【财富观察】中国股票：无需继续悲观
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嘉实财富研究与投资者回报中心
2季度，A股冲高回落，上证综指跌破3000点，季度跌2.4%、半年跌0.3%；大小市值分化，全A指数跌5.3%、等权全A指数大跌12%；价值成长风格分化，低估值高股息创新高，成长继续下跌，红利全收益季度涨2.5%、上半年大涨11%，创业板指季度跌7.4%、半年大跌11.0%。申万一级行业跌多少涨，银行、公用事业、电子等5个行业上涨，除了电子都是高股息资产；12个行业跌幅10%以上，集中在科技、消费、地产板块，其中传媒深跌20%。市场交投清淡，日成交额从期初的万亿下降到期末的6200多亿，北上资金净流出约300亿元；公募基金募集规模约3300亿元，较1季度有所起色，但90%集中在债券类型，偏股类则集中在ETF指数基金上。基金对股票的相对优势延续，偏股基金平均跌2.3%、股票平均跌12%。
5月下旬之前，市场延续2月份以来的反弹行情，指数震荡向上。5月17日，房地产迎来需求端的刺激政策，包括调降首付比例、降低公积金贷款利率等，但市场对地产政策的出台进行了预期交易，积累了较多涨幅，靴子落地后部分资金止盈出场。地产政策的效力进入观察期，加上部分国家提高部分产品的进口关税，出海板块也进入调整，市场观望氛围浓厚，成交清淡，走势震荡。
图1主要股指表现：Q2冲高回落，主要股指收跌，有些行业已跌破2/6的位置
估值层面，全A最新的静态PE是13倍，处于近10年34%的百分位，PB估值1.4倍，处于近10年1%的百分位。股债性价方面，随着10年期国债收益率的持续下行，中证800的风险溢价率已经来到5.5%，处于近10年90%的高位。盈利周期方面，A股盈利增速从2021年Q2开始下行，已经下滑了12个季度，随着地产政策效果的显现，投资者对企业未来的盈利预期有望改善；新国九条发布、整治违法违规、史上最严大股东减持限制等，这些整肃行业的政策将更有利于股东回报，夯实A股长期发展的根基。
场外资金或观望，或涌入债券类资产，风险偏好低。内部缺乏基本面主线，外部又受地缘政治等不可控因素干扰。在景气爆发行业较少（成长稀缺）和增量资金不足的困境下，存量资金博弈，活跃资金对市场定价更明显。这点和2019-2021年的行情完全不同，彼时外资持续北上、国内居民财富快速入市，主线明显且持续。去年以来，市场有两个期待，一是宏观经济何时转好，企业盈利何时拐点向上；二是如果经济复苏不佳，则期待更多的强刺激政策，从而推动经济走好，企业盈利转暖。但经济复苏始终疲弱，也没有出台“强刺激”政策，市场在预期持续落空中纠结前行，股指向下。
但对下半年的市场无需过度悲观。风险偏好的衡量和把握不容易，国内政策、国际地缘、美联储政策等，都可能影响A股风险偏好。但如果拉长一些周期看，风险偏好的决定性因素还在于投资人对经济和基本面前景的展望，而非基本面因素通常是阶段性的短期影响，且基本面预期会对风险偏好起到趋势性的影响。我们认为在低基数及政策效果延迟的作用下，下半年经济边际改善可期，随着重要会议的召开，相关政策的继续出台，企业盈利有望筑底修复，市场也已经给出了较悲观的估值，无需继续悲观。
风格方面，从比价的角度，在10年期国债收益率不断创新低的背景下，全社会进入“资产荒”，具有相对稳定高红利的资产具备吸引力；从交易的角度，红利短期相对拥挤，前期涨幅也较大，边际资金的进出会导致股价的波动；但大环境尚未改善，在经济复苏确定或者超强刺激政策出现前，高分红资产依然会占优。需要指出的是，随着成长性的下降，股息率将成为股东回报的重要部分，但股息率本身只是一个估值指标（分红除以市值），分红能力及其可持续性才是本质，根本原因又回到了如何找到强竞争力的企业。