华创证券张瑜：从3个20%+，看提高赤字率的必要性
来源：一瑜中的
文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师 张瑜
事项
11月广义财政收入同比0.9%，10月同比2.4%；11月广义财政支出同比4.6%，10月同比20.4%。
主要观点
一、从三个20%+，看提高赤字率的必要性
11月收支细项中，三项地方财政相关数据同比变动在20%或以上，且形成多月趋势：
一是非税收入+40%（80%以上属于地方，2022年底以来单月新高）；
二是企业所得税+37%（40%属于地方，近4个月第3个月在20%或以上）；
三是卖地收入-20%（100%属于地方，近8个月第6个月降幅在20%或以上）。
如何理解这三项数据？
（一）分开看，信号有分歧
首先，非税和税收是跷跷板，非税高增往往反映税收压力较大；
其次，企业所得税对利润征税，增幅较高，往往反映经济量价俱佳；
最后，卖地收入不振，直接反映地产预期偏弱。
（二）结合看，方向需警惕
GDP平减指数为负、卖地收入偏低背景下，非税和企业所得税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度：企业所得税对利润征税，历史上和工业企业利润对应较好，但在工业企业利润受PPI拖累、同比连续大幅负增背景下（8月-17.8%，9月-27.1%、10月-10%），企业所得税增速近4个月第3个月在20%以上（8月20%、9月25.4%、10月5.2%、11月37%），与国内增值税、消费税两项价格相关税增速亦明显背离（8月-1.7%、-4.6%，9月-12.2%、-16.3%，10月-1.2%、10.2%，11月1.4%、0.7%）。
财政部或已关注到了这一现象，在前三季度财政收支发布上提及“确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。”
（三）往后看，或一手调结构，一手增赤字
针对地方财政的困难和问题，三中明确部署“增加地方自主财力”，实践中或一手调结构，一手增赤字：
调结构，即在地方现有财力中增加自主权和灵活性，释放合理发展权。重点关注专项债对经济大省的边际倾斜。
如化债专项债边际倾斜大省：11月8日人大常委会部署连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿，补充政府性基金财力，专门用于化债——2024年8000亿特殊新增专项债中，6个经济大省占33.4%。全年3.2万亿化债债券中，6大省占36.2%（2023年1.4万亿特殊再融资债中，6大省仅占9.2%）。从边际效果看，随着化债额度快速落地，11月头部大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强：此前在10月，头部大省时隔一年重回预算外扩张（大省城投、非城投国企双双重回净扩张，为2023年9月以来首次。
又如土储专项债、专项债自主权边际倾斜大省：12月16日国常会部署实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房。要优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性——据此前财新报道，试点拟落地浙江、山东（两地均为大省）等12个省份，对应中央财办深入解读中央经济工作会议精神时提到的“初步考虑，在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”。
增赤字，即介于当前价格、地产前景尚不明朗，地方税收、卖地增收弹性或都有限，意味着明年乃至更长一段时间内，或需提高并保持较高的广义财政赤字率水平，直到新一轮财税改革红利充分释放：如蓝部长在10月12日、11月8日两次发布会上指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“（明年）实施更加给力的财政政策……积极利用可提升的赤字空间”；中央经济工作会议要求“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”；财政部党组会议指出“加强超常规逆周期调节”。
我们预计，明年广义财政赤字率需要至少提升2-2.5个百分点。即，组合可能是明年广义财政赤字率需达到“3.5%的赤字率+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”~“赤字率4%+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”左右。
二、11月财政数据点评（详见正文）
收入端：非税和企业所得税共振高增，折射地方财政困难
支出端：农林水一枝独秀，反映增发国债、特别国债带动水利建设
广义财政：明年专项债发行或重回前置
风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。
报告目录
报告正文
一、从三个20%+，看提高赤字率的必要性
11月收支细项中，三项地方财政相关数据同比变动在20%或以上，且形成多月趋势：
一是非税收入+40%（80%以上属于地方，2022年底以来单月新高）；
二是企业所得税+37%（40%属于地方，近4个月第3个月在20%或以上）；
三是卖地收入-20%（100%属于地方，近8个月第6个月降幅在20%或以上）。
如何理解这三项数据？
（一）分开看，信号有分歧
首先，非税和税收是跷跷板，非税高增往往反映税收压力较大；
其次，企业所得税对利润征税，增幅较高，往往反映经济量价俱佳；
最后，卖地收入不振，直接反映地产预期偏弱。
（二）结合看，方向需警惕
GDP平减指数为负、卖地收入偏低背景下，非税和企业所得税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度：企业所得税对利润征税，历史上和工业企业利润对应较好，但在工业企业利润受PPI拖累、同比连续大幅负增背景下（8月-17.8%，9月-27.1%、10月-10%），企业所得税增速近4个月第3个月在20%以上（8月20%、9月25.4%、10月5.2%、11月37%），与国内增值税、消费税两项价格相关税增速亦明显背离（8月-1.7%、-4.6%，9月-12.2%、-16.3%，10月-1.2%、10.2%，11月1.4%、0.7%）。
财政部或已关注到了这一现象，在前三季度财政收支发布会上提及“确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。”
（三）往后看，或一手调结构，一手增赤字
针对地方财政的困难和问题，三中明确部署“增加地方自主财力”，实践中或一手调结构，一手增赤字：
调结构，即在地方现有财力中增加自主权和灵活性，释放合理发展权。重点关注专项债对经济大省的边际倾斜：
如化债专项债边际倾斜大省：11月8日人大常委会部署连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿，补充政府性基金财力，专门用于化债——2024年8000亿特殊新增专项债中，6个经济大省占33.4%。全年3.2万亿化债债券中，6大省占36.2%（2023年1.4万亿特殊再融资债中，6大省仅占9.2%）。从边际效果看，随着化债额度快速落地，11月头部大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强：此前在10月，头部大省时隔一年重回预算外扩张（大省城投、非城投国企双双重回净扩张，为2023年9月以来首次（详见《大省时隔一年重回预算外扩张——10月财政数据点评》）。
又如土储专项债、专项债自主权边际倾斜大省：12月16日国常会部署实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房。要优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性——据此前财新报道，试点拟落地浙江、山东（两地均为大省）等12个省份，对应中央财办深入解读中央经济工作会议精神时提到的“初步考虑，在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”。
增赤字，即介于当前价格、地产前景尚不明朗，地方税收、卖地增收弹性或都有限，意味着明年乃至更长一段时间内，或需提高并保持较高的广义财政赤字率水平，直到新一轮财税改革红利充分释放：如蓝部长在10月12日、11月8日两次发布会上指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“（明年）实施更加给力的财政政策……积极利用可提升的赤字空间”；中央经济工作会议要求“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”；财政部党组会议指出“加强超常规逆周期调节”。
我们预计，明年广义财政赤字率需要至少提升2-2.5个百分点。即，组合可能是明年广义财政赤字率需达到“3.5%的赤字率+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”~“赤字率4%+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”左右。
二、11月财政数据点评
（一）收入端：非税和企业所得税共振高增，折射地方财政困难
11月，财政收入同比11%（10月5.5%）。分税收和非税收入看，税收（5.3%，10月1.8%）、非税（40.4%，10月39.6%）双增，1-11月非税收入占比在历史高位。
对于税收收入：从拉动结构看，11月，企业所得税拉动税收增速2.8个百分点（10月拉动1.6个百分点），增值税、消费税合计拉动税收增速0.7个百分点（10月拉动0.3个百分点），11月PPI环比由降转涨，对税收的拖累有所缓解；个税拉动税收增速1.2个百分点（10月拉动0.3个百分点），近几个月个税增速持续回升，或与去年8月31日发布提高个人所得税专项附加扣除标准政策、拉低后几个月基数有关。外贸相关税拉动税收增速0.1个百分点（10月拖累1.3个百分点），主要反映出口增速回落，提示出口退税调整12月生效，外贸相关税对税收的拉动或进一步提升。地产相关税转拖累（拖累税收增速0.6个百分点，10月拉动0.2个百分点），与卖地收入降幅扩大相互验证，关注增量政策落地过程中，地产市场能否持续回暖（10月和11月全国商品房成交量连续2个月同比、环比正增长）。
对于非税收入：此前据财政部前三季度财政收支情况发布会，主要是各级政府多渠道盘活国有资源资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入增加（两项合计拉高非税收入增幅10.8个百分点）。
（二）支出端：农林水一枝独秀，反映增发国债、特别国债带动水利建设
11月支出增速连升中断（3.8%，10月10.4%）。分中央和地方看，中央如期高增，地方回落幅度较大（详见《大省时隔一年重回预算外扩张——10月财政数据点评》）：中央本级支出增速10.5%（10月4.2%），地方支出增速2.8%（10月11.9%）。
分支出类型看，农林水一枝独秀：11月三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拖累支出增速0.1个百分点（10月拉动3.5个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速2.4个百分点（10月拉动6.2个百分点），主要是农林水拉动2.1个百分点（10月拉动5个百分点），据央视网10月底报道，2023年国家增发1万亿元国债资金，水利是重点支持领域。去年受灾严重的京津冀地区完成投资已超过1000亿元，占增发国债水利项目完成投资的25%；12月5日，水利部介绍，通过增发国债、超长期特别国债带动水利建设全面提速。1—10月，全国实施水利项目4.54万个、同比增长15.1%。科技环保支出合计拖累增速0.2个百分点（10月拉动0.8个百分点）。
（三）广义财政：明年专项债发行或重回前置
11月政府性基金收入降幅扩大（-14.9%，10月-10%）。主要是卖地收入降幅扩大（-19.7%，10月-10.5%），广义财政收入增速回落（0.9%，10月2.4%），后续回暖幅度仍主看土地市场。
政府性基金支出增速回落幅度较大（6.3%，10月47.9%），反映8月以来新增专项债加速发行、形成支出告一段落（10月以来转向以化债债券发行为主），广义财政支出增速回落幅度也较大（2.4%，10月20.4%）。展望明年，新增专项债发行或重回前置（今年一季度发行仅占全年15.9%，2019~2023年同期平均25.5%）：12月16日国常会部署做好明年专项债券发行使用，尽早形成实物工作量，为推动经济持续回升向好提供有力支撑。
