【中金固收·利率】海外通胀和经济博弈下，关注美国长期国债和国内长期国债的买入机会

近期随着美国公布5月通胀数据、美联储6月议息会议尘埃落定，海外金融市场再次迎来大幅调整，市场对海外利率及汇率走势关注度也再次提升。美国5月通胀数据意外反弹超预期，主要受能源和食品价格大幅上涨推动，同时权重最大的住房分项涨幅继续扩大也对整体CPI和核心CPI形成支撑。从最近一个月的更新情况来看，5月以来美国金融条件进一步趋紧，直接融资市场延续低迷表现，信贷投放环比继续下降，银行间流动性边际趋紧。金融条件进一步收紧背景下，美国需求端降温的信号也开始增多，经济动能放缓迹象更为明显。在通胀、经济增长、货币紧缩的“不可能三角”面前，投资者更多开始押注美联储会牺牲经济增长而确保通胀得到控制，进而“衰退交易”的情绪得以延续。这也一定程度上可以解释为何美联储议息会议尘埃落定后，美债利率和美元指数开始回落。

展望来看，高通胀扰动下，美联储延续激进加息的必要性仍在，但更可能是节奏的前置，加息总幅度未必会再超市场预期。联邦基金利率期货已经反映了市场本身的加息预期要比美联储点阵图所显示的更为激进，如果后续美联储很难再有超市场预期的举措，我们认为下半年美债高点的进一步向上突破也较难，毕竟美国经济动能走弱风险正在加大，基本面并不支撑过高的长端美债利率水平。就短期内而言，我们认为近期在市场情绪充分消化后，交易主线可能重回对美国经济基本面以及资本市场风险偏好的关注，不排除美债利率重现5月中下旬以来的回落趋势，但短端降幅仍会受到美联储政策的进一步紧缩制约，回落幅度会相对弱于长端，美债期限利差可能继续收敛甚至再度倒挂。对于中国央行而言，我们认为中国央行此次受到的海外政策扰动压力要弱于3-4月，此前央行兼顾内外平衡，对外的担忧主要也是围绕人民币汇率的稳定和资本的外流，目前这两方面的压力都要弱于3-4月，也就意味着央行其实可以留出更多的政策空间应对内部托底经济增长的压力。在此背景下，我们认为短期内央行货币政策仍会维持当前的宽松环境，甚至不排除进一步加大政策力度的调控，包括进一步引导实际利率下行以刺激货币流通速度、激发实体融资需求等。对境内债券市场而言，如果资金面的宽松得以延续，叠加海外风险偏好回落、境内“资产荒”局面仍在、信用风险尚未完全出清，债券利率大幅上行风险不高，仍有一定的下行空间，尤其是前期相对表现跑输、存在一定价值洼地的品种，可能会迎来更多的资金关注。我们认为下半年中国债券市场更大机会还是在于长久期利率债的利率下行，投资者仍可在债市调整阶段进行适度配置，博弈曲线牛市变平。

近期随着美国公布5月通胀数据、美联储6月议息会议尘埃落定，海外金融市场再次迎来大幅调整，美债利率在美国5月通胀水平再度高于预期、市场对美联储鹰派加息担忧再起后重新陡升，日内最高一度突破3.5%，创2011年5月以来新高（图1）；随着美债利率抬升，美元伴随走强，美元指数升破105，为2003年以来新高；同时风险偏好大幅回落，美股本周持续下行并跌入技术性熊市。美东时间6月15日周三，美联储如期鹰派加息75个基点，创1994年以来最大加息幅度，但当天鲍威尔新闻发布会上表示[1]，“通胀形势令美联储6月加息75个基点，预计这不会成为常态”，之后美债收益率和美元双双回落。不过激进加息后，市场对美联储最终实现经济软着陆的信心再度走弱，风险偏好未见起色，美股整体仍在低位震荡。随着美联储进一步加息，其他经济体也纷纷跟随同步加息（图2）。在美债利率重新升高后，市场对后续美债利率、美元走势、及对境内债券利率影响的关注度也再次提升。

图表1：美债利率近两周再度快速回升

图表2：各主要经济体加息情况

美国通胀再度超预期，多数分项普遍上涨

美国5月CPI同比录得8.6%，高于市场预期8.3%且创下1981年12月以来新高；核心CPI同比录得6%，低于前值6.2%，但高于市场预期5.9%。从整体CPI同比来看，5月数据意外反弹扰乱了市场此前对美国通胀可能已经见顶的预期。拆分来看，5月CPI多数分项普遍上涨。能源价格同比涨幅扩大4.3ppt至34.6%；食品价格同比涨幅扩大0.7ppt至10.1%；核心服务价格同比涨幅扩大0.3ppt至5.2%，其中住房分项以及医疗服务分项涨幅扩大，交通运输分项有所回落；核心商品价格同比涨幅较4月收窄1.2ppt至8.5%（图3）。整体来看5月CPI同比涨幅反弹主要是受到能源和食品价格大幅上涨推动，同时权重最大的住房分项涨幅继续扩大也对整体CPI和核心CPI形成支撑。能源价格和食品价格受到国际地缘政治风险等货币政策难以干预的因素扰动，住房分项又在去年较高的房价涨幅支撑下有一定粘性。但我们也观测到新车、二手车和服装分项同比涨幅均出现回落。这也与美国5月零售数据表现比较一致，5月美国汽车及其他机动车销售额同比跌幅较4月扩大2.25ppt至4.91%，服装销售额同比涨幅较4月回落3.1ppt至6.09%。从环比角度看，5月CPI环比大幅增长1%，虽低于3月1.3%的高点但仍明显高于近十年来的平均水平；核心CPI环比增长0.6%，持平前值但仍在相对高位。

图表3：美国CPI主要分项同比涨幅

相比5月，美国金融条件有进一步收紧，经济动能边际放缓的迹象也更为明显

此前5月初我们曾在《美债利率和美国通胀博弈进入下半场》[2]报告中提及，虽然彼时美债利率抬升、美股回落，美国金融条件边际趋紧，但这种趋紧更多体现在直接融资市场，信贷市场上的融资活动仍比较积极，且居民端的拉动要相对更为明显，这也一定程度上可以解释为何美国一季度消费动能和投资动能韧性仍在，以及为何尽管美联储3至5月已累计加息75bp，但通胀仍未有回落的迹象。进而我们当时认为美联储政策收紧力度对通胀的压制力可能仍不够，需要进一步加大力度给需求端降温。

从最近一个月的更新情况来看，5月以来美国金融条件进一步趋紧（图4），且三个分项指数也均在攀升，尤其是信贷市场和金融市场条件的进一步趋紧更为明显。拆分来看，信贷市场的趋紧更多体现在融资成本的抬升。随着美债利率的抬升，美国住房抵押贷款利率进一步大幅攀升，15年期和30年期抵押贷款利率本周已分别升至4.81%和5.78%，逼近2007-2008年次贷危机时期的高点（图5）。飙涨的利率也正在打压购房者的信心，抵押贷款申请也有所压降。据美国按揭贷款银行家协会（MBA）数据披露，衡量抵押贷款申请量的市场综合指数在6月10日当周降至307.4，去年同期水平则高达672.4，降幅明显；同时再融资指数和购买力指数也同步回落，其中购买力指数甚至降至2020年疫情低点附近（图6）。从5月美国商业银行贷款投放情况看，新增工商业贷款、消费贷款、不动产抵押类贷款均较4月有明显压降，月度对齐环比分别降至1.75%、0.70%、0.84%附近（图7）。银行间市场层面，在6月美联储进一步加息75个基点后，美国货币市场利率和短端利率同步大幅走高（图8），而即将到来的缩表也会开始进一步收紧银行间市场的美元流动性。直接融资市场则延续此前的低迷，5月美国企业股权融资、债券发行同比继续负增（图9）。股权融资方面，5月美国企业IPO规模12亿美元，环比小幅抬升但仍处于历史低位；与同处于加息周期的2018年相比，2022年前5个月美国企业IPO月均规模仅8.7亿美元，远低于2018年月均41.5亿美元。债券发行方面，5月美国企业债发行规模944亿美元，环比减少19%，同比也进一步降至-47%。其中今年1-5月美国高收益级企业债发行规模351亿美元，为近十多年来新低，较2018年同期收缩360亿美元。

图表4：美国金融条件进一步趋紧

图表5：美国房贷利率大幅攀升

图表6：MBA市场综合指数进一步回落，再融资指数和购买力指数也已降至2019年初低位

图表7：美国新增信贷投放环比进一步下滑

图表8：美国货币市场利率和短端利率走高

图表9： 美国IPO和企业债发行规模继续压降

金融条件进一步收紧背景下，美国需求端降温的信号也开始增多，经济动能放缓迹象更为明显：

销售方面，美国5月零售环比意外转负（录得-0.3%，市场预期0.1%），是5个月以来首次下降。具体来看，汽车、家电、家具等耐用品跌幅较大，特别是汽车相关环比下跌3.5%，对5月零售造成明显拖累，但日用品商场、服装、运动商品、食品饮料等与外出相关的消费仍有增长（图10），即消费整体在结构上仍呈现从商品消费向服务性消费转变的特征，但总量层面还是在通胀高企以及股市下跌等抑制下开始下滑。同时美国消费者信心指数也持续走弱，6月密歇根大学消费者信心初值降至50.2创历史最低，消费者的长期通胀预期向上突破过去几个月的窄幅震荡区间，创2008年以来的最高（图11）。而美国4月个人储蓄率从3月下调后的5%下滑至4.4%，储蓄率跌至次贷危机以来最低，居民消费更多只能转向信贷支撑，这也与美国4月消费者信贷持续走高相印证。但随着个人储蓄下降、信贷增长、叠加美股及加密货币回落的财富缩水效应，美国家庭部门资产负债表的健康度存在潜在恶化可能。消费者信用报告机构EquifaxInc公布数据显示[3]，在至少逾期60日未还款的信用卡贷款和个人贷款者中，次级借款者的占比上升速度超过正常水平。截至今年3月，这类拖欠贷款者的占比连续八个月攀升，接近新冠疫情爆发前的水平。2月，车贷和租车贷款的次级借款拖欠者占比创2007年Equifax有纪录以来新高。

图表10：美国5月零售部分分项环比增速

图表11：美国消费者信心指数创新低

投资端来看，一方面，不断攀升的按揭贷款利率继续给住房市场带来压力；另一方面制造商和零售商也正在加紧库存的去化。美国成屋销量在今年2月至4月期间连续3个月下降，虽然部分受到供给影响，但同时也反映了抵押贷款利率迅速攀升以及房价持续大幅上涨对居民购房意愿和能力的打压（图12）。而地产销售的走弱也正在抑制开发商和建筑商投资信心和热情。美国全国住宅建筑商协会（NAHB）公布数据显示，6月美国住宅建筑商信心指数降至67，为2020年6月以来新低；同时美国新屋开工和营建许可环比在5月也出现较大降幅（图13）。而在库存方面，当前无论是制造业库存还是零售库存都位于历史高位。随着美国居民消费信心走弱，包括沃尔玛、塔吉特等零售巨头的商品库存去化压力明显增大。用以衡量经济动能的PMI新订单与自有库存之差近期也再度降至负值区间（图14）。实际上，除能源板块外，美国非金融企业的资本开支在今年一季度已经出现环比下降（图15）。

图表12：抵押贷款利率上升抑制房屋销量

图表13：建筑商信心指数连续6个月下降，新屋开工和营建许可环比大幅回落

图表14：美国经济动能正在放缓

图表15：除能源板块外，美国非金融企业的资本开支在今年一季度已经出现环比下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：为保证前后可比性，计算资本性开支的公司样本为万得资讯上SP500WIND行业下有连续数据的公司，非SP500全部公司

就业方面，5月非农数据显示美国劳动力市场仍表现较好，新增非农就业超过市场预期，不过随着经济增长放缓压力增大、非农就业总数与疫情前缺口收窄、以及劳动力等成本上升对企业招工的影响，美国就业市场供需失衡的局面也正在逐渐缓和。美联储也在最新的议息会议上将对今年全年失业率的预期从3.5%上调至3.7%，同时上调了此后两年以及更长期的失业率预期[4]。这也从侧面体现出经济增长可能放缓的压力。

整体来看，在美国通胀仍在高位、美联储不得不以更激进的手段进行货币紧缩的背景下，越来越多的迹象表明美联储想要最终实现经济“软着陆”的目标已经很难，在通胀、经济增长、货币紧缩的“不可能三角”面前，投资者更多开始押注美联储会牺牲经济增长而确保通胀得到控制，进而“衰退交易”的情绪得以延续。这也一定程度上可以解释为何美联储议息会议尘埃落定后，美债利率和美元指数开始回落。此外美债利率曲线变动也反映了市场对美国后续经济衰退的担忧。6月以来10Y-2Y美债利差重新收敛，最新利差水平降至12bp附近，曲线面临再度倒挂的可能（图16）。

图表16：美债利差重新收敛

高通胀扰动下美联储激进加息必要性仍在，但更有可能是节奏的前置，考虑到美国需求端降温开始显现、经济衰退风险的抬升，加息总幅度很难再大幅超市场预期

展望来看，对于美债利率的判断仍需要从美联储政策取向和美国经济动能增长本身出发。

高通胀扰动下，美联储延续激进加息的必要性仍在。美联储主席鲍威尔在6月议息会议后的新闻发布会上提及，“通胀预期在上涨，因此认为这次需要采取激进行动。美联储需要先发制人行动，这样之后有更多选择余地。…FOMC正迅猛地提升利率至更加正常的水平。美联储下次利率决议将在单次加息50个基点和加息75个基点之间‘二选一’。…美联储高度关注高通胀风险，并坚决致力于降低通胀，美联储的政策一直在适应，并将继续这样做。…通胀可能进一步出现意外，美联储政策将保持灵活性”[5]。美联储在最新议息会议上也上调了今年的通胀预期（图17），并在声明中删除了“预计通胀将回到2%的目标”的表述[6]。相较于之前几个月美联储的表态而言，此次美联储进一步把控通胀的优先级提升，并强调政策调整的灵活性仍在。

我们认为这种灵活性的调整更有可能是通过加息幅度前置的形式实现。美联储最新点阵图显示，FOMC对2022年末联邦基金目标利率预期区间的中值由2.05%上调至3.39%，这意味着年内可能还需加息175bp；同时对2023年末联邦基金目标利率预期区间的中值由2.81%上调至3.78%，且有5位官员预期2023年末联邦基金目标利率可能在4%以上（图18）。从联邦基金利率期货反映的情况看，在美国5月通胀超预期后，市场对美联储加息预期升温明显，但美联储议息会议结束后有小幅降温。市场一度对年末时点联邦基金利率目标上限期望水平升至3.9%附近，近两日回落至3.78%（图19），相当于离目前水平（1.75%）仍有200个基点左右的加息空间。而在节奏预期上，目前市场对7月、9月、11月联邦基金利率目标上限的期望值分别在2.47%、3.07%、3.48%，反映主流投资者更倾向于认为美联储会在7月加息75bp、此后9月、11月进一步各加息50bp、12月最终加息25bp。

图表17：美联储上调对今年的通胀预期

图表18：FOMC3月和6月点阵图

图表19：市场对美联储加息预期升温

相比于3到5月的温和加息而言，我们认为大幅度加息的前置可能会更有效的从需求端进一步抑制美国通胀的持续抬升。一次性大幅加息无论是对居民企业的情绪还是资产价格的打压力度都要比小幅多次加息更高，进而对需求端包括居民消费以及企业的投融资意愿等在内的降温起效也会更快。而随着需求端的潜在走弱，零售商本身库存去化压力较大的背景下，可能会开始下调部分商品价格，包括零售巨头塔吉特等在内也表示可能需要降价来降低相关产品的库存[7]，这一定程度上也助于缓解部分通胀压力。这也就意味着其实美联储越早、越快的加息，美国通胀拐点出现的时间点也可能更靠前。此外近期包括油价、铜、铝、黑色等大宗商品系价格也开始高位回落，也预示着通胀压力有一定程度缓解。

但通胀得到控制后美联储可能又会面临新的挑战，即这种激进加息可能换来的是美国经济衰退的风险，此时美联储又要考虑政策的潜在放松来对冲经济的下滑。因此多重扰动之下，我们更倾向于认为美联储后续行动会遵循优先级原则，当下时点控通胀是重中之重，因此短期内激进加息的概率仍较高，7月美联储仍有可能会进一步加息75bp，此后的加息幅度有可能会降回到50bp甚至25bp。在这一路径假设下，我们预估三季度后期至四季度美国通胀环比会开始走弱，同时美国经济动能也会伴随进一步走弱，此时美联储政策优先级也可能会有相应调整，在11月和12月一息会议上政策操作的不确定性提升，尤其是年末时点，如果经济动能走弱较为明显，我们认为不排除美联储暂停加息的可能，毕竟美联储自身也提到“美联储并不打算主动引导经济衰退”。

加息节奏前置可能会进一步推升美国经济动能走弱风险，叠加财政支持力度减弱，美债长端利率上有顶，美债期限利差大概率继续收敛，不排除可能再次倒挂

而从经济动能本身来讲，随着美联储加息节奏的前置，美国经济动能进一步走弱的风险也在提升。FOMC此次也下调了对美国经济增长的预期，将2022年实际GDP增速下调由3月的2.8%下调至1.7%，同时也下调了对2023和2024年的增长预期[8]。鲍威尔发布会上也表示当前房地产和投资活动有所放缓。而美国经济动能的放缓以及市场风险偏好的下移，一定程度上可以抵消部分美联储加息带来的上行压力。

此外，从美债供需情况看，美国货币政策收紧的同时，财政发力力度也在减弱，三季度美国财政部进一步削减了国债发行规模。分期限来看，2Y、3Y、5Y每月发行规模将在三季度分别降至450亿美元、430亿美元和460亿美元（相比二季度月均值各下降20亿美元）；7Y降至380亿美元；10Y在8月降至360亿美元（与5月持平）、7月和9月则降至330亿美元（相比二季度合计减少10亿美元）。发行月对齐的净增规模来看（图20），据TBAC数据披露，三季度美国2Y期以上国债净增规模合计约为3352亿美元，相比二季度预估减少764亿美元。因此从供需维度来讲，即便美联储后续开启缩表，国债净增本身的压降也可抵消部分的需求缺口。

图表20：美债净增压力放缓

综合对美债利率影响来看，如果美联储下半年加息只是力度前置、但加息总幅度不会再进一步超市场预期，美债利率向上继续突破的空间其实也会相对有限。从当前资产价格表现看，联邦基金利率期货已经反映了市场本身的加息预期要比美联储点阵图所显示的更为激进，这种预期也助推了10Y美债利率此前升破3.5%关键点位。如果后续美联储很难再有超市场预期的举措，我们认为下半年美债高点的进一步向上突破也较难。考虑到美债利率波动较大，不排除个别情绪扰动下10Y美债日内高点可能会升至3.6%之上，但区间维持在3.6%之上的概率可能并不高，毕竟美国经济动能走弱风险正在加大，基本面并不支撑过高的长端美债利率水平。就短期内而言，我们认为近期在市场情绪充分消化后，交易主线可能重回对美国经济基本面以及资本市场风险偏好的关注，不排除美债利率重现5月中下旬以来的回落趋势，但期限上短端降幅仍会受到美联储政策的进一步紧缩（包括加息和即将启动的缩表）制约，回落幅度会相对弱于长端，美债期限利差可能继续收敛甚至再度倒挂。总体而言，如果10年期美国国债收益率未来一段时间回到3.5%附近，我们认为可以尝试开始买入，长端美国国债利率有可能在四季度到明年上半年开始回落。

对于美元而言，在欧央行“追赶式”紧缩的背景下，我们认为美元同样可能呈现筑顶回落之势。高通胀压力下，欧央行将加息提上日程。因能源价格和食品价格高涨，5月欧元区HICPI同比再创历史新高至8.1%，通胀压力有所扩大和加剧，欧央行6月也将2022-2024年通胀预测分别上调至6.8%、3.5%和2.1%。为应对通胀压力，欧央行在6月9日议息会议[9]上提出倾向于在7月加息25bp；9月继续加息，而加息幅度取决于后续数据及未来中期通胀预测，不排除抬升加息幅度的可能性；9月之后预计将维持持续渐进的加息路径。此外，欧央行还宣布将于今年7月1日起停止资产购买计划（APP）下的资产净购买，但会对到期资产本金进行全额再投资；也会对大流行紧急购买计划（PEPP）下到期资产本金进行再投资，并至少持续至2024年底。不过欧央行同时也关注分化风险（fragmentationrisks），为控制政策收紧过程中可能引发的欧洲债务尾部风险，欧央行在6月15日紧急会议[10]中提出将对PEPP下到期资产进行灵活再投资，同时会加快完成新型反分化政策工具（anewanti-fragmentationinstrument）的设计工作，以保持后续货币政策传导机制的正常运行。

我们认为中国央行此次受到的海外政策扰动压力要弱于3至4月，货币政策仍会向内倾斜，保持宽松力度助推经济回暖

对于中国央行，虽然此次美联储加息力度在此提升，但扰动要相比3至4月美联储紧缩阶段低。一方面，经历了3-4月美债利率和美元的大幅攀升后，人民币已经相对美元积累了一定的贬值幅度，而此次虽然美联储加息力度创新高，但之后美债利率相比此前高点抬升幅度相对有限、美元指数也同样冲高回落，人民币也没有再现3-4月的快速贬值，整体呈现温和波动。另一方面，3至5月境外机构受海外市场扰动影响，境外资金持续流出并减持中国债券，但5月下旬以来，随着海外债市回暖和美元阶段性走弱，资金流出压力有一定缓解，个别交易日也出现了境外机构对长期限国债的重新净买入。如果后续包括美债等在内的全球利率大幅抬升风险相对有限、美元指数筑顶回落，我们认为不排除境外机构出于资产配置布局的考虑，仍会陆续回流重新增配中国金融资产，包括股市和债市。对于央行而言，此前兼顾内外平衡，对外的担忧主要也是围绕人民币汇率的稳定和资本的外流，如果这两方压力都不大，那么对于中国央行而言，海外政策收紧的扰动压力也会有相应的放缓，也就意味着可以留出更多的政策空间应对内部托底经济增长的压力。

在此背景下，我们认为短期内央行货币政策仍会维持当前的宽松环境，甚至不排除进一步加大政策力度的调控，包括进一步引导实际利率下行以刺激货币流通速度、激发实体融资需求等。对债券市场而言，如果资金面的宽松得以延续，叠加海外风险偏好回落、境内“资产荒”局面仍在、信用风险尚未完全出清，债券利率大幅上行风险不高，仍有一定的下行空间，尤其是前期相对表现跑输、存在一定价值洼地的品种，可能会迎来更多的资金关注。如我们在下半年债市展望中提及，我们认为下半年中国债券市场更大机会还是在于长久期利率债的利率下行，投资者仍可在债市调整阶段进行适度配置，博弈曲线牛市变平。

[1]https://wallstreetcn.com/articles/3662102#from=ios?ivk=1

[2]https://research.cicc.com/document/detail?id=270125

[3]https://wallstreetcn.com/articles/3659849

[4]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20220615.htm

[5]https://wallstreetcn.com/articles/3662102#from=ios?ivk=1

[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220615a.htm

[7]https://wallstreetcn.com/articles/3661339

[8]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20220615.htm

[9]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp220609~122666c272.en.html

[10]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.pr220615~2aa3900e0a.en.html

本文摘自：2022年6月18日已经发布的《海外通胀和经济博弈下，关注美国长期国债和国内长期国债的买入机会》

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