工业升、地产降，“金九银十”会有吗？【国盛宏观|高频半月观】
国盛证券宏观研究员，刘安林
高温、限电影响消退；工业生产多数改善，但地产销售降幅扩大、土地成交回落；CCFI指数加速下行，指向9月出口继续承压；中美利差倒挂进一步加深。那么，后续经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月高频数据进行跟踪：1）国内经济；2）流动性。本期为近半月（2022.9.5—9.18）以来的经济数据跟踪。
核心观点：近半月经济喜忧并存、忧大于喜，特别是地产再降、出口运价加速回落，指向“金九银十”可能成色不足。往后看，下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，宽松仍是大方向。短期紧盯4点：疫情演化；稳地产对策；补资金缺口的增量政策；水泥、沥青、挖掘机等基建中观指标。
1、总体看，近半月经济喜忧并存、忧大于喜，特别是地产再降、出口运价加速回落：
>喜在，高温限电影响消退，发电耗煤续降，中上游开工多数改善；汽车销售仍偏强。
>忧在，30大中城市地产销售再降，指向“金九银十”可能成色不足；出口运价加速回落，指向9月出口可能继续承压；猪肉、蔬菜等价格延续上涨，通胀仍有阶段性压力；挖掘机内销仍弱、使用时长再降，指向基建还需进一步加力。
2、继续提示：高频数据看，当前经济下行压力仍大，下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，宽松仍是大方向。Q4常态化核酸范围进一步扩大，疫情对消费的约束可能边际缓解；政策推动下，地产景气有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位；出口可能进一步回落；整体经济弱修复可期。短期紧盯4点：疫情演化；稳地产对策；补资金缺口的增量政策；水泥、沥青、挖掘机等基建中观指标。
3、下为近半月（9.5-9.18）国内外高频一览：
>国内经济跟踪：开工升、地产降，稳增长仍需进一步加力
>流动性跟踪：MLF量缩价平、OMO延续“地量”，中美利差进一步加深。
报告摘要：
一、国内经济跟踪：开工升、地产降，稳增长仍需进一步加力
1.供给：中上游开工延续多数改善。近半月来，唐山高炉开工环比续升1.6个百分点至57.9%，相比2021年同期高约4.4个百分点；焦化企业开工环比续升2.4个百分点至73.1%，趋势上看，焦化企业开工已连续5周上行、绝对值已高于往年同期均值；石油沥青装置开工环比上升3.6个百分点，高于2021年同期约1.2个百分点。PTA开工率下降3.3个百分点至67.6%，同比偏低约7.3个百分点。下游开工延续分化。汽车半钢胎开工率下降3.1个百分点至59.0%，同比高约12.9个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比上升8.3个百分点至75.8%，指向纺服产业链恢复有所加快。
2.需求：地产销售降幅再度扩大，指向“金九银十”可能成色不足；土地成交升幅收窄。近半月30大中城市商品房成交环比降33.3%，相比2021年同期降约47.9%，降幅明显扩大，指向今年“金九银十”可能成色不足；百城土地成交面积环比降5.7%，相比2021年同期仍偏高约3.8%（前值为偏高约9.5%）。8月工程机械销售走平、但国内销售明显回落；挖掘机使用时长再降。8月挖掘机销量环比升0.8%、同比持平，其中内销约9096台，环比降1.7%、同比降约26.3%；8月挖掘机平均开工时长环比下降1.1小时/月、同比偏低约7.4小时/月。沿海8省发电耗煤延续回落；汽车销售环比回落、但仍高于2021年同期。近半月沿海8省发电日均耗煤208.2万吨、前值约223.5万吨，环比降6.8%，降幅有所扩大；9月前半月乘用车日均销售3.9万辆，低于8月均值5.3万辆、但高于2021年同期的3.6万辆。
3.价格：CRB工业原料现货指数由涨转跌，重点商品价格涨跌互现。其中，CRB工业原材料指数环比回落3.2%（前值涨0.1%）；重点商品中：布油价格环比跌6.3%至92.2美元/桶，前值涨2.9%；秦皇岛Q5500动力末煤价格环比涨11.2%，同比偏高约42.9%；铁矿石价格环比涨0.2%，相比2021年同期降10.1%。中游工业品价格有所分化。螺纹钢现货价格环比续跌2.1%，前值为跌1.9%；水泥价格环比涨0.6%，前值为涨1.4%。下游消费品价格延续回升。猪价环比涨4.6%，前值为涨0.6%；菜价环比涨7.6%、但近期有所回落，前值为涨10.6%，主因高温干旱消退，蔬菜生产、供应有所恢复。
4.库存：工业品库存延续分化，钢材、沥青库存续降，煤炭、水泥库存小升。其中：沿海8省电厂存煤环比增加0.9%，前值为增1.4%，累库速度略有放缓；钢铁去库速度亦有所放缓，近半月螺纹钢库存减少约11.1万吨（厂库+社库数据停止更新），前值为减少37.5万吨；沥青库存下降6.3万吨，前值为降5.1万吨；水泥库容比上升1.2个百分点至65.7%，高于2021年同期约14.4个百分点，前值高约8.4个百分点。
5.交通&物流：航运价格分化，人员活动再度回落。近半月BDI指数环比续涨16.7%，前值为跌23.4%，为6月以来首次转涨；CCFI指数跌7.0%，前值为跌5.5%。公路运价指数环比微涨0.1%，同比偏高约3.2%。百城交通拥堵指数环比涨1.2%，但10大重点城市地铁出行人数环比减少约10.0%，指向国内疫情反弹、人员活动再度回落。
二、流动性跟踪：MLF量缩价平、OMO延续“地量”，中美利差进一步加深
1.货币市场流动性：央行OMO延续“地量”，近半月央行通过OMO实现回落回笼20亿元；由于跨月影响，货币市场利率先降后升，R007和DR007利差均值走阔约0.2bp，指向流动性宽裕背景下、跨月对非银机构融资溢价率影响有限。3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率同步上行约1.4bp，但收益率绝对水平仍偏低。
2.债券市场流动性：近半月利率债发行9483亿元，环比多发1317亿元。其中地方专项债发行20.2亿元，环比少发349.8亿元；合计发行3.51万亿，占比96.2%。10Y国债到期收益率均值上行2.3bp至2.677%，1Y国债到期收益率均值环比下行0.8bp至1.811%，期限利差扩大约3.2bp至86.6bp。
3.汇率&海外市场：截至9月15日，美元指数收于109.66，近半月均值上行0.6%。其中，美元兑人民币约6.931，对应人民币贬值约0.8%；近半月10Y美债收益率收于约3.45%，环比上行25.9bp，中美利差走阔23.3bp，当前倒挂约77bp。
风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化
正文如下：
一、国内经济跟踪：开工升、地产降，稳增长仍需进一步加力
1.供给：中上游开工多数改善，下游开工分化
中上游开工多数改善。近半月来，唐山高炉开工率环比续升1.6个百分点至57.9%；相比2021年同期高约4.4个百分点，前值为高约2.4个百分点。焦化企业开工率环比续升2.4个百分点至73.1%，趋势上看，焦化企业开工连续5周上行、绝对值已高于往年同期均值，相比2021年同期高约8.7个百分点，主因近期钢厂盈利有所恢复、钢厂开工增加。沥青开工环比上升3.6个百分点、略低于2019、2020年水平，但相比2021年同期高约1.2个百分点。PTA开工率环比下降3.3个百分点至67.6%，相比2021年同期低约12.1个百分点，前值为低7.3个百分点。
下游开工延续分化。近半月来，汽车半钢胎开工率环比下降3.1个百分点至59.0%，相比2021年同期高约12.9个百分点，前值为高约6.0个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率环比上升8.3个百分点至75.8%、但相比2021年同期仍低约14.7个百分点，前值为低约25.0个百分点，指向纺服产业链恢复有所加快。
2.需求：地产销售再降，发电耗煤续降，汽车销售仍偏强
地产销售降幅再度扩大，指向“金九银十”可能成色不足；土地成交升幅收窄。近半月来（数据截至9.17），30大中城市商品房周均成交约192.4万㎡，环比回落33.3%，相比2021年同期下降约47.9%，降幅明显扩大，指向今年“金九银十”可能成色不足；百城土地成交先升后降，周均成交1593.1万㎡，环比下降5.7%，相比2021年同期偏高约3.8%、前值为高约9.5%，9.11当周再度回落至历史低位。往后看，倾向于认为，虽然房贷利率理论上已降至历史地位，但仍需关注地产的不确定性。。
8月工程机械销售走平、但国内销售明显回落；挖掘机使用时长再降。8月挖掘机销量1.8万台，环比回升0.8%，与2021年同期持平；其中国内销量9096台，环比下降1.7%，相比2021年同期低约26.3%；8月挖掘机平均开工98.6小时/月，环比下降1.1小时/月，相比2021年同期偏低约7.4小时/月。整体看，挖掘机开工时长略有下降、仍低于往年同期水平，指向稳增长还需加力，特别是地产有待进一步修复。
沿海8省发电耗煤延续回落；汽车销售环比回落、但仍高于2021年同期。近半月（9.2-9.15）沿海8省发电日均耗煤208.2万吨，前值约223.5万吨，环比下降6.8%，指向伴随天气转凉，居民用电以及发电耗煤均明显回落。据乘联会，9月前半月乘用车日均销售3.9万辆，低于8月均值5.3万辆、但高于2021年同期的3.6万辆。
3.价格：中上游原材料、工业品价格涨跌互现，下游价格续涨
上游资源品：CRB工业原料现货指数由涨转跌，重点商品价格涨跌互现。近半月来，CRB工业原料现货指数环比回落3.2%，前值为涨0.1%；相比2021年同期下跌4.6%，前值为跌1.6%，跌幅略有扩大。其中，重点大宗商品中：布伦特原油价格收于92.2美元/桶，近半月环比下跌6.3%，前值为涨2.9%，相比2021年同期上涨25.5%，前值为涨38.8%。秦皇岛Q5500动力末煤价格近半月均值1346.4元/吨，环比上涨11.2%，相比2021年同期上涨约42.9%。铁矿石价格环比上涨0.2%；相比2021年同期下降10.1%，前值为降16.4%。
中游工业品：价格有所分化。近半月来，螺纹钢现货价格环比下跌2.1%，前值为跌1.9%；相比2021年同期下跌约24.4%，前值为跌20.3%，跌幅略有扩大。水泥价格指数环比上涨0.6%，前值为涨1.4%；相比2021年同期下跌10.4%；趋势上看，当前水泥需求已逐步走出淡季，但今年水泥价格整体偏弱，后续走势仍有不确定性。
下游消费品：价格有所回升。近半月来，猪肉价格环比上涨4.6%，前值为涨0.6%；相比2021年同期上涨49.9%，前值为涨39.3%，涨幅有所扩大。往后看，维持此前判断，鉴于本轮生猪产能去化不足、且无重大疫病配合，同时9月启动两批猪肉投放工作，本轮猪周期可能是一轮偏弱的猪周期，后续猪肉价格可能震荡趋升、但上行幅度预计不会太大。蔬菜价格续涨、但近期明显回落，近半月录得上涨7.6%，前值为涨10.6%，主因高温天气影响消退蔬菜生产、供应有所恢复。
4.库存：工业品库存延续分化，钢材、沥青库存续降，煤炭、水泥库存小升
电厂存煤延续小升。近半月沿海8省电厂存煤均值2967.6%，前值约2940.3%，环比增加0.9%，前值为增1.4%，电厂存煤累库速度略有放缓。截至9月16日，螺纹钢库存（含上海全部仓库）约488.3万吨（前期跟踪的钢材厂库+社库数据停止更新），处于近年同期低位，环比减少11.1万吨，但边际上有小幅回升迹象。沥青库存（厂库+社库）下降6.3万吨至164.4万吨，处于近年均值附近；水泥库容比上升1.2个百分点至65.7%，相比2021年同期高约14.4个百分点，前值为高约8.4个百分点。
5.交通&物流：航运价格分化，人员活动再度回落
近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比涨16.7%，前值为跌23.4%，自今年6月以来首次转跌为涨；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比跌7.0%，前值为跌5.5%，跌幅有所扩大；趋势上看，近期CCFI下行速度有所加快，指向8月出口超预期回落，9月可能继续承压。公路运输价格指数小幅回升，近半月环比微涨0.1%；相比2021年同期偏高3.2%。
百城交通拥堵指数、地铁出行人数回落。近半月百城日均交通拥堵指数均值环比回升1.2%至1.5，但近期有所回落；10大重点城市日均地铁出行人数约3453.5万人，环比减少10.0%，指向国内疫情反弹、人员活动再度回落。
二、流动性跟踪：MLF量缩价平、OMO延续“地量”，中美利差倒挂进一步加深
1.货币市场流动性
流动性投放：近半月来，央行OMO延续“地量”，货币投放180亿元，货币回笼200亿元，净回笼20亿元。总体看，延续此前判断，8月初以来OMO连续缩量，主因货币市场流动性极端充裕，但货币宽松还是大方向，9-10月仍可能降准，降息的窗口也未关闭，短期有4点关注。
货币市场利率：近半月来，由于跨月影响，货币市场利率先降后升。整体看，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比下行6.5bp、5.4bp、6.5bp，但近期货币市场利率有所上行；R007、DR007利差均值环比走阔0.2bp，表明流动性宽裕背景下、跨月对非银机构融资溢价率影响有限。不同评级同业存单到期收益率略升，3月期AAA+、AA+同业存单到期收益率均值同步上行1.4bp。
2.债券市场流动性
一级市场：近半月来，利率债发行9483.1亿元，环比上期多发1317.0亿元。其中，国债发行5570.4亿元，环比多发1563.3亿元；地方债发行1353.5亿元，环比少发200.4亿元，其中地方政府专项债发行20.2亿元，环比少发349.8亿元；年初以来（数据截至9月18日），地方专项债合计发行35114.6亿元，累计发行进度96.2%；政策性金融债发行2559.2亿元，环比多发4.1亿元。
二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率环比上行2.3bp至2.677%，1Y国债到期收益率均值环比下行0.8bp至1.811%，期限利差均值扩大约3.2bp至86.6bp。
3.汇率&海外市场
近半月来，美元指数延续上行，最新收于109.66，均值环比上期上行约0.6%；美元兑人民币收约6.931，对应人民币贬值约0.8%。10年期美债收益率收于3.45%，环比均值上行约25.9bp，截至9月16日，中美利差（中国-美国）均值走阔23.3bp，当前中美利差倒挂约77bp。
风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2022年9月18日发布的报告《高频数据半月观—工业升、地产降，“金九银十”会有吗？》，具体内容请详见相关报告。
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