2024 年二季度教育行业业绩前瞻：K12 扩张提速，成人/职教增长暂承压
来源：多鲸
当下K12教育刚需属性凸显，龙头公司扩张提速、提高市占率，行业保持较高景气度，中长期视角开店速度的参考意义更高于短期利润率的边际变化，但短期利润/利润率能否达市场预期可能决定当下股价走势。
公考需求温和增长，职教受宏观环境影响仍承压。21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。2024年二季度，教育行业业绩如何？
K12产能扩张提速
新东方：截止于24年2月底学校及学习中心数量911个，FY23Q4-FY24Q3分别环比增加36/45/50/68个，呈现出加速扩张趋势。我们估计FY2024Q4（对应24年5月底）网点数达到1021个，备战暑期旺季，环比24年2月底扩张110个，同比增长273个，同比+36%，超过公司原FY24指引的20%的门店+扩面积产能增长。
好未来：积极推进网点扩张，截止于24年2月底约为300-350个网点（vs23年2月底约为170个，同比增长+76%~+106%），我们估计截止于24年5月底网点数为350-400个。
高途：根据大众点评和公司小程序数据，我们估计截止于24年6月底素养网点数接近70个，2月底-6月底素养网点扩张40个，积极关注公司线下布局进展。
学大教育：根据公司小程序数据，公司目前暂未有新增网点，观察到少量门店在探索K9的研学、口才培训等素养项目。但我们估计24H1公司全职教师人数增长可能超过30%。
卓越教育：除广州外，卓越积极往深圳、佛山城市拓展。
思考乐教育：据公司小程序数据，截止于24年6月底网点数超过120个，公司积极为暑期旺季储备产能。
昂立教育：根据大众点评数据，我们估计截止于24年6月底上海网点数超过130个，较年初增长已超30%。
头部K12企业产能扩张持续提速并保持市占扩张。
1）全国性：新东方/好未来2-6月门店扩张环比增速分别为+17.2%/+26.2%，大于1-6月营利性非学科牌照数环比增速11.4%。
2）区域性：以思考乐为例，双减前全国最多150+门店，据小程序口径数据目前思考乐仅深圳门店数超过120个。
非学科办证应批尽批，非学科营利性牌照发放有所加快。我们根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，整理了24年1月初、3月中旬、5月初、5月底和6月底的截面数据，发现线下非学科营利性牌照发放进度有所加快，义务教育阶段线下非学科营利性牌照5月和6月分别环比增加2214和1701张牌照；高中阶段线下非学科营利性牌照5月和6月分别环比增加773和645张牌照。
非学科-素养类培训市场依然保持较高供给门槛，并未有大量机构进入。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，我们整理了非学科培训备案课程发现，素养类课程整体占比依然偏低，人文、思维、科学、戏剧类素养备案课程数中占比由3月5.08%微降至6月的5.04%。
K12暑期跟踪：线下K12保持较高景气度，但短期需关注招生及收入增速与产能扩张的匹配性
新东方线下：我们结合原有产能的总和利用率、新增网点的爬坡情况等进行估计，24年6-8月线下教育收入的增速约为37%（线下K9为高双位数）。
好未来线下：我们结合原有产能的总和利用率、新增网点的爬坡情况等进行估计，24年6-8月线下教育收入的增速约接近60%（线下K9为高双位数）。
学大教育：我们结合原有产能的总和利用率、新增老师等产能情况等进行估计，24年4-6月线下教育收入的增速约为28%。
线上跟踪：根据飞瓜和抖音数据，学而思线上课程1-6月累计销量同比+15%，其中6月同比+108%；高途线上课程1-6月累计销量同比+116%。
公考：景气度持续上行，中小机构快速涌现竞争加剧
2024年国考省考报名人数保持增长，竞争持续加剧。我们预计，2025年国考及省考招录人数同比持平，报名人数及参培人次增速0%-5%，竞争仍将加剧。
21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。
粉笔：我们预计24H1收入增速10%-15%，业绩增速25%-30%，净利润率有望接近20%
系统班大班课自8月开放AI智能老师功能，涨价约31%。24年1-5月自然流MAU同比增速10%符合大班课及引流产品指引，24年6亿以上利润进一步有保障。截至2024年7月12日，股价回调至3.77HKD24EPE15x附近性价比位置。
企培：行动教育性价比凸显，大客户战略转型期影响短期收款
我们暂维持24全年盈利预测不变，预计24单Q2实现收入2.3-2.4亿元，yoy+30%-35%；归母净利润1.1-1.2亿元，yoy+30%-35%。行动教育差异化优势来自课程实效性，企培万亿赛道中精准定位总裁级高管实效课程，向大客户战略聚焦资源以增加复购，同时减少外部环境对收入增长的影响，口碑裂变期叠加大客户战略持续扩张市占率。
预计24Q2收款个位数增长，其中单6月收款预计下降10%-15%大幅低于预期，导致近期股价下行。我们认为，主要系大客户战略转型短期影响，资源聚焦大客户增强复购，预计大客户客单价维持200万元以上（2023H1大客户客单价200万元）。短期呈现大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，叠加营销资源向大客户倾斜以及宏观环境影响中小客户拓客及转化，预计随着大客户战略持续推进，收款增速有望重新稳健增长。
预计24H1合同负债10亿元创新高，指引未来1-1.5年确收无虞。我们预计合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来自浓缩EMBA（消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。教室产能扩容及校长添加标题EMBA排课量提升，具备承接高增长需求能力。
假设①：Q2浓缩开课10个场次，校长开课37个模块
假设②：Q2浓缩新训人次380人/场，校长人次105人/场（新开课为110人/场）
假设③：24年校长EMBA排课量有望提升超30%，24年排课或增至130模块(23年约99模块)
职教：受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化
中国东方教育：根据彭博一致预期，预计24H1实现收入21.29亿元，yoy+9%；实现经调整归母净利润2.73亿元，yoy+55%。
①逻辑切换：成长股→预计收入低速稳健增长、利润率企稳后高股息定位切换
②战略切换：渠道下沉快速扩张→区域中心战略规模效应，升级牌照，拉长学制与刚需就业短训并重
③降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本。
我们认为，需要密切关注新招生人数、在校生规模、续费率等指标，若以上指标不及预期，可能对收入及利润具有较大影响。
传智教育：根据公司公告，2024H1实现扣非归母净利润亏损4300-5300万元（23H1盈利6135万元）。我们预计就业率有所回升，6月进入招生高峰期招生数据预计抬头，24H1业绩或仍有压力。
作为以就业为导向的职教机构，受宏观环境及就业情况影响，招生承压，导致收入同比下滑。
持续强化降本增效措施，预计优化人员结构、退租部分校区场地，预计成本端亦有优化。
K12业绩前瞻：刚需属性凸显，行业景气度较高
业绩前瞻：我们估计K12主要龙头二季度收入增速普遍在30%-40%，利润端或受开店提速、门店爬坡、线上投入、短期监管压力等因素影响；
根据我们此前测算，估计K12主要龙头暑期保持较高景气度（估计暑期收入增速在30%-50%）
投资建议：我们认为当下K12教育景气度高存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高，短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳重有增的标的为佳。因此优先推荐新东方、学大教育等招生增速预计仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。
职教/企培业绩前瞻：龙头α显著，关注跌至性价比位置标的机会
投资建议：推荐粉笔（AI赋能助教人效及利润率高速提升，MAU及收入增速略低于年初指引但仍保持10%以上增长，当前PE约13x具有性价比）；
建议关注行动教育（大客户战略转型关键时期，合同负债稳健增长，建议关注月度新增订单及收款H2有无回暖）；
建议关注中国东方教育（稳增长及利润率调整效果若落实到位，在高股息定位下可能迎来估值修复）。
1）K12行业风险提示
招生及收入增长不及预期：由于不同公司的推广策略和扩张节奏的审慎度不一，而市场对于较高估值中枢下的公司增长预期相对较高，可能存在暑期/二季度部分教培公司增长不及市场预期进而导致股价波动的风险。
利润率释放不及预期：当下K12公司重点在产能扩张，新的门店爬坡需要一定时间，可能存在收入增长与利润释放的阶段性错位，利润率释放或不及预期。
2）公考行业风险提示
考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险。招录考试收到外部政策等影响较大，如当年招录人数大幅减少、考试时间提前或推迟、考试形式变化、潜在学员就业方向变化等，均可能对公司订单及收入确认产生影响。
行业竞争加剧风险。招录类考试培训行业进入门槛较低，地方性小机构众多，若行业分散度进一步加剧，则可能导致有关公司的付费人次及客单价增长不及预期。
退费风险。部分公司退费问题仍然在解决过程中，若解决进程较慢，可能导致资金链破坏，对公司经营存在不利影响。
3）企业培训行业风险提示
宏观经济形势变动风险。行业客户以民营企业为主，其中包括数量众多的中小民营企业，其发展收到宏观环境影响较大，进而可能影响其对企业培训服务的付费意愿。
客户结构变动导致预收款不及预期的风险。行动教育正处于大客户战略转型关键时期，大客户开发周期长、付款流程复杂，可能导致预收款增速不及预期，叠加资源向大客户倾斜影响中小客户拓客及转化，进一步影响收款情况，进而对收入确认产生影响。
4）其他职业教育行业风险提示
宏观经济形势变动风险。职业教育行业以就业为导向，招生情况受宏观环境、就业形势影响较大。
政策变化及学生偏好变化影响招生的风险。若公办补贴免费招生力度持续扩大、控辍保学力度加大等情况，影响招生。
续费率不及预期的风险。若续费率不及预期可能影响增长目标，甚至导致拉新成本偏高。
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