山东城投债，到拐点了吗？——重点区域研究之五
【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林
摘要
2023年3月，山东省财政厅厅长先后到淄博、潍坊考察调研，并指导山东省级骨干金融企业与潍坊市签订了一系列合作协议。这是否是一个积极的信号？如果是，如何看待其强度？
与历史上山东省政府的表态与行动相比，毋庸置疑，此次肯定是给市场传达了积极的信号。但对比其他省份的政府领导表态，山东此次的表态，给市场传达的信心显然还有进一步增强的空间。
为什么市场如此期待山东省政府领导的表态？
首先，山东作为经济大省，2022年GDP总量近9万亿，省级政府能调动的资源大概率更多，市场对其充满信心。其次，结合其他省份的表态与市场走势来看，高层级政府表态，尤其是具有较强资源协调能力的高层级政府表态，的确预示着债务问题能够阶段性获得解决。在潍坊债务问题发酵到当前这种状态的时候，市场期待山东省政府更高层级的领导做更坚定、更积极的表态。
这样的期待，是否市场对于表态效果过于乐观？我们通读银保监会11号文，其在“防范化解重大金融风险”部分中，对于地方政府债务问题着墨并不多，仅有“积极配合化解地方政府债务风险”这一句话。这启发我们进一步去考虑区域整体的问题。
总而言之，现在说山东省城投债市场情绪迎来拐点，仍为时尚早。但无论如何，这是一个好的开始。
2023年3月，山东省财政厅党组书记、厅长李峰先后至淄博市、潍坊市和上海证券交易所进行调研，并于中国财政杂志发文表示将对融资平台开展调查核查、强化债务风险预警。省政府领导公开表态，并采取行动，是否能有效缓解市场对山东省城投债的担忧？市场情绪，能够迎来拐点吗？
1.山东省政府做了什么？
2023年3月，山东省财政厅党组书记、厅长李峰先后至淄博市和潍坊市，就财政金融联动支持高质量发展情况进行调研。潍坊调研期间，李锋表示潍坊市作为经济大市、经济强市，是全省工业经济、民营经济、县域经济、改革创新的排头兵。省财政厅将集聚各类资金和政策，引导撬动更多金融资源，打好省市联动、财金协同的“组合拳”，支持潍坊市塑强经济发展新优势，推动高质量发展实现新突破。
3月21日，在省财政厅指导下，8家由省财政厅履行出资人职责的骨干金融企业与潍坊市人民政府签订了战略合作协议，包括鲁信集团、省农信联社、省财金集团、省农担公司、省投融资担保集团、恒丰银行、省财欣公司、省新动能基金公司。
3月24日，省财政厅党组书记、厅长李峰再度带队至上海证券交易所进行考察，并表示希望上交所更多关注山东企业，在政府债券、公司债券及REITs发行等方面给予专业指导，支持企业扩大融资渠道，盘活存量资产，降低融资成本。
2022年12月以来，省财政厅党组书记、厅长李峰曾三度在公开发文或采访中对政府债务相关问题进行表态。其中，李峰于2023年3月在中国财政杂志发表文章称，山东省财政厅将“围绕防范化解风险，开展政府融资平台调查核查，强化平台债务风险预警，避免涉众金融风险发生”。这是山东省政府首次公开提及融资平台的调查和债务风险预警，此前表述仅限于“推进融资平台的市场化转型”。
往前追溯，山东省过往针对债务问题曾有过哪些表态？
历史上，山东省政府报告中对于债务问题的表态较少，化债举措也相对常规。山东省过往对于债务问题的管控措施主要有推进政府融资平台市场化转型、查处违法违规举债行为、建立政府债务风险等级评定及风险预警机制等。
2020年10月，山东省人民政府印发《关于支持八大发展战略的财政政策的通知》，将省财政厅确定为“防范化解政府性债务风险”的责任单位。
2020年12月，省财政厅发布配套文件，通过激励性转移支付引导各财政贫困县自主化债。2020年以来，省财政厅厅长刘兴云也多次在公开发布文章中对化债问题进行表态。
对比来看，我们认为2023年以来山东省政府的频频举动同以往有所不同。其化债态度出现明显边际变化，更重要的是首次辅以配套支持行动。
首先，山东省政府首次公开将融资平台的债务风险摆上纸面，态度更为明确和重视。而此前均采取“政府（性）债务风险”这一表述。
更重要的是，这是山东省政府首次统一调动省级金融资源给予潍坊市支持。从省财政厅厅长李峰“集聚各类资金和政策，引导撬动更多金融资源”的发言来看，支持意愿更为全面和强烈，其后续前往上交所调研这一举动也具有一定针对性。
最后，在财预137号文“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”的大背景下，由省财政厅党组书记、厅长李峰出面具有合理性。结合其履历背景，或可对潍坊市债务化解提供更因地制宜的指导。
2.其他政府曾采取哪些化债动作？
2021年以来，受到永煤事件和主体评级下调等负面影响，兰州城投、兰州建投的流动性和再融资能力持续走弱。面对困难，兰州市委副书记、市长张伟文曾公开表示，将全力整合全市资源，实现兰州建投公司债务全部落实，不打折扣；甘肃省副省长、党组成员张锦刚也表示将举全省之力推进风险化解。
2022年，受到兰州城投对兰州高原夏菜的担保债务利息逾期和“19兰州城投PPN008”技术性逾期的影响，兰州市城投债信用利差一度超过1000BP，市场投资情绪较为悲观。
2022年11月7日，《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》正文发布，省金融监督管理局局长王志强在《报告》表示将“确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。”
2023年2月以来，在甘肃省委、省政府指导下，甘肃省金融监管局展开“三抓三促”活动。省金监局党组书记、局长王志强先后至北京、上海拜访“一行两会”、四大行总行、两大政策性银行总行、三大国有保险集团等机构，多次公开表示将“确保公开市场债券刚性兑付”，同时希望各机构对甘肃省经济发展给予支持。
2023年以来山东省政府的系列动作从性质上和甘肃省较为相似。但相比之下，甘肃省政府采取的“确保公开市场债券刚性兑付”等表述更为坚决，相关化债动作也更迫切。
从基本面来看，二省经济财政实力和资源禀赋均存在较大的差异，化债举措难以简单复制。作为弱资质省份的省会城市，兰州市的债务问题已经濒临违约红线，除了举全省之力，甘肃省政府需要协调外部金融资源来解决。潍坊市虽面临严重的非标舆情，作为经济大省的山东则首先通过调动省内资源对潍坊市进行支持。
从收益率来看，甘肃省政府和山东省政府的化债表态均已对债券市场起到正向作用。2月以来，兰州市城投债收益率共下降353BP，潍坊市3月以来城投债收益率也累计下行57BP。
无论如何，我们认为山东省政府近期动作已经向市场传达出，其对于潍坊市债务问题的觉察和重视，这始终是一个好的开始。未来潍坊市化债程度几何，将取决于山东省政府，资源支持的落地情况，以及对融资平台债务管控的增量政策。
3.潍坊市政府曾采取哪些举措？
2021下半年以来，潍坊市政府曾多次召开同投资机构的交流活动。2021年末，潍坊市政府更是设立了50亿元的国企融资增信计划和80亿元的债权投资基金，支持当地债券发行、兑付，稳定二级市场表现。从潍坊市城投债收益率走势来看，政府举办相关交流恳谈活动确能对债券市场起到一定稳定作用，但受到区域内频发的负面舆情影响，维持周期较短。
4.潍坊市债务现状如何？
从基本面来看，潍坊市经济财政实力不弱，存在一定的偿债压力。经济方面，2022年潍坊市GDP规模为7306亿元，在山东省各地级市中居于第四位。财政方面，潍坊市税收占比仅60.1%，居于全省末尾，财政收入较为依赖土地出让。债务方面，潍坊市的地方政府债务余额规模尚可，城投有息债务则有一定规模，2022年潍坊市广义债务率达422.3%，在全省居于第四位，济南市和威海市因财政收入下滑，债务压力有所增加。
潍坊市下属县级市众多，各区县的经济实力两极分化较大，城投有息债务占全市近四成。2022年寿光市GDP规模超过1000亿，诸城市、青州市、高密市和昌邑市也超过500亿元。分行政层级看，潍坊市区县级城投平台的有息债务占比为39.3%，其中寿光市城投有息债务以382亿元居全市第一。我们只能观察到公开发债主体的有息负债情况，而部分区县发债主体属于少数，因而，实际的债务情况我们可能难以完全掌握。
基本面不弱，债务率尚可，潍坊市城投的债务问题从何而来？
首先，我们对潍坊市城投债务的形成过程进行复盘。
潍坊市城投有息债务快速形成于2019年至2021年，地市级平台加杠杆的节奏较为激进。2018年至2021年，潍坊市城投有息债务的复合增长率为39.0%，快于27.7%的全省水平。其中，市本级、滨海经开区和潍坊高新区的城投有息债务的三年复合增长率分别为49.6%、64.8%和56.6%。但潍坊市债务规模的快速扩张并未同比带来经济的快速增长。除2021年外，潍坊市GDP增速同山东省基本持平，且在2019年明显低于山东省和全国GDP增速。
从融资结构看，2021年城投监管政策收紧，银行贷款和债券融资渠道受到阻碍，潍坊市城投平台的资金来源逐渐向非标转移。2020年潍坊市城投债同比增速高达53.0%，主要受到区县级城投债同比增长91.2%的影响。2021年受城投融资政策影响，潍坊市的城投债同比增速快速收窄至11.2%，但城投有息债务仍保持32.7%的高增长，二者增量的差额部分或主要源自非标。
潍坊市城投债务问题的主要原因或在于其债务结构较差、债务管控缺位。
潍坊市城投平台数目众多，截至2023年4月，潍坊市有存续债券的城投平台共计45家，仅次于青岛的55家，部分区县级平台的定位存在重叠，融资缺乏规划和管理。从存量债券规模看，潍坊市级平台的城投债余额高达418亿元，寿光市、滨海经开区、诸城市和潍坊高新区均超过100亿元。
潍坊市的城投债结构问题突出，区县级平台以私募债和低评级债为主，部分区县短债占比较高，尾部风险严重淤积。分剩余期限看，寒亭区和滨海经开区一年内到期的短债占比近半，寿光市和市级平台则接近四成。分发行方式来看，高密市、寒亭区、潍城区和奎文区私募债占比超过80%；市级平台、潍坊高新区、寿光市和潍坊经开区均超过50%。分主体评级来看，潍坊市的区县级平台的存量城投债以AA级及以下为主。
2021年潍坊市城投平台的非标债务问题便开始显露，并在2022年下半年进入风险高峰期。2021年4月以来，潍坊市涉及城投平台的定融产品发行近70个，主要集中在滨海经开区、寿光市、高密市等地。2021年11月，高密市城投平台首次出现商票违约。截至2023年2月28日，潍坊市涉及城投平台的商票逾期规模已累计达9.2亿元。
以非标舆情的重灾区高密市为例，区域内三家城投平台的商票逾期均存在多次历史披露，累计逾期发生额达6.4亿元，占到潍坊市的69.6%。结合高密市239亿的城投有息债务中，债券占比仅为29.5%，区域内城投平台的非标债务风险或尚未完全暴露。
定融产品及商票的频繁发行，说明融资平台在公开市场的认可度较低，直接融资及银行贷款或已受到阻碍，不惜以较高的综合融资成本换取资金。而滨海经开区、高密市内多平台非标舆情频发，反映的是其信用风险的持续发酵及蔓延。
潍坊市城投债目前的市场表现如何？
二级市场方面，潍坊市城投债的信用风险已经在其估值中充分体现。截至4月7日，高密市和滨海经开区的信用利差在1000BP附近，债务较重，而青州市、寒亭区、寿光市信用利差也已超过500BP。其中，滨海经开区AA+和AA及以下信用利差出现倒挂，主要受到个别主体的影响。
一级市场方面，潍坊市城投债的发行量和净融资量在2020年达到顶峰，随后不断压缩，但整体净融资规模依旧为正；偿还量则在2021和2022年开始进入高峰期。
分月度来看净融资规模，2022年底信用债市场调整期间，山东省整体受到影响较小，而潍坊市受到市场调整影响的持续周期则相对长，2023年1-2月潍坊市净融出规模进一步加大，3月份受到年初机构配置需求的影响，潍坊市城投债的发行和净融资开始明显修复。
从分销方式来看，潍坊市城投债受到银行的支持力度较小。2022年潍坊市城投债的承销金额中，券商占比高达79.4%，区域内银行对于债券的支持力度较小，对城投平台的再融资支撑作用相对较弱。
5.小结
2023年3月，山东省财政厅厅长先后到淄博、潍坊考察调研，并指导山东省级骨干金融企业与潍坊市签订了一系列合作协议。这是否是一个积极的信号？如果是，如何看待其强度？
与历史上山东省政府的表态与行动相比，毋庸置疑，此次肯定是给市场传达了积极的信号。但对比其他省份的政府领导表态，山东此次的表态，给市场传达的信心显然还有进一步增强的空间。
为什么市场如此期待山东省政府领导的表态？
首先，山东作为经济大省，2022年GDP总量近9万亿，省级政府能调动的资源大概率更多，市场对其充满信心。其次，结合其他省份的表态与市场走势来看，高层级政府表态，尤其是具有较强资源协调能力的高层级政府表态，的确预示着债务问题能够阶段性获得解决。在潍坊债务问题发酵到当前这种状态的时候，市场期待山东省政府更高层级的领导做更坚定、更积极的表态。
这样的期待，是否过于乐观？我们通读银保监会11号文，其在“防范化解重大金融风险”部分中，对于地方政府债务问题着墨并不多，仅有“积极配合化解地方政府债务风险”这一句话。这启发我们需要进一步去考虑区域整体的问题。
总而言之，现在说山东省城投债市场情绪迎来拐点，仍为时尚早。但无论如何，这是一个好的开始。