【中金固收·利率】如何看待超长债的供需关系和走势？

摘要

5月13日，财政部发布了今年超长期特别国债发行计划，减少了一定超长期品种供给端不确定性。在此基础上，我们在此尝试讨论年内后续超长期利率债供需情况。

从供给端来看，我们预计在今年利率债净增量大概率不会超过去年的背景下，超长期品种净增量或较去年抬升逾0.4万亿元至3.8万亿元附近，其中包括超长期国债1.1万亿元左右、地方债2.6万亿元左右和政金债不超过0.1万亿元。而与之对应，10Y以内利率债净增量及其占比会相应会落，而我们目前预计中长端品种净增量及其占比降幅可能更甚，而5Y以内中短端品种净增量占比或与去年基本持平。

从供给节奏来看，在下半年或会看到新一批特殊再融资债发行、以及政府债券基本匀速发行的假设下，我们预计今年利率债净增量或逐季递增、供给相对靠后，其中二、三季度利率债净增量或分别在2.7万亿元、3.3万亿元附近，同比或均抬升0.5万亿元左右，处于历史同期偏高水平、不过与历史峰值相比还有一定距离。至于超长期品种，我们预计其年内供给高峰可能会落在三季度，其中二、三季度超长期利率债净增量或分别在接近于0.9万亿元、1.4万亿元，二季度同比可能基本持平，而三季度同比可能明显抬升。我们认为今年利率债、尤其是政府债券供给靠后或也意味着财政资金来源可能整体偏慢，进而年内财政资金实际支出进度、以及财政支出对经济实际支持力度也仍需观察。

从需求端来看，我们认为购买超长期债券的主力可能主要是银行（约占7-8成）、保险（约占1-2成）和非法人产品（约占1-2成）。对于保险而言，在今年资产总额平稳增长、而存款和非标到期量较高带来一定再配置压力下，我们认为今年保险资产向债券投资倾斜的现象可能会更加明显。对于银行而言，当前整体贷款增幅整体放缓叠加配置超长债券相比贷款性价比仍然偏高，我们认为银行类机构仍然有较强的配置债券动力。对于广义基金而言，当前30年国债ETF份额仍然在持续快速增长，也对超长期品种有一定需求。此外，今年发行的超长期特别国债开放个人投资者通过柜台业务开办机构购买，由于超长期特别国债相较于定期存款而言利率更高且流动性更好，相较于其他资产信用风险更低，我们预计个人投资者对超长期国债有较强的购买需求，或也会带来不低的增量消化力量。

综合供给和需求来看，我们认为尽管今年超长期利率债净增量或较去年抬升，但是考虑到保险、银行等超长期限品种传统配置盘需求大概率整体继续增强，叠加30年ETF等债券基金产品及面向个人投资者的柜台市场推行可能带来增量需求，超长期利率债供需格局或仍相对友好，市场应具备一定消化能力。与此同时，我们预计今年中短端、中长端利率债相对供给可能会稍显不足，进而有望推动中短期债券利率进一步下行。

从节奏来看，由于超长端品种主要由政府债券贡献，而政府债券主要需求方又以银行自营、保险等配置盘主导，其配置节奏主要依赖于债券供给，因而在二、三季度超长债净增量抬升的情况下，我们认为将有望看到超长期品种供需同步增长的局面。而近期央行多次表达对长端利率的关注，我们认为短期内长端利率可能仍以震荡为主，中短期限债券的配置则需求可能会更加明显，中短期债券利率可能先于超长债利率下行。不过我们认为长端利率或仍趋于下行的逻辑并未改变，在曲线变陡后，长端和超长端的价值重新凸显，利率可能也会进一步下行。在当前“资产荒”格局下，我们认为金融机构的资金可能会向利率更高的资产流动，导致金融息差持续压缩，而如果曲线斜率较高，最终或也会重新压平，因此可能会看到后续市场对长端和超长端的需求在中短利率下行后重新抬升，而后长端利率也会进一步下行。

债券集中供给压力超预期；利率波动幅度超预期；货币政策超预期收紧等

今年以来，投资者一直比较关注超长期特别国债何时落地、供给节奏等问题，并产生超长期限品种供给担忧，担心市场能否消化这一增量供给、若集中发行是否会对资金面及债市利率产生明显影响等。而在5月13日本周一，财政部终于发布了今年一般国债和超长期特别国债发行计划[1]（图1），并在5月17日本周五发行了首期超长期特别国债，减少了一定的供给端不确定性。在此基础上，我们在本篇报告中尝试讨论后续超长期利率债供需情况，以供投资者参考。

图表1:今年一般国债和特别国债发行安排

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：不含贴现国债、储蓄国债和凭证式国债

供给方面：今年超长期利率债净增量或在3.8万亿元附近、较去年抬升0.4万亿元左右，供给高峰或在三季度

从超长期利率债供给总量看，我们预计今年其净增量或在3.8万亿元附近，占全年利率债总净增量的比例或较去年抬升5ppt至33%附近，而10Y以内占比相应降低，其中5~10Y中长端占比降幅或在4ppt左右、更为明显（图2）。具体而言：

图表2:今年超长期利率债净增量及占比预估

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：均为公募债，其中国债剔除储蓄国债和凭证式国债，地方债中假设今年特殊再融资债增量额度不超过1万亿元

-    国债方面（不考虑储蓄国债和凭证式国债），我们预计今年超长期国债净增量可能在1.1万亿元附近，而中短端净增量或相应明显回落。根据财政部公布的发行计划，我们预计全年超长期一般国债发行量或在1630亿元附近。再加上1万亿元超长期特别国债增量供给、扣除剩余期限在10Y以上的存续国债自然流失量，我们预计今年超长期国债合计净增量或在1.1万亿元附近，占国债总净增量比例或较去年抬升23ppt至27%。与之对应，5Y以内的中短期国债净增量及其占比或较去年回落相应幅度。

-    地方债方面，若假设今年特殊再融资债再发行不超过1万亿元且期限结构与2023年四季度类似，我们预计今年超长期地方债净增量可能在2.6万亿元附近。在讨论期限结构之前，我们需要先对总量进行判断，而其中特殊再融资债不确定性较大。对此，我们倾向于认为在今年地方化债基调未变背景下，不排除还会有一定特殊再融资债额度。若我们假设今年特殊再融资债增量额度在1万亿元、且期限结构与2023年四季度以来特殊再融资债期限结构类似、其中超长期限品种占比接近10%（图3），那么对应超长期品种发行量或在0.1万亿元附近。至于其他地方债，若我们结合近三年来及今年以来超长期地方债发行占比情况，假设今年全年这一占比在37%左右，那么对应发行量或在2.7万亿元附近。合计来看，我们预计全年超长期地方债发行量或在2.8万亿元附近，净增量或在2.6万亿元附近、占地方债总净增量比例或回落4ppt至47%，而中长端占比或亦回落、中短端占比则有所回升。

图表3:2023年四季度以来特殊再融资地方债发行期限结构

资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年5月17日

-    政金债方面，我们预计今年超长期政金债或不超过0.1万元。与政府债券相比，超长期政金债发行量及净增量明显更低，即便3月以来超长期国开债发行量有所抬升，不过全年来看我们倾向于认为今年超长期政金债发行量或在百亿元量级、大概率不超过0.1万亿元，进而今年超长期政金债净增量可能也不超过0.1万亿元，其占政金债总净增量比例或小幅抬升1ppt至5%，此外中短端占比或也会有所抬升、而中长端占比相应回落。

整体而言，即便考虑特殊再融资债，我们预计今年利率债净增量大概率低于去年净增水平，在此基础上，净增量期限分布或因特别国债加持而向超长端有所倾斜，而中长端或压降更明显。我们预计超长期品种净增量或较去年抬升逾0.4万亿元至3.8万亿元附近，占总净增量比例或也较去年抬升5ppt至33%附近。而超长期品种净增量及占比提升，则意味着10Y以内品种净增量占比回落。我们目前预计5~10Y中长端品种净增量占比或回落4ppt、降幅更甚，而5Y以内中短端品种净增量占比或基本持平在41%附近。

从供给节奏来看，我们预计二、三季度利率债净增量或分别在2.7万亿元、3.3万亿元附近，同比或均抬升0.5万亿元左右，处于历史同期偏高水平、不过与历史峰值相比还有一定距离（图4）。其中，二、三季度超长期利率债净增量或分别在接近于0.9万亿元、1.4万亿元，二季度同比可能基本持平，而三季度同比可能明显抬升（图5）。具体而言，

图表4:近些年来利率债净增节奏

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：均为公募债，其中国债剔除储蓄国债和凭证式国债，地方债中假设今年特殊再融资债增量额度不超过1万亿元

图表5:超长期利率债净增节奏

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：均为公募债，其中国债剔除储蓄国债和凭证式国债，地方债中假设今年特殊再融资债增量额度不超过1万亿元

-    国债方面（不考虑储蓄国债和凭证式国债），若我们假设一般国债单期发行量在6~10月较5月边际回落来为特别国债发行高峰期有所让路、而在11~12月有所回升以基本用尽全年新增限额，特别国债发行节奏则与期数分布基本一致，那么我们预计二、三季度国债净增量或分别在0.8万亿元、1.1万亿元附近，二季度同比回升、三季度同比回落，其中这两个季度超长期国债净增量或分别在0.3万亿元、0.4万亿元附近。

-    地方债方面，若我们假设新增地方债在6~11月发行节奏相对匀速而在12月有所回落、特殊再融资地方债新一批额度在下半年再次启动并相对匀速发完、普通再融资地方债发行量为当月到期量的85%左右，那么我们预计二、三季度地方债净增量或分别在0.9万亿元、1.7万亿元附近，二季度同比小幅回落、三季度同比明显回升，其中这两个季度超长期地方债净增量或分别在0.6万亿元、0.9万亿元附近。

-    政金债方面，考虑到年初在PSL支撑下，政金债在1~2月发行量偏低，至3月开始才有所提速，整体而言一季度发行量占全年发行量比例可能低于近年同期均值水平，我们倾向于认为二季度发行进度或会较往年同期有所提速，而在三、四季度占比再度向季节性回归，那么我们预计二、三季度政金债净增量或分别在近1.0万亿元、0.4万亿元附近，同比均抬升，其中这两个季度超长期政金债净增量或分别在300亿元、200亿元附近。

综合来看，我们预计今年利率债净增量可能会逐季递增、供给相对靠后，超长期利率债年内供给高峰或会落在三季度。而如同我们曾在报告《从财政收支和发债节奏看二季度债券利率走势》中分析，我们认为今年利率债、尤其是政府债券供给靠后或也意味着财政资金来源可能整体偏慢，进而年内财政资金实际支出进度、以及财政支出对经济实际支持力度也仍需观察。包括今年超长期特别国债发行周期拉长，我们认为这在一定程度上也表明其对应项目尚在上报、筛选、准备过程中，对应资金的支出使用仍需一定时间，进而债券发行的急迫性可能也没那么强。

至于今年政府债券具体支持领域，今年4月发改委曾表示超长期特别国债“重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务”[2]，更聚焦于经济转型升级、社会民生保障及国家战略安全等具有周期偏长、惠及长远等特征的项目。而从今年截至5月17日新增专项地方债资金投向来看（图6），相较于往年，今年专项债资金明显更加偏向市政建设、交通运输等传统基建领域，不过随着专项债规模逐渐抬升、对社会资金撬动作用边际递减，我们认为其对基建等领域的支撑作用仍需观察。

图表6:新增专项债资金投向结构

资料来源：财政部，企业预警通，中金公司研究部注：2024年数据截至5月17日

需求方面，哪些类型的机构在买超长债？

我们认为购买超长期债券的主力可能主要是银行（约占7-8成）、保险（约占1-2成）和非法人产品（约占1-2成）。从二级市场净买入交易数据来看，在二级市场上买入10年以上超长期限债券购买机构主要是保险和非法人产品，两者可能各占四五成左右，还有一到两成左右是农村金融机构，这些是较为活跃的交易型资金。一级市场招标机构来看，我们认为银行可能仍然是超长期债券的配置主力，配置占比约为7-8成。从托管数据看，保险虽然偏好超长期债券，但由于保险整体资金规模相对有限，保险配置的利率债占全年超长期利率债净增量的比例仅约为10%-20%左右（图7），其余的超长债可能主要还是由商业银行持有。由于托管机构没有直接披露债券分期限的投资者占比情况，我们可以参考地方债的投资者结构，因为10年以上超长期利率债中，由于地方债以10年期以上为主要期限、因而其超长期品种发行量占超长期利率债发行量比例的8-9成（图8），而超长期国债每年的发行量仅为4000亿元左右，而政金债每年超长期发行量均低于1000亿元，国债和政金债10年以上的发行量占各自的总发行量的比重均非常低，仅为个位数百分点左右。因此，我们不妨参考地方债的投资者结构推测超长期债券的配置机构特点。从托管数据来看，地方债持有者结构中，银行仍然是绝对的主力，占比在7-8成左右，其次才是保险和非法人产品，分别仅占1-2成（图9），与上述数据相印证。因此，总体来看，超长期债券的配置主力还是以商业银行、保险和非法人产品类机构为主。

图表7:10年以上超长期利率债净增量和保险占比

资料来源：Wind，中金公司研究部注：2024年数据截至3月末

图表8:10年以上超长债券发行量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9:2023年地方债投资者持有结构

资料来源：Wind，中金公司研究部注：图中占比为2023年净增量占比

由于今年发行的超长期债券的量远超以往，因此往年配置超长期债券的这几类机构是否能够消化掉今年超长期债券增量供给，是目前市场较为关心的且较难评估的问题。目前来看，超长期债券采取了市场化发行方式，较为考验市场承接能力。从5月17日第一期超长期特别国债招标的情况来看，我们看到投资者认购的积极性还是比较强的。当期30年期“24特别国债01”发行规模为400亿元，发行加权中标利率为2.57%、较前一日30年期国债二级收益率回落1bp，全场认购倍数为3.90倍。尽管30Y特别国债发行规模较今年前四个月30Y一般国债单期发行规模抬升120亿元至400亿元，不过从发行结果看，我们认为投资者认购较为积极，包括从全场总认购金额角度看，30Y特别国债全场总认购金额在1560亿元，明显高于近些年来其他30Y一般国债全场总认购金额；从一二级利差角度看，30Y特别国债加权中标利率较前一日30Y国债到期收益率低逾1bp，而2021年以来其他30Y一般国债一二级利差基本在0附近，体现出投资者市场化的配置需求较强。因此，从这一结果来看，叠加考虑到后续的超长期债券发行节奏安排较为平滑、基本匀速发行、单期供给冲击较小，我们预计市场机构有望平稳消化掉超长期债券的供给冲击。

进一步分析，我们预计今年保险、银行的配置需求仍然偏强，对超长债的供给的增加有较强的消化能力。保险来看，截至2023年底，保险资产总额平稳增长（图10），但由于存款和非标到期量较大，今年保险再配置压力较大，叠加投资者对于权益类资产配置仍然谨慎，风险偏好维持低位，我们预计今年保险资产向债券投资倾斜的现象可能会更加明显。银行来看，目前其在资产端配置国债的性价比仍较贷款高，截至今年3月末一般贷款加权平均利率为4.27%，从中扣除拨备1%、所得税82bp、资本成本1.44%左右，实际仅剩1%左右，相较于在2.5%以上的30Y国债收益率而言明显更低。因此即便央行反复提示超长债利率风险，对于银行尤其是农村金融机构而言，我们看到农村机构仍在持续买入超长期国债配置，背后的原因或在于，当前整体贷款增幅整体放缓叠加配置超长债券相比贷款性价比仍然偏高，进而银行类机构仍然有较强的配置债券动力。此外，30年国债ETF的份额仍然在持续快速增长（图11），或也有望继续带来对超长期国债的增量配置需求。

图表10:保险各类资金运用规模同比增速和保险公司资产总额、保费同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11:30年国债ETF份额快速增长

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年5月17日

除此之外，我们认为柜台投资者对超长期债券的配置需求是今年的新增变量，值得关注。今年发行的超长期特别国债开放个人投资者通过柜台业务开办机构购买，投资者可以直接在网点柜台、网上银行或者手机银行开立个人债券账户和资金账户进行购买和交易[3]。目前，3年期定期存款利率平均在2.51%左右，30年期记账式国债利率在2.57%，并且因为可以在持有期内交易具有更好的流动性，同时国债具备更低的信用风险。因此我们预计个人投资者对超长期国债有较强的购买需求。当前，由于居民风险偏好较低，每年新增的个人定期存款的增量非常可观，例如2023年个人定期存款的净增量高达16万亿元，如果有一定比例的新增个人定期存款转为柜台国债配置需求，那么我们认为对于缓解债券供给压力将大有助益。建议密切关注第一期超长期国债柜台债的销售情况。随着柜台投资者的加入，我们预计有望消化掉不低规模的超长期债券，并且甚至可能会进一步鼓励商业银行为增加超长期国债一二级市场价差业务收入而参与一级市场超长期债券的招标，从而推动超长期债券招标利率的走低。

综合来看，中短端利率可能先于超长债利率下行，最终曲线变陡之后，长端和超长端利率继续下行

综合供给和需求来看，我们认为尽管今年超长期利率债净增量或较去年抬升略超一成至3.8万亿元，但是考虑到保险、银行等超长期限品种传统配置盘需求大概率整体继续增强，叠加30年ETF等债券基金产品及面向个人投资者的柜台市场推行可能进一步带来增量需求，超长期利率债供需格局或仍相对友好，市场应具备一定消化能力。

与此同时，如我们前述分析，在今年利率债全年净增量大概率不超过去年的情况下，由于超长期品种净增量及其占比抬升，10Y以内品种净增量及其占比也会相应会落，进而中短端、中长端品种相对供给可能会稍显不足。与此同时，我们曾在报告《短期债券利率下行腾出息差空间》中分析过，机构从年初对超长端的关注慢慢转向中短端的相对价值挖掘，出于对资产和负债久期匹配、以及满足监管考核指标等的考量，银行类机构可能会优先选择中短期债券购买。基金等资管产品在自身规模扩张下也会加大对中短期债券的配置，这可能会进一步加剧中短端债券的供需矛盾，推动中短期债券利率下行空间明显。

而从节奏来看，由于超长端品种主要由政府债券贡献，而政府债券主要需求方又以银行自营、保险等配置盘主导，其配置节奏主要依赖于债券供给，因而在二、三季度超长债净增量抬升的情况下，我们认为将有望看到超长期品种供需同步增长的局面，包括首期特别国债招标结构显示出市场仍有一定需求即有所体现。而近期央行多次表达对长端利率的关注[4]，我们认为短期内长端利率可能仍以震荡为主，中短期限债券的配置则需求可能会更加明显，中短期债券利率可能先于超长债利率下行。不过我们认为长端利率或仍趋于下行的逻辑并未改变，在曲线变陡后，长端和超长端的价值重新凸显，利率可能也会进一步下行。我们也关注到近期30-3年期的国债利差持续拉大（图12），如果超长债利率继续下行，我们认为长期和超长期利率债的资本利得回报依然不能低估。在当前“资产荒”格局下，我们认为金融机构的资金可能会向利率更高的资产流动，导致金融息差持续压缩，而如果曲线斜率较高，最终或也会重新压平，因此可能会看到后续市场对长端和超长端的需求在中短利率下行后重新抬升，而后长端利率也会进一步下行。

图表12:30Y-3Y国债利差重新抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年5月17日

[1]https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202405/t20240513_3934688.htm

[2]https://www.gov.cn/zhengce/202404/content_6946247.htm

[3]https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202405/t20240517_3935081.htm

[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5347944/index.html

本文摘自：2024年5月18日已经发布的《如何看待超长债的供需关系和走势？》

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