又一个“制药业的安然”？抑郁症创新药企Axsome被做空：涉嫌借助秘密控制的药店虚增收入
来源：市值风云
关键在于应收账款能否转化为现金流。
作者 | 扶苏
编辑| 小白
AxsomeTherapeutics（“公司”，AXSM.O）是一家美国生物制药企业，专注于研发治疗中枢神经系统疾病的创新药，目前市值36亿美元。
近日，公司遭到CulperResearch（“做空机构”）的做空。
做空机构称，公司创新药的销售，依赖于与药店之间大量未披露的关联交易，因而永远无法转化为真实的现金流。
有趣的是，做空机构对公司财务造假的指控，与9年前震惊美股的加拿大制药巨头Valeant（现名为“BauschHealthCompaniesInc”，BHC.N）的被做空案，颇为相似。
2015年，知名做空机构CitronResearch（“香橼”）称，Valeant长期借助秘密控制的药店销售网络，通过关联交易夸大药品的销量和收入，是“制药业的安然”。
安然曾是美国的能源巨头，在被曝光利用子公司关联交易虚增业绩后走向破产，成为当时美国历史上最大的破产企业，并连锁导致其审计机构、当时为全球五大会计事务所之一的安达信倒闭。
香橼的做空报告发布后，Valeant市值在一周内暴跌200亿美元。
2016-2020年，美国司法部和SEC相继对Valeant数名高管提起诉讼，导致其中一名高管锒铛入狱，以及Valeant支付12亿美元以了结股东集体诉讼。这些事件也基本证实了香橼的指控。
历史重现？公司会是下一个“制药业的安然”吗？
来看看这份做空报告。
全球首款抑郁症口服创新药
公司的核心产品，是一款名为“Auvelity”的突破性新药，于2022年8月获得美国FDA批准上市。
据披露，Auvelity是全球第一款、且唯一一款用于治疗成人重度抑郁症的口服速效NMDA受体拮抗剂，也是60多年来首款具有新作用机制的抑郁症口服疗法。
由于商业化时间短，公司直至2022年才实现营收，现阶段尚未盈利。2023年，公司营收2.7亿美元，净亏损2.4亿美元。
公司对Auvelity的定价极高。据披露，患者的每月开销超过1000美元。
这么贵的药品，显然没多少患者能自费用得起。
好在，美国商业医疗保险的覆盖范围较广，精神疾病治疗也往往在承保范围内。
保险公司为了降低成本，通常会对价格昂贵的创新药采取预授权（PriorAuthorization）制度。即患者在购药前，需要获取预授权。如果没有预授权，保险公司后续可能拒绝理赔。
由于许多患者不清楚哪些药在承保范围内，这项工作便交给了开处方的医生和药店。
如果医生确定要开这类药品，需要提前向保险公司递交预授权申请表，并证明使用该药品的必要性。
以美国医保巨头联合健康（UNH.N）为例，其在批准Auvelity预授权之前，要求医生提供患者已经服用了至少5种其他抗抑郁药物、每种药物服用至少4周，且这些药品均效果不显著的证明。
鉴于预授权的申请过程繁琐费时，医生和患者往往没有动机去滥用高价药。
据披露，在医保覆盖后，患者最终只需为Auvelity自付10美元。
1000美元和10美元，这两个相差甚远的价格，是如何反映在公司业绩的呢？
简单来说，按照药企惯例，公司在销售完成时，确认的收入为1000美元，而非10美元。
然而，公司此时的真实现金流入只有10美元。后续能否获得剩余的现金流，则取决于保险公司的赔付。
涉嫌模仿Valeant财务造假
做空机构是如何认定公司虚增销量和收入的呢？
根据做空报告，公司的操作手法，与曾震惊美股和医药界的Valeant财务造假案颇为相似。
2013-2015年，Valeant控制了大量药店构成的销售网络，这些药店实质上是未披露的子公司。
Valeant向这些药店销售大量高利润的药品，并确认收入。药店则负责开虚假处方，骗取保险公司的预授权，为Valeant实现收入和现金流的闭环。
Valeant的财务造假直接涉及到了医疗保险欺诈，事发后，其高管GaryTanner因此被美国司法部送去吃牢饭。
做空机构称，公司同样借助大量秘密控制的药店网络进行虚假销售。
不过，与相比9年前的Valeant，公司的手法则有了“创新性”的改进：直接绕开了保险公司环节。
在实地调研中，做空机构的人员假扮患者，前往公司的关联药店购买Auvelity。药店称已按常规流程向保险公司申请预授权，并以10美元的医保覆盖价格销售药品。
事后，做空机构发现，其未能在保险公司处查询到Auvelity的理赔记录。也就是说，药店虽然一直以医保价销售Auvelity的过程，但从告知保险公司。
这意味着，尽管公司确认的药品收入是1000美元，但除了10美元的真实现金流入，剩余的现金流永远无法通过保险公司收回。
公司这么做的好处是，由于不涉及第三方保险公司的利益，大大降低了造假东窗事发的概率。
但缺点是，公司无法像Valeant那样完成收入和现金流的闭环，公司的应收账款与日俱增。
据公司披露，自Auvelity2022年上市以来，确认的相关累计收入约为1.89亿美元。
与此同时，公司的应收账款从2030万美元增至1.01亿美元，净增加8110万美元。
也就是说，公司约有43%（注：0.811/1.89*100%）的Auvelity收入，一直未能转化为真实现金流。
公司的应收账款周转天数，同样疑点重重。
据公司披露，其药品的应收账款，通常在60天及以内收回。
然而，自Auvelity上市后，公司的应收账款周转天数在120-140天，是其披露的合理天数区间的两倍多。
至于应收账款及其周转天数的不合理性，公司始终未给出解释。
话说回来，Valeant自2015年被香橼做空以来，市值一蹶不振。
此后9年，Valeant经历了管理层重整、公司改名、重大资产剥离等一系列大刀阔斧的改革，但始终未能重获资本市场的信任。
作为一家拥有博士伦知名品牌、年营收逾80亿美元的全球制药巨头，其目前市值竟不足25亿美元。
相比之下，公司此番似乎相当幸运，股价受做空报告的影响有限。
做空报告发布当日，公司股价一度下跌近10%，但次日便回升至被做空前水平。
这背后或许离不开机构的站台。
Auvelity的稀缺性光环，令公司一直是华尔街的宠儿。据披露，截至2024年一季度末，公司机构投资者的持股占比高达82.98%。
做空报告发布的次日，花旗（C.N）重申公司“买入”评级，并表示目标价位稳定在125美元，较公司目前股价高出约70%。
做空机构和花旗，究竟哪一方是正确的呢？
风云君认为，问题的关键在于：公司庞大的应收账款，最终能否顺利转化为现金流，或者在数年后走向减值？
姑且让子弹飞一会儿，答案交给时间即可。
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