【中金固收】经济修复的异同：2022与2020年对比
相较于2020年疫情之后经济快速复苏，今年疫情之后经济修复面临更多挑战，包括居民收入放缓背景下消费信心不足，外需放缓背景下出口下行压力，居民购房能力和购房意愿不足背景下房地产持续弱势，财政整体力度有限背景下上半年进度快导致的下半年支出空间受限，这些表现在产出上就是工业产出修复较慢而服务业运行持续低迷，我们认为本轮疫情之后经济修复或将是一个缓慢而渐进的过程，未来经济修复高度也会受限。从根本上来讲，经济从外部冲击中修复通常需要一个宏观杠杆率上升的过程，2020年疫情之后经济快速复苏的关键就是宏观杠杆率的持续上升，如果以2020年2月为低点，2020年疫情之后的半年时间里宏观杠杆率上升了22个百分点，而今年疫情之后私人部门缺少加杠杆能力，政府部门加杠杆力度不够，整体宏观杠杆率上升受到约束，今年疫情之后经济出现V型复苏概率不高。
随着各地疫情逐步得到控制，以及稳增长政策持续发力，5月以来国内经济从疫情中逐步修复，尤其是工业产出转正，固定投资保持较快增长。经济边际改善之后，投资者比较关心的是后续经济修复前景，包括经济修复速度、经济修复的高度以及经济修复的持续性，尤其是跟2020年疫情之后比，今年经济从疫情中修复会有哪些不同。本周周报我们聚焦国内经济从疫情中修复情况，特别是对比本轮修复与2020年经济复苏的异同，我们首先从需求角度来考察消费、出口、地产和投资，然后从产出角度来考察工业和服务业，最后结合融资进行综合判断。
一、需求视角下的经济修复
1、消费：修复耗时或较长且可能存在较低天花板
从疫情后经济数据各分项修复速度来看，消费修复的耗时相比于其他经济分项来讲更长。以2020年为例，疫情发生后的第六个月消费才同比转正，本轮疫情虽然对社零的同比影响深度低于2020年首轮疫情，但由于存在着多点散发、持续时间长、发生地位于三大主要城市群等特征，修复斜率或相对更加缓和（图1）。具体来看，我们认为本轮消费的修复或具有以下几个特征：
图表1：社零同比修复缓慢，或需要5-6个月才能重新转正
受制于居民收入与就业情况，低迷消费信心情况下社零修复进程或更缓慢。消费修复的前提条件是居民收入与消费信心的修复。2020年疫情与本轮疫情都有着对服务业与民营、中小微企业影响较大的特点。截止2019年，我国所有就业人员中，私人和个体就业占比已超过50%，而私人与个体就业中85%以上都是非制造业就业[1]，在疫情管控影响了线下可接触工作、消费场景的前提下，服务业与中小企业就业受到了较大影响，从而进一步对居民收入与消费信心造成制约。今年4月城镇调查失业率重新攀升至6.1%，仅次于2020年2月水平，而这还要考虑到2020年疫情发生在春节月份，本就有失业率季节性走高的因素，由此看来我们认为今年4月疫情对就业环境的影响可能并不会显著低于2020年首轮疫情（图2）。从居民消费信心和收入分项来看，二者均处于历史低值，居民消费意愿或已受到了相对较大的打击，恢复或需要更长时间。
图表2：失业率再次冲高，消费信心持续走弱
必选消费或优于可选消费，耐用品消费或优于服务消费。从消费品类上来看，我们认为必选消费表现或优于可选消费，耐用品消费或优于服务消费。以5月最新社零分项数据来看，必选消费同比已转正，虽然有价格因素的支撑，但其韧性确实相对更强，相比而言纺织服装、日化用品、休闲文娱用品、家电家具等可选消费分项仍处于较低的负区间，总体而言可选消费表现不佳（图3）。如果按照商品与服务消费角度来看，我们预计商品消费或受益于汽车等耐用品消费的增长而表现相对更好，服务消费或在更长一段时间内承压。从汽车消费修复进程来看，乘联会口径下5月乘用车零售同比降17%，相较于4月的降36%明显收窄，环比回升30%，6月前两周乘用车厂商批零销售额也显示出较为确定的高修复斜率，叠加今年利好汽车消费的减税、补贴政策频出，且2021年以来汽车消费需求先是受到缺芯片的供给制约，后又被疫情打断修复进程，后期需求可能会有补偿性释放，对消费起到支撑作用。而服务消费方面由于疫情不确定性仍大，线下可接触消费仍会受到出行意愿降低的制约，我们预计服务消费仍可能拖累消费总体修复进程。
图表3：必选消费在价格因素驱动下修复，可选消费依旧低迷
今年消费券发放力度不小，但居民消费倾向改变的前提下边际效果或会呈现递减效应。2020年疫情过后，以湖北为首的各省市通过发放消费券等形式促进消费复苏，今年4月开始，以深圳为代表的各地市也开始了消费券的发放，整体来看金额规模和发放城市数量或不低于2020年。发放领域与2020年多数城市类似，集中于餐饮、商超、文旅等领域，不同的是今年各地市汽车相关补贴也以消费券形式出现[2]。即使今年消费券力度可能不小，我们仍倾向于认为今年的消费券效果或不会比2020年更好，主要是出于消费偏好与消费倾向（消费能力）两个方面的考虑。从消费偏好来看，疫情之后的2021年相比疫情之前的2017年，居民的储蓄理财偏好与医疗保健支出明显上升，而占比相对更大的传统消费项目如餐饮、休闲娱乐、旅游出行等均有明显回落，购物意愿也无上升趋势（图4）。我国消费券的运作机制通常为满减制，在初始需求已经受到压制的情况下，消费券或难以起到扭转消费偏好并激发新需求的作用。并且根据芝加哥大学经济学教授Hsieh针对日本消费券的研究[3]，消费券拉动乘数效应主要体现在半耐用品上（semi-durables），对服务消费和非耐用品消费（多数为必选消费）无明显效果，而我们当下面临的情况恰恰是必选消费本身韧性相对较好，服务消费跌至冰点需要刺激，消费券或难以起到针对性作用。从消费能力上来看，我们以人均消费支出/人均可支配收入来衡量居民的消费倾向与能力，可以清晰地看到2020年疫情以后，居民消费倾向与能力的中枢水平相比于疫情前明显下调（图5），疫情造成的消费影响并非是一次性、高弹性的影响，而是在改变居民消费意愿与预期基础上的中长期影响。
图表4：居民消费偏好发生改变
资料来源：埃森哲，中金公司研究部（埃森哲2021中国消费者调研，样本量为10140，埃森哲2017中国消费者调研，样本量为4060）
图表5：居民消费倾向与能力中枢下移
综合以上三点考量，我们预计本轮消费修复进度或相对较慢，修复高度可能也会相对更低。
2、出口：外部环境与2020年差异较大，全球加息背景下外需难以维持韧性
对外贸易方面，2020年疫情前我们面临的情况是进口同比高于出口同比，进口在内需受到冲击后有2-3个月的明显下行，随后随着国内经济的复苏在内需带动下进口也开始加快回升。而出口方面的情况则相对特殊，随着2020年我国率先从疫情阴影中走出，恢复生产与经济活动，而海外经济体（尤其是美国和西欧）则面临着需求先于供应恢复的局面，进而彼时市场环境下我国成为全球最大供给方，出口开始了长达接近两年的高速增长（图6）。
图表6：2022年出口位于高位，但持续性不乐观
过去两年内出口的强劲一方面是我国生产端的恢复、供给能力的加强，另一方面则是欧美疫后开启了高强度宽松政策，美国尤甚。在高额财政补贴下，居民积累的超额储蓄一方面支撑了财政补贴期间的耐用品需求，较大程度利好了我国家电、机电产品类出口，另一方面我们也看到即使美国经济已开始出现放缓迹象，外需仍然保持相对强劲，与美国居民资产负债表修复程度较好，消费韧性较强有关。但今年以来，外需的逻辑或已发生了一些改变，俄乌事件的影响下美国通胀在本就处于高位的基础上继续推升，5月CPI数据的继续走高打破了市场原本对于3月通胀筑顶的预期，随即而来的美联储自1994年以来单次最大幅度加息（75bps）以及下调经济增长预期，使得市场与消费者对衰退风险的担忧进一步加大，最新的密歇根大学消费信心指数已降至50.2，为2018年以来的最低点（图7）。并且从出口结构上来看，我国对美国出口以家电、机械机电类产品等耐用品为主，而美国耐用品消费恢复程度早已远超疫情前水平，唯有服务消费有一定修复空间（图8），对我国出口并无明显利好。欧洲方面，一方面经济增长动能原本就不算强劲，另一方面欧洲受到俄乌事件的影响，经济风险更大，整体来看需求或也会逐步放缓。综合来看，在外需放缓的预期下，我们预计我国出口或也将逐步放缓，进口在内需较为疲弱的影响下修复程度可能不及2020年，因而中短期内或仍能维持相对高的贸易顺差。
图表7：美国需求已出现明显下滑
图表8： 美国耐用品需求难有更大增量空间
3、房地产：居民购房和开发商投资恢复慢于上一轮
今年春节之后部分城市开始放松调控，房地产按揭贷款利率不断下行，不过居民购房意愿持续低迷，商品房销售持续疲软。3-4月国内多地爆发疫情，购房需求进一步被压制，商品房销售加速下滑，4月商品房销售面积单月同比下降38.8%，二手房市场也持续低迷。5月疫情逐步得到控制之后，更多城市放松房地产政策，支持刚需和改善型需求，商品房销售逐步有所回升，5月商品房销售面积单月同比降幅收窄至32%，不过商品房销售仍然处于低位（图9）。由于房地产企业资金压力仍然较大，土地出让持续低迷，房屋新开工乃至投资仍处于快速收缩之中。
图表9：商品房销售和房屋新开工恢复对比
2020年疫情也导致房地产市场快速下滑，2020年前2月商品房销售面积同比增速从2019年12月单月的-2%大幅降至-39.9%，房屋新开工面积从7.6%降至-44.9%，房地产投资从6.7%降至-16.3%。不过疫情过后，房地产市场只用2-3个月就恢复到正常水平，到2020年5月，商品房销售面积单月同比升至9.6%，房屋新开工面积单月同比升至2.6%（图9），房地产投资单月同比升至8.4%，2020年下半年房地产市场甚至继续走强，超过疫情前水平（图10）。为什么2020年疫情后房地产恢复迅速，而今年疫情后房地产恢复缓慢呢？我们认为主要原因有两点。一是疫情前的房地产市场状态不同，2020年疫情前房地产调控相对宽松，房地产市场本身较为健康；而今年疫情前房地产市场刚经历较长时期调控，居民购房意愿持续受到抑制，同时大量房地产企业因资金压力而陷入困境，房地产市场处于相对低谷。二是疫情之后市场信心不同，2020年疫情持续时间较短，居民收入受到影响较小，疫情后各项政策刺激下，购房需求加速释放；而今年疫情持续更长，居民收入持续受影响，居民对房地产信心不足。
图表10：房地产开发投资恢复对比
随着房地产政策放松力度加大，尤其是很多限购措施取消，按揭贷款利率也快速下行，后续商品房销售有望逐步改善，6月以来30个大中城市商品房销售从低位有所回升（图11）。不过制约房地产市场的核心因素还在，那就是居民收入放缓，对房地产信心不足，居民购房意愿和购房能力不足，这可能在一定程度上制约商品房销售反弹高度。由于大量房地产企业仍面临较大的资金压力，如果商品房销售改善幅度有限，我们认为房地产企业可能更多只是加快完成已有项目，而不会大量开工新项目，这或将使得后续新开工和投资很难明显改善。这种销售到投资传导受阻的情况，可能类似于2015年房地产企业高库存时期。
图表11：6月商品房销售低位反弹
4、投资：基建受制于专项债规模没有上调
中央经济工作会议定调稳增长之后，今年一季度财政政策较为积极。一方面，一般财政支出有所加快，一季度一般财政支出同比增速从去年四季度的-4.8%升至8.3%；另一方面，政府性基金支出大幅增长，由于土地出让大幅下滑，一季度政府性基金收入同比增速从去年四季度的-3.3%降至-25.6%，不过专项债发行明显加快，保证了政府性基金支出同比增速从去年四季度的6.3%升至43%，一季度广义财政支出也从去年四季度的-0.8%升至16.2%（图12）。4-5月国内疫情冲击背景下，留抵退税力度较大，导致一般财政收入大幅下滑，4-5月一般财政收入同比增速从一季度的8.6%降至降至-37.2%，而土地出让低迷拖累政府性基金收入，4-5月政府性基金收入同比增速从一季度的-25.6%进一步降至-27%，广义财政收入下滑明显拖累支出力度，4-5月广义财政支出从一季度的16.2%明显降至6.1%（图12），财政对经济支撑有所减弱。
图表12： 广义财政支出对比
2020年疫情过后，国内财政政策支持力度较大，尤其是还发行特别国债，财政对经济复苏起到较好支撑作用。不过从财政支出角度来讲，支出力度最大的时点发生在2020年下半年，2020年二季度的广义财政支出从一季度的-3.2%升至4.1%，而三季度和四季度分别达到15.2%和22.6%（图12）。在财政支出增加过程中，基建投资也受到较好支撑，基建投资单月同比从2020年前2月的-26.9%持续升至5月的10.9%，2020年下半年基本保持在6%左右（图13）。注意到今年全年财政政策力度是不及2020年的，不过今年上半年财政支出力度却较大，财政政策明显是提前发力，这意味着今年下半年财政支出可能放缓，今年前5月基建投资累积同比增速达8.2%，下半年基建投资增速很难明显提升。
图表13：基建投资对比
2020年疫情之后制造业投资也经历了快速反弹，制造业投资单月同比从2020年前2月的-31.5%反弹至8月的5%，2020年四季度增速达8%左右（图14）。不过本轮疫情过程中，制造业投资受到冲击相对不是很大，今年4月制造业投资单月同比仍达6.4%。今年上半年制造业投资增速偏高主要是两个原因，一是过去两年出口较好而企业盈利较高，二是资本品价格较高，而下半年这两个因素都面临下行风险。2020年疫情之后制造业持续回升也支撑了经济，而今年疫情之后制造业投资可能很难起到类似作用。
图表14：制造业投资对比
二、产出视角下的经济修复
1、工业：本轮疫情对工业生产的影响程度相对2020年更低，但恢复动能与速率或不及2020年
本轮疫情对工业生产端的影响深度或不及2020年，一方面是由于本轮疫情在华南和华东发生时点并非像2020年一样在春节附近，而是大部分劳动人员已返岗复工的3-4月，且上游行业如高炉、窑线、矿场等生产弹性较低的行业也已经开炉生产，难以轻易停产，因而无论是观察工业增加值，还是对工业生产刻画程度较好的全社会用电量，其受影响深度均不及2020年同期（图15）。同样和2020年不同的是，本轮工业生产恢复斜率或也不及2020年同期。从工业制造业自身基本面来看，在基建推进不及预期、地产需求仍然疲弱的情况下，中下游工业产成品终端需求整体处于较弱状态，而生产方面，5月核心工业品产量如煤油、钢材、铜铝、水泥玻璃等大部分工业品产量均出现较为明显的同比回落，需求不足叠加国际大宗商品价格位于高位、生产成本抬升，或部分影响到企业生产意愿。库存方面，主要工业品如钢材、玻璃、水泥等库存在进入6月后均出现一定程度累库现象，主要仍是受到下游需求端拖累。我们倾向于认为在中下游终端需求未见明显回升的时候，生产端难以持续保持较强韧性。
图表15：工业生产受到的影响不及2020年
从PMI角度进行分析，2020年3月PMI录得历史低位35.7，生产分项受影响更大，低点达到27.8，但4月很快均回升至荣枯线以上，而从今年5月PMI来看，PMI与PMI生产分项分别为49.6、49.7，仍位于荣枯线以下（图16）。由于PMI统计的实质是本月相对于上月的环比变化，低于50的PMI反映5月企业对于生产的预期仍在小幅下调，只不过下调幅度比4月缓和。而从发电量、煤炭日耗等更加高频的数据我们可以看到，进入6月后，发电量与煤炭日耗虽有所修复，但均距离去年同期仍有一定距离（图17）。综合而言，我们认为工业产出会有一定恢复，但在恢复动能与速率均不及预期的前提下可能仍会处于一个相对偏低的区间。
图表16：PMI生产分项仍位于50以下
图表17：煤炭日耗仍远不及去年同期
2、服务业产出受需求拖累恢复难度较大、速度较缓慢
服务业方面，本轮疫情对于居民线下服务消费意愿的影响较大，且由于Omicron传播力更强，上海、北京等地虽疫情已逐步好转，但仍未完全开放堂食、影院等消费场景，跨省旅游等也仍然未完全恢复至正常状态。总体来看服务业中涉及餐饮、休闲娱乐、旅游的板块仍会构成较大拖累，金融、信息等对线下可接触场景要求不高的行业或表现相对更好。从服务业生产指数来看本轮疫情后恢复速度明显慢于2020年，我们预计服务业生产仍可能以一个较慢的速率恢复，短期内或难以转为正增长（图18）。
图表18：服务业生产指数恢复缓慢
三、融资视角下的经济修复
2020年疫情过后，经济能稳定持续复苏有一个关键因素，那就是宏观杠杆率的持续上升，如果以2020年2月为低点，疫情过后宏观杠杆率在半年时间里上升22个百分点（图19）。宏观杠杆率持续大幅上升，意味着实体融资需求持续释放，很大程度上支撑了实际经济持续恢复。2009年次贷危机之后的情形也类似，当时也是宏观杠杆率持续快速上升，如果以2009年2月低点，宏观杠杆率在半年时间里上升了21个百分点。其实国外也是类似情形，美国经济之所以能从疫情中恢复，很重要的也是政府部门大幅加杠杆，实体经济走出危机通常都是需要这种宏观杠杆率大幅上升的。
图表19：宏观杠杆率变化
本轮疫情冲击之前，社会融资规模有所扩张，今年1-2月社会融资规模达7.4万亿元，高于2020年1-2月的5.9万亿元，不过疫情过后实体融资需求不足，社会融资增长持续发力，今年3-5月社会融资规模为8.4万亿元，而2020年3-5月社会融资规模为11.4万亿（图20），今年疫情后社会融资增长不足，也成为制约经济反弹的重要因素。一般来讲，在面对这种外部冲击时，私人部门融资需求都是不足的，这时就需要政府部门加杠杆。今年财政政策较为积极，但是整体力度还是相对有限，并且更多是集中在上半年发力，下半年财政对经济支撑可能有所减弱，在私人部门融资需求仍不足情况下，这意味着实体融资需求可能难以明显改善。在缺少宏观杠杆率持续提升背景下，本轮疫情之后经济很难像2020年那样明显复苏。
图表20：今年融资需求持续不足
综合前文讨论可以看到，相较于2020年疫情之后经济快速复苏，今年疫情之后经济修复面临更多挑战，包括居民收入放缓背景下消费信心不足，外需放缓背景下出口下行压力，居民购房能力和购房意愿不足背景下房地产持续弱势，财政整体力度有限背景下上半年进度快导致的下半年支出空间受限，这些表现在产出上就是工业产出修复较慢而服务业运行持续低迷，表现在融资上就是实体融资需求持续低迷。从根本上来讲，经济从外部冲击中修复通常需要一个宏观杠杆率上升的过程，今年疫情之后私人部门缺少加杠杆能力，而政府部门加杠杆力度不够，整体宏观杠杆率上升较为乏力，经济修复可能更缓慢而高度也会一定程度受限，出现V型复苏的概率不高。
[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/2020/indexch.htm
[2]http://sz.bendibao.com/news/2022427/888458.htm
[3]Hsieh,Chang-Tai,SatoshiShimizutani,andMasahiroHori."DidJapan'sshoppingcouponprogramincreasespending?."JournalofPublicEconomics94.7-8(2010):523-529.
本文摘自：2022年6月18日已经发布的《海外通胀和经济博弈下，关注美国长期国债和国内长期国债的买入机会》
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