年中开始重启自动驾驶自研、也开始规划新的车型平台。2021年，李斌宣布蔚来将在2022年推出三款新车型，包括ET7、ET5、以及一款待公布车型。
1.1产品：奠定豪华车基调，打造高端品牌形象
电动超跑EP9创造的各项赛道记录给了蔚来一个高调起步，之后第一款车ES8直接对标传统豪车品牌BBA，为高端品牌形象打下根基。ES6、EC6的推出，持续捍卫了公司的高端产品定位。据车家号数据，2021年5月，蔚来汽车的平均售价为43.3万元，仅次于奔驰（43.6万元），甚至高于雷克萨斯（39.3万元）、宝马（39.1万元）、林肯（37.2万元）、奥迪（32.2万元）等。公司已打入豪华品牌“俱乐部”。
1.1.1ES8：定调高端，持续改善用户体验
ES8作为蔚来推出的首款车型，定位为豪华中大型SUV，价格带锚定40-60万区间，从车型级别来看，竞品车型有奥迪etron、特斯拉modelX等。为体现产品的豪华感，蔚来主要在三方面下功夫：
1）硬件配置：铝制车身、空气悬架、意大利Brembo刹车、大面积优质皮质内饰，对标的是传统燃油车80万元以上的硬件。
2）驾驶性能：2018年推出时为67kwh电池，续航为350km，2020年已可选配100kwh电池，续航达到580公里，双大功率电机配置，百公里加速为4.9秒，性能上对标价格接近百万的ModelX。
3）配套服务：终身免费换电、终身免费维保、一键加电服务、NIOhouse共享空间使用权等，蔚来定义了汽车的“高端售后服务”。
4）ES8于2018年6月正式交付，作为蔚来第一款车，不可避免存在一些缺点，包括续航短、软件BUG多、隔音较差、滤震效果差、能量回收问题等，因此销量表现有所波动。但此后公司对于产品性能持续改进，2020年4月新款ES8配置升级达180多项，包括续航提升、更换前电机、更换热泵空调系统，也加快了软硬件升级的频率。新款推出后，ES8车型快速增长，12月单月销量达2782辆。
1.1.2ES6、EC6：销量支柱，夯实豪华品牌认知
蔚来ES6是蔚来汽车的第二款量产车，车型为中型纯电SUV，于2019年6月正式交付，75kWh电池版本售价为35.8-52.6万元。和ES8相比，由于车型更小，ES6在价格带上约下降10万元，同时在延续ES8高端定位及豪华产品标准时，还做了以下改进，进一步提升整车性价比：
1）电机：与ES8标配永磁异步电机不同，ES6基准版采用前后两个永磁同步电机，其他版本采用永磁同步电机+后异步电机的搭配，实现了性能和续航的平衡。
2）电池：蔚来ES8上市时间较早，初代搭载的三元锂电池能量密度只有135.65Wh/kg，而蔚来ES6搭载的三元锂电池能力密度达到了170Wh/kg，进一步提升续航。
EC6作为ES6的姐妹车型，在2020年9月正式交付，其定位为“高性能轿跑SUV”，与ES6相比采用溜背设计更为运动，同时由于车身重量更轻，百公里加速也有相应提升。由于定位中型车这一更大市场，同时产品设计更加成熟，两款产品推出之后销量呈稳步上升趋势，2021年12月销量已分别达4939/2768辆，为蔚来的销量支柱。
1.2产能：江淮代工，自建产能加速中
蔚来当前主要产能依托江淮汽车合肥代工厂。2016年4月，蔚来汽车与江淮汽车签署了《制造合作框架协议》，江淮汽车为蔚来单独划片建厂，并建立了全铝车身生产线。随着蔚来销量提升，江淮工厂的产能配套也提前进行升级，预计2021年年底年产能可大幅提升至24万台，如果进行双班生产，可提升至30万台。蔚来与江淮汽车的制造合同已续签至2024年，江淮汽车将继续生产ES8、ES6、EC6、ET7和可能的其他蔚来车型。
除江淮汽车代工厂以外，公司另一大主力自建产能正在建设中。公司与合肥市政府共同打造新桥产业园，合肥市政府主要负责园区建设等重资产投入。园区远期规划总整车产能100万辆/年，电池产能100GWh/年，年总产值5000亿元人民币。据合肥市政府披露的产业园一期招投标方案，一期总承包建设合同额18.9亿元，预计于2022年年中完成建设，同时据蔚来Q3业绩会披露，一期工厂将于2022年Q3投入使用，为公司长期生产提供坚实支撑。
1.3服务：特别的爱，给特别的用户群体
从用户画像可看出，蔚来车主更多是有一定经济基础、甚至财富较为自由的80后。据隐马数研，30-40岁的用户群体占蔚来比重为47%，接近一半，同时蔚来车主使用雪球、富途证券等投资类软件的积极性高于其他车主，显示出一定的经济实力和投资主动性。
与其他车企不同，针对高净值、偏重品质的车主群体，蔚来在车以外的环节下了极大功夫，从补能、售后及用户运营三大维度，为蔚来车主提供了一个超长服务链。“与用户共同成长，将蔚来真正打造成一家用户企业。”这是李斌在蔚来IPO招股书致股东信中立下的郑重承诺，也是蔚来积累至今的核心竞争力。
1.3.1可充可换可升级：无可替代的便捷体验
和其他新能源车企将“超充”作为解决用户补能焦虑的技术路径不同，蔚来选择了独一无二的“可充可换可升级”。
蔚来的换电模式由三部分构成：
1）车端：所有车型设计之初就考虑到电池可替换性，电池大小和拆卸方式将统一。目前蔚来的电池规格主要有75kwh和100kwh两种。
2）换电站端：蔚来二代换电站占地约4个车位，拥有电池13块，可以实现车辆自动柏入、自动换电，整个换电时间为四分半，同时车主无需下车。截至2021年12月18日，公司已建成733座换电站，覆盖绝大部分用户。公司计划至2025年，全球换电站数量达到4000座。其中2022-2025年，在中国每年新建600座换电站，海外共建1000座换电站。同时公司已成为中石化“2025年之前建设5000座智能充换电站”战略的合作伙伴之一，4月15日中石化朝英站正式落成，正是蔚来二代换电站。
3）用户端：蔚来承诺为车主提供终身免费换电额度，额度为一个月6次(不配置充电桩)或一个月4次（配置充电桩），超出后按180元/次计费或可按积分抵扣。
换电模式对车主的吸引力主要体现在两大方面：
1）五分钟补能的便捷：蔚来二代换电站已经能够为车主提供5分钟自动换电服务，体验感甚至强于加油。同时公司换电站密度还在快速提升，未来换电便捷度还将持续增强。此外，NIOPower充电体系还包括超充及一键加电服务，在现有技术水平上将用户里程焦虑降到最低。在补能方面，蔚来的便捷性可以说无可替代。
2）电池升级的便捷：基于换电设计，蔚来用户可以实现永久或临时的电池升级。
i)永久升级：以ES6为例，用户可以花费5.8万将原有75kwh电池升级为100kwh电池，未来或可进一步升级至150kwh的电池。一方面增强续航体验，另一方面在电池技术高速迭代的今天确保整车价值不会因为电池技术落伍而下降。
ii)灵活升级：2021年12月，蔚来正式向用户推出电池灵活升级服务，无论此前有没有使用BaaS电池租用服务，都可以月租模式灵活租用更大容量电池，以满足偶尔的长途旅行需求。（报告来源：未来智库）
1.3.2售后及用户运营：买车之外，也是买一种生活方式
蔚来的用户服务体系囊括了质保、充电、年检、养护、救援等等几乎全用车场景。
1）免费基本权益：蔚来给予首任车主“免费终身质保”“免费终身道路救援”、“终身免费车联网”三大基本权益。此外，蔚来车主享有的权益还包括终身免费异地加电，每年加电上限为12次。
2）三大增值服务：蔚来目前推出“服务无忧”、“保险无忧”、“能量无忧”推出三项极具性价比的增值服务。
i)“服务无忧”及“保险无忧”围绕用户保险、维修、年检代办等用车场景设计。以维修服务为例，当用户有维保需求时，只需打开APP一键呼叫，即有专员上门取车或就地维修。如果需要送到服务中心维修，维保过程将在APP中实时显示。由于公司原因致维修时间超24小时，将提供同级别代步车。整套维修流程省去了客户不必要的参与，让其享受真正“无忧”“无感”的用户体验。
ii)“能量无忧”则主要为一键加电服务。蔚来车主通过NIOApp下单后即可离开，蔚来道路服务专员将会上门取送车辆并代客加电，亦或由充电车到达现场提供加电服务。
3）用户活动运营:通过线上线下的活动，持续强化用户的品牌认同感。
i)NIOHouse搭建了专属蔚来车主的生活方式。蔚来的体验店“NIOHouse”和其他品牌差异化的点在于，它不光拥有样车展厅，还有一层宽阔舒适装修精美的空间供蔚来车主进行休闲、社交甚至办公。NIOHouse建立了独属于蔚来及其用户的社交生态，增强了车主粘性和品牌认同感。
ii)NIODay是以车主为核心的大型聚会。和其他车企的新品发布会不同，NIODay的主角除了新产品和新科技，还有用户，整场活动的选址和流程的策划都由用户自己策划。2021年NIODay，除去活动组织与节目编排，活动会场外现场还有450人的蔚来车主志愿者队伍进行接送站等引导，用户对于品牌和彼此之间的认同感可见一斑。
iii)线上社群运营：APP线上社区是公司与用户高频接触的场所，蔚来引入“积分”与“蔚来值”鼓励用户进行交流反馈，以便营造社群氛围，体察用户需求。积分可通过发帖、投票等活动获得，可以用于购买蔚来的周边商品、借用NIOHouse举办活动等；蔚来值则能增加车主的影响力、活动决策权，从而增加对线下活动的参与。蔚来还开创了独有的“车主福利合伙人”模式，通过积分发放去鼓励车主之间共享资源，如成立行业社群、线下门店消费折扣等。
2.足够大的赛道，足够高远的目标
2.1赛道：预计2025年电动乘用车交付超790万台
我们判断，政策端的支持、产品端的迭代共同驱动了新能源车的快速增长：
1）政策端，以碳中和战略、产业发展规划为纲，双积分政策、财政补贴及税收优惠等具体措施给予行业发展充足动能。
2）产品端，消费者受到充电焦虑缓解、可选车型大幅增加、智能体验提升三重刺激，购车积极性持续提升。
随着政策端和产品端的共同驱动，2020年年中后，在传统燃油车表现相对较弱的情况下，新能源车市场高速增长。据乘联会数据，截至2021年11月，新能源车月度销售渗透率已经达到20%，已经达到工信部在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中拟定的2025年新能源车渗透率20%的目标。
我们预计，随着用户需求和认可的提升、新势力和传统车企们对新能源车投入的增加、包括2024年后小米百度等科技公司造车的落地，2025年新能源乘用车销售渗透率有望达到40%，新能源乘用车销量预期将达880万辆。假设纯电动汽车占新能源车比重约90%，2025年纯电动乘用车销量将达790万辆。
2.2蔚来：我们的征途是星辰大海
在众多的电动车入局者中，蔚来颇有竞争力。其在同车型纯电车中月销量排名前三，印证其已在高端市场站稳脚跟。我们看到，不论在电动化还是智能化方面，蔚来均秉持长期主义战略，确立自研路线，树立了高远的目标。长期而又坚定的自研技术投入，让蔚来在智能电动车的竞争中可以持续保持领先。
2.2.1电动化：自研电机，追求领先驾驶性能
电动汽车核心三电系统包括动力电池、电驱及电控。按自研程度排序，除了特斯拉以外，国内则蔚来领先、小鹏次之。
1）电池电芯方面，蔚来、小鹏及理想已有车型皆与宁德时代合作，并依据不同车型及不同里程需求选取磷酸铁锂或三元锂技术方向。
2）电驱电控方面，蔚来自研水平在造车新势力中领先。具有超跑基因的蔚来对于驾驶性能的追求极高，它从成立之初就坚持自研自产电机，也是目前新势力中唯一使用自产电机的公司，其通过全资子公司蔚然动力研发与制造车用电机和电控系统。核心产品包括感应电驱动系统、永磁电驱动系统、电机控制器以及ESS储能系统。
公司当前采用的是160kw前永磁+240kw后感应电驱动系统，双电机系统能够将百米加速提升至5秒以内，而ET7还将搭载180kw的永磁和300kw的感应电驱动系统，总功率达到480kw，百公里加速进一步提升至3.9秒，与特斯拉、比亚迪汉、广汽埃安及高合汽车一起加入“三秒俱乐部”。
2.2.2智能化：路纵崎岖，亦不怕受磨炼
前期，蔚来在自动驾驶的技术路线上针对是否自研，有过一些波折和调整：
1）成立初期，蔚来采取自研战略：蔚来早期成立北美自动驾驶研发团队，主要负责智能网联技术及自动驾驶的软硬件开发，但由于2018年-2019年北美CEO伍丝丽、中国区庄丽离职以及资金吃紧，公司的自动驾驶系统研发进入停滞。
2）2019年11月，蔚来转向合作研发：与自动驾驶技术公司Mobileye达成战略合作，Mobileye负责新一代MobileyeEyeQ系统芯片以及相关软件，蔚来负责自动驾驶系统开发、集成和量产。
3）2020年8月，重启自研：随着后续资金压力解决，蔚来决定在国内重启自动驾驶自研，在芯片、系统、算法和数据方面建立全栈自研能力。
在重启自动驾驶自研后，蔚来设定了很高的目标。继进行了超强硬件配置、重新布局算法后，蔚来基于其全栈自动驾驶技术平台NT2.0，将在2022年3月交付的ET7车型上搭载新一代自动驾驶系统NAD（NIOAutonomousDriving）。
蔚来NAD将使用英伟达最新款芯片DRIVEAGXOrin，搭载超感系统NIOAquilaSUPERSENSING、超算平台NIOAdamSUPERCOMPUTING，其硬件配置十分奢华：
1）计算：4片英伟达Orin芯片，综合算力高达1016TOPS。
2）感知：33个高性能感知硬件，包括7个800万像素高清摄像头、4个300万像素环视摄像头、一个500米探测距离的高精度激光雷达。基于超强硬件配置，蔚来NAD目标实现高速、城区、泊车、换电等场景的全覆盖。长期，蔚来目标是实现安全放松的点到点自动驾驶体验。
3.蔚来冲刺2022：智能化向上，价格带向下
2022年，不论对于蔚来还是各家新势力，都是关键的一年。展望2022，我们预计新势力们将在1）电动化技术，2）智能驾驶功能，3）车型定价上展开快速迭代和正面竞争。
同时，2022年更是蔚来的冲刺大年：一方面，公司将在2022年连续推出三款车型、实现车型交付的一键三连，并为后续的中端副品牌打好基础，另一方面，蔚来将在Q1推出的ET7车型上搭载新一代自研的自动驾驶NAD（NIOAutonomousDriving）系统，在智能化领域补齐长期的竞争优势。
3.1步入2022，新势力正面相遇
3.1.1电动：技术创新，降本增续航
从特斯拉及各家新势力的电动和整车制造体系可以看出，续航的提升、成本的下降来自技术不断创新：
1）一体压铸技术：马斯克在2020年特斯拉电池日宣布，ModelY采用一体压铸技术、化零为整，下车体总成重量可降低30%，制造成本可降低40%。我们看到，小鹏武汉工厂、蔚来等也进行了压铸布局。新技术有望长期持续提升整车毛利率。
2）充电技术：800V高压充电可实现快充，大幅减少补能所需时间。
3）电池技术：特斯拉等采用的4680圆柱电池，容量大、续航高、充电快。CTP、CTC技术的使用，可有效提升能量密度、降低零部件数量和整车重量，在提高续航里程的同时降低成本。
蔚小理们也在电池技术、充电平台、压铸技术等方面快速迭代。除了小鹏、蔚来在电动化方面步履更快以外，理想也在布局高压纯电技术路线，其Whale和Shark两大纯电平台预计在2025年以前推出。
3.1.2智能：踏上L3级智能驾驶，展开软硬件军备竞赛
2022年，更高阶的L3级智能驾驶功能将由车企集中量产交付，这一高阶既体现在场景延展上，也体现在软硬件配置上。
1）实现场景：除了i）泊车和ii）高速场景以外，2022年小鹏和蔚来的领航辅助驾驶功能均有望拓展至iii）城市场景。当前小鹏P5的XPILOT3.5系统搭载有两颗激光雷达，在障碍物识别上具有更高精度、受光照影响也更小，这对于NGP功能拓展至城市场景起到了关键作用。小鹏已宣布在2022年H1实现城市NGP功能。蔚来2022年则有望在ET7和ET5等车型搭载的NAD系统上实现城市NOP功能。
2）硬件配置：2022年，新势力们在智能驾驶系统上也都推出了自己的最强配置。小鹏G9将搭载的XPILOT4.0在硬件方面全面升级，算力方面将搭载两颗英伟达Orin-X自动驾驶芯片，感知方面将搭载800万像素前视双目摄像、以及290万像素侧视摄像头，并采用高度集成的域控制器，计划在2023年上半年实现全场景智能辅助驾驶。蔚来在ET7搭载的自研NAD系统中也将为高阶辅助驾驶功能配备超远距高精度激光雷达、算力方面更是配备4颗英伟达Orin芯片，算力达1016TOPS。
3.1.3定价：步入同一价格带
此前，小鹏车型多在15-25万价位，蔚来车型多在35-55万价位，定位有所差异化。2022年，小鹏将于Q3交付G9，市场预计其价格将介于P7和P7鹏翼版之间，即30-40万左右。蔚来将于Q3交付ET5，其定价为补贴前32.8万（75kwh版）及38.6万（100kwh版）。随着小鹏的上探、蔚来的下探，二者将在30-40万价格带相遇。随着目标人群的延展，新势力们在同一价格带的竞争也越加正面。
我们认为，2022年更是蔚来的冲刺大年：一方面，公司将在2022年连续推出三款车型、实现车型交付的一键三连，并为后续的中端副品牌打好基础。另一方面，蔚来将在Q1推出的ET7车型上搭载新一代自研的自动驾驶NAD（NIOAutonomousDriving）系统，在智能化领域补齐长期的竞争优势。
3.2智驾：从NIOPILOT到NAD，前途光明而道路曲折
在经历了智能驾驶路线的波折后，蔚来从2020年重回智能化加速的轨道，体现在：1）技术路线上，蔚来2020H2回归自动驾驶自研，开始加速自动驾驶系统迭代。2）软硬件配置上，蔚来为新的NAD系统配置了超强的算力、感知硬件，从而驱动软件的迭代。
3.2.1路线重启：2020，从合作NIOPILOT、到回归NAD自研
此前与Mobileye合作时，蔚来的自动驾驶系统主要基于MobileyeEyeQ4芯片，研发自主性相对受限。蔚来于2020年9月推出的高速道路领航辅助功能（NavigateOnPilot，NOP），能够根据导航信息自主完成上下匝道、高速巡航、换道超车等L2功能。但由于Moblieye的封闭系统和相对黑盒的交付模式，使得整车厂无法掌握关键数据，且难以灵活自主设计自动驾驶功能，在进一步探索城区辅助驾驶及更高级别自动驾驶上受到较大限制。
2020年下半年，任少卿的加盟是蔚来加大自动驾驶自研投入的一个明确信号。任少卿曾担任Momenta公司研发总监，提出了适用于物体检测的高效框架Faster-RCNN、图像识别算法ResNet，这些也是广受认可的物体检测框架之一。自任少卿之后，蔚来陆续从小米、赛灵思及引进自动驾驶软硬件人才。加上原有老员工，目前自动驾驶团队有三位助理副总裁，从硬件、软件算法、系统工程几大方向进行了全覆盖。同时蔚来也在2020年公开业绩发布会上表示2021年研发方面投入将增加一倍，达到50亿元。
3.2.2技术加速：2022，硬件驱动软件，实现快速跃迁
基于蔚来全栈自研的自动驾驶技术平台NT2.0，蔚来将在2022年3月交付的ET7上搭载新一代自动驾驶系统NAD（NIOAutonomousDriving）。
蔚来NAD将使用英伟达最新款芯片DRIVEAGXOrin，搭载超感系统NIOAquilaSUPERSENSING、超算平台NIOAdamSUPERCOMPUTING，其硬件配置可谓奢华：
1）NIOAQUILA超感系统：拥有33个高性能感知硬件，包括7个800万像素高清摄像头、4个300万环视摄像头和一个500米探测距离的高精度激光雷达；2）NIOADAM超算平台：搭载了4片英伟达Orin芯片，综合算力高达1016TOPS，在业内处于领先的地位，可满足L3以上的自动驾驶算力需求。
通过横向比较可以看出，在算力方面，蔚来NAD搭载的ADAM超算平台最高可达1016TOPS，远超其他竞品，面对复杂场景可以算得更多、更准、更快。在感知方面，蔚来AQUILA除了800万像素高清摄像头外，搭载了Innovusion的500米超远距高精度激光雷达，采用1550nm激光、120度超广视角，对夜间高速行驶、复杂城市路况等具有更好的识别、追踪能力。
通过算力、传感等硬件配置的跨越式提升，蔚来也有望实现更多自动驾驶软件功能的支持。当前，蔚来虽然没有正式宣布城市场景NOP的打通，但是我们预计，随着蔚来NAD算力的赶超、视觉和激光雷达感知融合的加强，未来城市场景将成为蔚来NAD驰骋的重要阵地。将来的NAD将逐步实现高速、城区、停车等场景下轻松安全的点到点自动驾驶体验。
3.2定价：从NIO到副品牌，高端做精低端走量
将来，蔚来的销量增长将主要来自两方面：一是在NIO品牌下继续推出更多车型、夯实高端市场基本盘，二是通过副品牌下探中端市场，打开第二增长引擎。
3.3.1短期爆款：ET5蓄势，向Model3迈进
在原有高端SUV三款车型的基础上，2022年蔚来将全面打入高端轿车市场，为目前的产品矩阵补充3款全新车型，即ET7、ET5、一款待公布车型：
1）豪华智能中大型轿车ET7。2020NIODay，蔚来发布第一款旗舰轿车车型ET7，其将基于蔚来的全栈自动驾驶技术平台NT2.0，搭载NAD逐步实现高阶自动驾驶体验，蔚来也将在ET7智能驾驶软件系统NAD上开创按月开通、按月付费的服务订阅模式。此外，搭载150度电池包的ET7续航将超过1000公里。ET7计划于明年3月底开始交付，目前已经进入大规模量产测试的阶段。
2）智能中型电动轿跑ET5。2021NIODay蔚来发布了第二款轿车ET5，并计划于2022年9月量产交付。ET5起售价32.8万，BaaS方案起售价则约25.8万，是蔚来当前定价最低的车型。但其配置和性能却极其前沿。配置端，ET5拥有全景玻璃天幕、超跑性能及领先的智驾软硬件；服务端，ET5车主享有蔚来独有的包括换电、质保等全套NIOService。
3）另一款神秘车型，预计交付时间为2022年下半年。这三款新车型仍然定位豪华智能纯电市场，届时蔚来产品矩阵将更加齐全，覆盖市场更加广泛，包括中大型SUV、中型SUV、轿跑SUV和不同级别的轿车。三款全新车型有望助力蔚来在轿车领域与BBA等传统豪华品牌形成更为有力的竞争。（报告来源：未来智库）
3.3.2长期走量：拓展副品牌，将电车开出五环
NIO品牌定位高端市场，但长期的交付走量和市场占有率提升还需中端车型的助力：
1）高端电动车市场规模有限：据乘联会数据，2020年市场指导销售价格在30万元以上的车型销量为184万量，占乘用车市场销量比重仅为9.5%。
2）高端电动车市场竞争加剧：BBA等传统豪车品牌加速布局新能源赛道，市场竞争预计将更加激烈。以奥迪汽车为例，6月23日，奥迪汽车管理董事会主席杜思曼在柏林气候大会上表示从2026年起不再推出新型燃油车，到2025年，奥迪将扩充其电动化车型序列至30款左右，其中约20款将为纯电动车型。
因此，我们认为，在做精高端的同时，下探中端市场成为蔚来争取长期增长的重要途径。特斯拉在高端向中端的路线获得了成功，Model3承载着其拓展主流汽车市场的重任。我们将Model3与其高端产品线ModelS及同期其他竞品车型进行纵横向对比，发现其降维成功的要素主要有：
1）平移核心体系：基于已有产品的品牌基调及技术积淀，Model3通过平移不需额外投入的电驱电控及自动驾驶系统，维持产品的领先性能及科技感。2）适度降维功能：Model3相对于ModelS尺寸缩小20%，减少了车内音响数量及后排中控屏幕等，实现成本控制。但降维的Model3仍具备科技感。
同样，我们认为，蔚来也可以通过类似路径实现对中端市场的下探：
1）三电技术：类比特斯拉，高性能可传承。公司当前已研发装车160kw前永磁+240kw后感应电驱动系统，蔚来ET7将升级到180kw的永磁和300kw的感应电驱动系统。这对于相对不追求百公里加速绝对性能的中低端车型来说，已完全足够。
2）智驾性能：非核心功能可适度缩减。ET5搭载NAD系统，标配19项辅助驾驶功能。在一些非核心或使用频次较低的场景和功能上，中端车型可适度缩减。
3）品牌形象与服务：品牌独立、服务不打折。正如蔚来的核心追求，将用户体验放在第一位，蔚来目前建立的高质量售后服务体系及差异化的用户运营网络可以完全共享给其他子品牌。
3.3.3销量预测：我们预计2025年销量有望达到50万辆
如果蔚来成功推出性价比与科技感兼具的产品、从高端市场延伸至中端市场，我们预测2025年公司总交付量有望达到50万辆。
1）高端品牌各车型销量：ES8：作为40万以上中大型SUV市场上竞争力较强车型，我们预计未来3年单季度销量维持平稳，2022-2023年全年销量约为2.0/2.0万辆。ES6/EC6：我们预计其未来仍将成为蔚来增长中流砥柱，2022-2023年全年销量约为5.0/4.0万辆及3.4/2.8万辆。
ET7：我们预计ET7将在2022Q2贡献销量，作为高端大型轿车市场少有的纯电车型，我们预计其增长空间较大，2022/2023年全年销量约为2.7/3.8万辆。ET5等新车型：公司在业绩会上宣布，预计将有基于NT2.0平台的ET5及另一款新车型于2022年量产。
ET5预计定位中大型轿车，性价比超强，受众面较ET7更大。同时，预计公司2022/2023年分别将有1/2款新车型发布，我们预计这部分2022/2023年全年销量约为1.7/13.5万辆。长期，考虑到传统豪华车品牌将加速布局电动车市场，整体细分赛道竞争加剧，但是蔚来有其独特的换电及服务优势，依照我们对各车型的预判，我们估算蔚来在2025年交付量可达约35万台。
2）中端品牌新车型销量：按2024年单款车型、25年2款车型在售的情形测算，我们假设单车型单月销量能爬坡至7000辆，测算得2024/2025年销量约为7.1/15.2万辆。综上，我们预计公司2023年车辆交付可达26万辆，2025年销量可达50万辆、在届时电动车市场占约6.4%份额。
4.盈利预测
1）收入：
i)车辆销售收入：
如此前我们预测蔚来有望凭借做精高端和下探中端，2023年和2025年销量达到26万台和50万台。基于各车型ASP，我们预测，至2023年和2025年，蔚来汽车车辆销售收入可达915亿和1529亿。
ii)服务及其他收入：
NAD订阅收入：2021年1月9日，在蔚来NIODay，蔚来首次推出了NAD（NIOAutonomousDriving）自动驾驶系统的订阅收费模式，消费者可以通过每月支付680元的方式按月订阅ADAS。
我们预计基于NT2.0平台生产的ET7/ET5等车型都将适用NAD，同时ES8/ES6等老车型后续也将通过改款升级适用NAD。我们假设蔚来有望通过多场景灵活订阅来提升其渗透率，22-25年渗透率由25%逐步提升至70%，我们预计NAD订阅收入至2025年将达27亿元。
积分收入及其他：蔚来于2021Q3取得5.17亿元积分交易收入，因此我们基于现有积分交易规则及蔚来汽车销量测算未来每年积分销售收入，此外，蔚来亦通过能量无忧、保险无忧等增值服务包获取收入，我们预测未来新销售车辆该类收入维持2.7万元/辆。
2）毛利率：2021Q3，公司车辆销售毛利率持续提升至18%。公司预计NIO品牌后续基于的NT2.0平台长期毛利率可达25%。2024年，蔚来中低端品牌将量产下线，由于30万价格带以下赛道竞争激烈，我们预期其毛利率将低于NIO品牌，2025年毛利率约为17%。综合以上，我们估算蔚来2025年车辆毛利率将为23%。
整体毛利率方面，由于蔚来自动驾驶软件采取订阅模式，同时运营成本在用户定制化路线模式下将维持较高水平，其中期毛利占比仍相对较低，对整体毛利率拉动有限。我们预计公司2025年综合毛利率为22%。
3）费用率：我们预计短期研发费用及销售行政开支净支出额仍将维持较高水平，但基于销售收入高速增长，费用率将较快下降。
长期来看，参考特斯拉，当销售额在2018年达到千亿量级后，研发费用即控制在整体收入的5%左右，同时销售及行政费用率控制在整体收入的10%左右.我们预计蔚来在2025年销量有望达到50万辆，届时整体销售额将突破1600亿量级，研发/销售及管理费用率有望下降至6%/13%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）