今日好股 | 半导体国产替代，没有护城河的立昂微被高估？
1.立昂微的主要产品有两大类，半导体硅片和功率器件芯片。
2.在两类产品上，立昂微都没有显著的护城河，只能说是先发优势。
3与其猜测下游需求何时回暖，倒不如估算企业的内在价值，根据我们介绍的两个方法，公司当前是相对高估的。当然，估算结果仅供参考。
最近几期的内容，如果大家仔细观察，会发现一个共同点：公司业绩都处于21、22年以来的底部，从行业的景气度来看，多少都有回暖的迹象，但是终端的需求依然存在着非常大的不确定性，在回答业绩何时回升这个问题上，我们也只能走着看，或者事后诸葛亮。那么就没有分析的必要了吗？当然不是，从财报中能够感知到细微的变化，再结合行业背景，得出正确结论的概率会更高一些。今天我们来跟踪一家半导体材料公司——立昂微，基本的情况之前有介绍过，本期主要是跟踪半年报的业绩表现，更重要的一项——估值，但我们的估值方法和市场主流略有不同。
半年报业绩跟踪
立昂微的主要产品有两大类，半导体硅片和功率器件芯片。半导体硅片中以6-8英寸为主，21年开始扩产12英寸硅片，22年又通过收购，继续扩充在12英寸硅片的产能，目前硅片营收中，12英寸占比不足30%。第二类产品是功率器件芯片，主要是6英寸的二极管芯片和MOSFET芯片。从上半年最新的出货结构来看，该公司功率器件芯片的出货量，应用到光伏、电动汽车的占比在80%以上。并且公司生产的光伏控制芯片，市场份额超过40%。所以公司整体的经营策略是以盈利的小尺寸硅片和功率器件芯片为中心，扩充大尺寸芯片的产品实力。我们先来简要回顾半年报的业绩表现。
从同比来看，半年报延续了一季报的走势，业绩增速同比继续下滑。但是从单季度数据来看，同比降幅在收窄，环比出现了增长，这和我们看到的行业景气度回暖是基本一致的。盈利能力方面，毛利率继续下滑。其中硅片毛利率下滑，主要原因是12英寸硅片的产能利用率低，12英寸终端主要是消费电子，消费电子的需求放缓，导致公司在21、22扩产后，固定资产增加较快，但销量不足，单位制造成本较高，拉低了毛利率。单从12英寸产线来看，目前还是亏损的。出于对终端需求的谨慎，公司延迟了在建的12英寸产线正式投产的进度，一定程度上可以缓解产能利用率继续下滑，但只是暂时缓解，主要还是看消费电子何时回暖。另外在功率器件芯片上，整体的情况要稍好一些。因为这类产品下游以光伏和电动汽车为主，整体的需求要好于消费电子。不过21-22两年，当时这类产品供不应求，单价大幅上涨，今年上半年供需开始回归正常，价格也开始小幅回落。整体的产能利用率处于较为正常的水平。所以功率器件芯片的毛利率下滑，主要是价格端。再看资产端，平均的存货余额基本维持在和一季度相同水平，固定资产由于产能利用率不高，整体的经营效率还在继续下滑。综合来看，半年报给我们透露出的信息是：单季度环比有改善，但产能利用率的提升是关键，产能利用率的提升又取决于下游需求。对于业绩，我们没有更多要更新的内容了，接下来看估值。
估值
提到估值，大家更熟悉的是现金流折现模型。原理是设定一个5年左右的预测期，根据历史营收数据，预测未来的营收和自由现金流。得到自由现金流之后，按照一定的贴现率折现到当前，再加总，得到当前这家公司的估值。这个方法存在着三个缺点：第一，对于未来营收和现金流的预测，很难预测的准；第二，分母贴现率的1%的变动，会对结果产生比较大的影响。第三，也是最令人诟病的，除了这5年预测期，还要计算终值。假设公司永续经营下去，在永续经营的期限内，假设每年依然会产生稳定的现金流，把这些自由现0金流也要折现到当下，计入估值。这个终值最终可能在公司估值中的占比超过一半甚至更高。放大了估值结果的不可靠程度。
那么如何才能够让估值更合理呢？这里我们介绍一种更实用的方法，这个方法不是我们的原创，而是来自一位哥伦比亚大学教授出版的教材。
书中介绍的估值方法有三个维度：
1、从资产负债表入手，计算资产的重置价值。假设你想收购这家公司，你愿意支付多少的价格？这里会涉及到对资产负债表中的主要内容，比如固定资产、无形资产等的调整，这种计算方法可靠度是最高的。
2、从利润表入手，根据当前的盈利能力，假设未来公司没有任何的成长性，估算一定的折现率，这个折现率相当于机会成本的概念，把当前的盈利能力变现，得到公司的内在价值。这种方法的可靠程度比前一种要稍低，但主要基于过往的历史数据，不需要预测，可信度也要比较高。关键是这两种方法可以对比，一般情况下，对于一家没有护城河的公司，这两种估值方法得出的结果基本一致。
3、第三个维度花费了大量篇幅介绍成长股如何估值，但前提是，公司一定要有护城河，只有在护城河内的公司，业绩的增长才能够创造价值，而通常我们在分析成长型公司的时候，最容易犯得一个错误是，容易给成长股过高的估值。所以，在给一家公司估值之前，先要判断公司有没有竞争优势，也就是护城河。
分析一家上市公司，能否一直处于行业优势地位，我们离不开分析他的护城河。
立昂微目前不存在护城河
过往的案例中，我们也介绍过如何判断企业是否具备护城河。真正的护城河通常是在特定市场或者地理区域范围内的，比如intel的护城河只存在于个人计算机时代，而智能手机时代，他的win-tel策略就失效了。结合我们前面分析的内容，立昂微目前是没有护城河的。
首先，12英寸硅片市场高度集中，几家日系的硅片龙头市场份额非常稳定，而高纯度硅片的技术壁垒也比较高，短时间内，进军大尺寸硅片的国产厂商，很难攻破技术形成规模优势。
其次，在半导体器件芯片领域，公司的产品主要应用在光伏市场，市场份额领先，但这种优势也是暂时的。因为这一领域产品的更新换代速度比较快，在某类产品上的领先，不意味着在新的产品中还能够持续领先。要保持优势就需要持续的研发投入和对产品的敏感度、以及固定资产的投入。
所以在两类产品上，立昂微都没有显著的护城河，只能说是先发优势。所以用前两种估值方法更合适。
两种估值结果对比
从资产负债表的角度出发，起点是股东权益的账面价值（净资产），在此基础上对固定资产、无形资产、商誉等做调整。这里我们重点调整的是商誉和隐藏的无形资产。首先商誉是企业过去并购支付的溢价，保守起见，这部分清零。而无形资产中，除了土地使用权和特许经营权，其他部分也都不考虑。另外要加回隐藏的无形资产。隐藏的无形资产体包含三个方面：现有产品的研发成本；现有顾客的销售拓展成本以及，获取有专业技能的劳动力的成本。一般会根据行业的特性，取一定年份的研发费用、销售费用总和，作为隐藏的无形资产，加回到账面净资产，这里我们取3年的总和。最后得到的是调整后的账面净资产，如果是购买一家公司，还包括负债，加回负债后，立昂微所有资产的账面价值是158亿。这一价值与当前的（总市值+债务的总和）相比较，如果差额是正数，说明存在安全边际，如果为负，则没有安全边际。从目前的的计算结果来看，立昂微暂时不存在安全边际。
再从利润表出发，我们不需要详细计算，根据22年末的最新数据，息前税后净利润大约是7个亿，机会成本假设为10%，粗算的企业价值只有70个亿。这一价值远低于总资产的账面价值。如果我们的计算过程没有明显的错误，这说明了一个问题：当前账面的总资产，还没有发挥出应有的盈利能力。这和管理层有关，也和半导体的行业特性有关。
总之，上面介绍的估值方法是非常严格并且保守的方法，如果把这种方法作为筛选标准，可能满足标准的公司数量不足10%，但依然具有实践的意义。今天的测算比较粗略，后面我们会结合案例展开，大家也可以参考我们提到的教材，里面有很详细的方法论和案例展示。
对立昂微的经营情况做更新之后，我们得到的结论是：
1、20-22年，公司扩产幅度较快，但是21年四季度开始，半导体行业终端需求开始放缓，当前硅片的产能利用率较低，未来业绩改善的关键在于产能利用率的提升，也就是终端需求的回暖。
与其猜测下游需求何时回暖，倒不如估算企业的内在价值，根据我们介绍的两个方法，公司当前是相对高估的。当然，估算结果仅供参考。
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