中信证券：地产新政联合点评

引言

5月17日午间，中国人民银行、国家金融监督管理总局分别发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》、《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》和《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》。此外，当日国新办举行的国务院政策例行吹风会上中国人民银行副行长陶玲介绍了保障性住房再贷款相关情况。对此，我们点评如下：

政策|地产政策齐发：聚焦扩需求、去库存

5月17日何立峰副总理召开保交房工作视频会议做出工作部署，涉及竣工交付、存量房收购等内容，可被视为对4月政治局会议精神的落地。当前地产政策强调在守住保交房底线的基础上聚焦“消化存量、优化增量”，一方面是通过下调首付比例和按揭利率下限等需求侧工具，并可能配套户籍、税收等政策，释放市场需求；另一方面是鼓励地方适当收购存量房，但这一模式的推广仍需考虑评估定价、财政压力、企业意愿等因素。

▍事件：全国切实做好保交房工作视频会议5月17日在京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席会议并讲话。何立峰指出，“要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付”；“相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地”；“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”；“要继续做好房地产企业债务风险防范处置，扎实推进保障性住房建设、城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设‘三大工程’”。同日，央行宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；央行、国家金融监督管理总局宣布首套、二套房住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%、25%。

▍此次保交房工作视频会议和按揭利率、首付比例调整等一系列政策落地可被视为4月政治局会议精神的落地，聚焦“消化存量、优化增量”。4月政治局会议提出，地产方面，要继续坚持因城施策、切实做好保交房工作、统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施等要求。根据国家统计局数据，1-4月份，房地产开发投资同比下降9.8%，新建商品房销售面积下降20.2%，销售额下降28.3%，房屋新开工面积同比下降24.6%。同时，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比、同比降幅均有所扩大。展望后续，我们认为地产政策在继续守住保交房底线的基础上，将围绕“消化存量、优化增量”持续发力，推动需求释放和行业信心修复。

▍市场化交易是消化存量的主要方式，此次首付比例和按揭利率下限下降能帮助降低居民购房成本、释放需求，往后再看限购放松、户籍优化、税收抵扣等政策工具仍然充足，或会相机动态调整。市场化交易仍然是消化存量最主要的方式，这需要配合需求侧政策“应出尽出”。首付比例方面，去年8月，央行、国家金管总局宣布首套住房和二套住房的最低首付款比例下限统一为不低于20%和30%。根据我们统计，目前除北上广深等一线城市以外，其余绝大部分城市都已经调整首付比例到上述下限。此次央行、国家金管总局再次宣布首套、二套最低首付款比例下限调整为15%和25%，为各地首付比例进一步下调打开了下限空间。按揭利率方面，此前规定首套住房房贷利率下限为LPR减20个基点；二套房贷利率下限为不低于LPR加20个基点。贝壳研究院监测显示，2024年3月百城首套主流房贷利率平均为3.59%（相当于LPR-36bp）、二套主流房贷利率平均为4.16%，其中，常州等部分城市首套房贷利率已经降至3.25%历史新低。此次央行宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，意味着地方按揭利率调整的自主空间进一步加大。除此之外，展望后续，我们认为当前地产需求侧工具仍然丰富，包括持续放松限购、优化户籍制度等。根据澎湃新闻统计，包括佛山、南京、杭州、沈阳等多个热门城市在内已经有近20城购房即可申请落户。

▍政府收购存量房有助于消化库存并且同步推进保租房建设，目前仍处于地方试点阶段，推广还需考虑评估定价、财政压力、企业意愿等因素。会议提出“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”。目前，政府“收储”模式主要包括直接收购、以旧换新两种。前者是指，国资平台直接向开发商收购，如5月14日杭州临安拟收购1万平方米商品住房用作公租房，范围是现房或一年内具备交付条件的期房。后者是指，国资平台收购居民旧房，售房款用于居民购买指定新房项目，这是目前各地政府“收储”的主要方式。根据中指研究院最新统计，目前支持商品住房“以旧换新”的城市已超过40个。根据我们统计，除郑州等个别城市以外，目前各地已披露拟收购套数主要集中在200-800套，占当地二手房年成交套数5%以内。当前市场普遍关注“收储”的资金规模，根据十四五保租房建设目标，截至2023年底仍有300余万套的筹建目标，假设单套保租房面积平均为65平方米，直接收购、以旧换新两种模式化解库存占比各50%，合计所需金额总计或为1.8万亿元。5月17日央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。后续这一模式的大规模推广还需要考虑政府出资定价、财政压力、房企亏损确认等制约因素。

▍风险因素：经济增速下行风险；政策推出力度、执行进度或效果不及预期；保障房建设进度不及预期。

地产|力促市场复苏是最好的库存消化路径

顺利实现保交房的前提是房价企稳，房价企稳的关键是消化存量房源，消化存量房源的最有效办法是推动市场交易复苏，鼓励合理置业需求释放。政策调整首付，彻底实现房贷利率市场化，预计将有效提振需求。通过总结地方经验，发放再贷款加大推广购买存量商品房作为保障性住房的实践。我们认为，这将进一步提振核心城市商品房市场信心。收回存量土地有利于进一步优化库存，分类处置和司法支持则有利于避免道德风险，提升社会舆论对政策的支持度。总而言之，我们认为新政策松绑需求限制副作用小，核心城市房价有望在年中企稳。我们看好房价趋稳背景之下的开发企业和服务龙头。

▍全国切实做好保交房工作视频会议在北京召开。国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍了各项配套政策情况。政策主要包括压实各方主体责任，落实融资协调机制，推动在建已售未交付项目交付；妥善处置闲置土地，消除开发建设障碍，允许企业合理调整规划条件和设计要求；设立3000亿元保障性住房再贷款，组织地方回购存量商品房用作保障性住房；降低全国个人住房贷款最低首付比例要求，取消个人住房贷款利率下限，实现房贷利率市场化，下调公积金贷款利率。总体来看，政策内容丰富，力度较大，预计对房地产市场企稳和保交房工作有着十分积极的影响。

▍顺利实现保交房的前提是房价企稳，房价企稳的关键是消化存量房屋，消化存量房屋的最有效办法是推动市场交易复苏，鼓励合理置业需求释放。如果房价不断下跌并形成恶性循环，开发主体的资金链不断恶化，则有交付难题的项目可能越来越多。当前房价下跌的原因，有居民对未来价格预期悲观的因素，有供求关系阶段性恶化、待售产品规模偏大的因素，但更有按揭贷款利率过高、限制性政策过多的因素。虽然消化存量住房的路径有很多（包括购回建成商品房作为保障房等），但最根本的路径还是力促市场销售复苏。据国家统计局和中国人民银行数据，2014年以来央行累计出台6次政策优化商品房首付比例，前4次集中于2014年10月至2016年2月，其对房地产基本面起到显著的支撑作用，全国商品房销售金额按月同比由2014年7月最低-16.0%提升至2016年9月最高56.1%。本次政策优化为有政策限制以来商品房贷款最低首付比例下限，也是很长时间以来房贷利率第一次实现市场化。当然，从国际比较视野而言（见表3），我们认为全国首付比例仍有进一步优化的空间。据中国人民银行数据，截至2024年3月底，全国343个地级市中，已有75个城市下调了首套房贷利率下限，64个城市取消下限，3月新发放房贷利率为3.69%，同比下降45bps。随着全国范围内的利率下限取消，我们认为按揭贷款利率有望更快回归市场化定价，在不考虑LPR下降的前提下，全国按揭贷款利率定价有望下行到3.3%以下。总体来看，我们认为大力度的政策调整既体现了政府稳住房地产市场的决心，也会对房屋销售起到积极促进的作用。

▍总结地方经验，升维中央支持，有利于广泛推开购买存量商品房作为保障性住房的实践。各地已经有过购买存量商品房作为保障性住房的历史经验，据中指研究院统计，截至5月6日，全国已有超过50个城市出台“以旧换新、存量收储”支持性政策。此次专门投放3000亿元保障性住房再贷款，用以收购房地产企业已建成未出售的商品房（不含以旧换新存量房收购，不能购买在建工程）。我们认为，由于新市民和无房工薪阶层的住房需求大量集中在核心城市，收购存量商品房的行动预计也主要集中在核心城市。由于地产企业和地方政府的现金流量表天然匹配，我们认为再贷款起到的是锦上添花的作用。即使在没有再贷款支持的情况下，地方的收储也在全面展开——再贷款落地预计将进一步提振核心城市商品房市场。回购商品房作为保障房既满足了社会保障的要求，也消化了库存，有利于化解行业风险。

▍收回存量土地有利于进一步优化库存结构，保交房攻坚战则能有效避免道德风险。2020年前后土地出让高峰期时，各地确实出让了一批缺乏市场需求，规划不合理，配套不完善的土地，这些土地实质上不具备后续开发的基础，反而占用开发企业资金，也浪费公共资源。政策明确，针对这些土地，各地既可以合理调整规划和设计要求，也可以由地方以合理价格收回。这一实事求是的做法，有利于进一步化解房企不良存货。同时，在保交房攻坚战中，分类处置、司法支持，尤其是坚决查处违法违规行为，把维护购房人合法权益摆在首要位置，能有效避免道德风险，从而提升社会舆论对政策的支持度。

▍核心城市核心区域市场预计在年中率先复苏。据国家统计局数据，1-4月全国商品房销售金额28067亿元，销售面积29252万平米，分别同比下降28.3%和20.2%（按国家统计局可同比口径计算，下同），降幅分别较前3月扩大了0.7和0.8个百分点。全国70个大中城市中，64个城市新房价格下跌，69个城市二手房价格下跌，其中一线城市新房和二手房价格分别环比下降0.6%和1.1%，分别同比下降2.5%和8.5%，跌幅较3月均有较大幅度扩大。贝壳APP数据统计，五一假期后第一周（5.6-5.12）全国77个样本城市二手房成交量较五一前一周（4.22-4.28）同比增长4%，经纪人带看量同比增长10%。核心城市政策优化亦有效遏制了挂牌量持续提升势头，截至5月16日，144个样本城市二手房挂牌量较年初增长5.7%，但较4月28日下降0.2%，其中政策优化力度较大的北京、杭州分别下降2.8%和3.7%，显示居民预期逐步扭转。当然，政策以刺激消化库存、回购存量房为主，我们认为开发投资的企稳还需要更长的时间。2024年前4月，全国房地产开发投资同比下降9.8%，较前3月跌幅扩大0.3个百分点，新开工和竣工面积分别同比下降24.6%和20.4%。

▍风险因素：政策支持房地产存量房库存去化的规模不及预期的风险；房地产支持性政策效果不及预期的风险；房价持续下行的风险；房地产企业存量项目收储造成亏损，大幅影响当年业绩表现的风险。

▍政策趋势十分明朗，松绑限制释放需求的政策副作用最小，也能切实解决问题。我们看好房价趋稳背景下的房地产开发企业和服务龙头。总体来看，在诸多政策选项中，政策优先选择了解除不合理的限制（例如利率管制），释放真实需求，同时辅之以必要的回购，既满足了社会保障的需要，又消化了存量房屋。我们认为，整个政策组合的成本低、落实快、副作用小，有助于理顺整个房地产产业链参与者的市场化角色。我们预计核心城市房价即将企稳，看好估值明显偏低的开发企业，也推荐受益于市场复苏的服务类公司。

银行|地产金融政策影响几何？ 

围绕首付比例和房贷利率的地产金融政策落地，既有政策放松亦有制度优化。我们认为，为落实政治局会议“消化存量房产和优化增量住房”的要求，下阶段增量房贷利率下行空间将打开，限购政策亦有进一步放松可能。对于商业银行而言，当前地产金融业务的质量逻辑重于定价逻辑，建议密切关注政策优化后商品房销售和房企债务质量的边际变化。

▍事项：5月17日午间，中国人民银行、国家金融监督管理总局分别发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》、《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》和《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》。此外，当日国新办举行的国务院政策例行吹风会上中国人民银行副行长陶玲介绍了保障性住房再贷款相关情况。对此，我们点评如下：

▍政策分析：地产金融政策放松与机制优化的共同推进。此次三项地产金融政策调整，既有政策放松的推进，亦有制度安排的优化：

1）全国性首付比例，为2023年8月以来再度调整。2023年8月更新后的房贷政策规定，首套房最低房贷首付比例不低于20%，二套房不低于30%。此次通知将首套房和二套房最低首付比例分别下调5pcts至15%/25%。绝对水平看，此次调整后的首套房和二套房最低首付比例均已为历年来最低水平。

2）取消首套住房和二套住房房贷利率下限。2019年LPR改革后，首套和二套房贷利率最早分别设置了“LPR”和“LPR+60bps”的全国性下限。2022-23年住房贷款利率政策动态调整机制的推出，房价同比和环比下降的城市，可以阶段性取消首套房贷利率限制。本次取消房贷利率政策下限，意味着在“因城施策”的框架下，各地可完全自主决定首套和二套房新发放按揭利率。

3）个人住房公积金贷款利率下调25bps。5月18日起，全面下调个人住房公积金贷款利率25bps，调整后5年及以下/以上首套房公积金利率为2.35%/2.85%，二套房利率为2.775%/3.325%。回顾来看，自2015年10月存贷基准利率不再调整后，住房公积金仅2022年10月下调15bps，此次25bps调整幅度为近年来最大。

4）设立保障性住房再贷款支持“消化存量房产”。根据陶玲副行长介绍，设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。我们认为“央行再贷款+金融机构+地方国企”的模式探索，有助于地方建成未售楼盘的加快出清，同时房企回流资金有助于对“保交楼”带来二次支持。

▍政策展望：增量房贷利率下行空间打开，限购政策仍有放松可能。1）增量房贷利率下行可期。此次个人住房贷款利率的全国性下限取消后，预计主要城市下阶段存在调降新发放按揭利率的可能（特别是此前定价偏刚性的二套住房）。根据央行货币政策执行报告，2024年3月新发放按揭贷款利率为3.69%，综合参考历史上“七折”利率时期的定价以及当前部分非房信贷的定价情况，预计新发放按揭利率或逐步向3%左右看齐。2）限购政策亦有放松可能。目前，一线城市仍保留了部分地产限购政策，我们预计下阶段相关政策存在渐进有序放开的空间。此外，4·30中央政治局会议关于“消化存量房产”的定调下，下阶段围绕“保交楼”制定的进一步政策亦值得期待。

▍银行影响：当前地产金融逻辑而言，质量重于定价。1）定价方面，下阶段新发放按揭贷款利率的可能进一步下降，预计对资产收益率仍有一定负面影响，但今年以来包括“手工补息”规范、高息产品压降在内的负债成本管控，有望对息差带来更强的边际支撑作用。2）质量方面，我们认为下阶段涉房贷款的质量变化更为重要，2023年末上市全国性银行的房地产对公贷款不良率均值为3.98%，当前仍然处于不良暴露的“爬坡阶段”。下阶段建议重点关注地产金融政策放松后，商品房销售的回暖情况以及房企流动性和债务偿付能力的边际变化情况。

▍风险因素：宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化；区域经济景气度大幅波动；各公司战略推进不及预期；财政政策、产业政策超预期。。

▍投资策略：政策效果观察期，估值修复推进期。围绕首付比例和房贷利率的地产金融政策落地，既有政策放松亦有制度优化。我们认为，落实政治局会议“消化存量房产和优化增量住房”的要求，下阶段增量房贷利率下行空间打开，限购政策亦有进一步放松可能。对于商业银行而言，当前地产金融业务的质量逻辑重于定价逻辑，建议密切关注政策优化后商品房销售和房企债务质量的边际变化。板块投资而言，年初以来银行行情从去年的大行分红逻辑开始向全板块蔓延，业绩增速高、估值补涨空间大、分红收益率高的中小型银行表现良好。4月底政治局会议隐含夯实宏观基础的政策发力方向，叠加房地产政策优化，有利投资者提升风险偏好，在此背景下银行板块内部弹性品种短期占优；中期角度看，分红逻辑预计仍有空间，成长逻辑与分红逻辑的跷跷板效应或将在后续月份的宏观指标波动中强化。