【申万宏源策略|24Q3被动和主动权益型公募持仓深度分析】

ETF规模增长显著，主动权益向金融制造迁移——2024Q3被动和主动权益型公募基金持股分析

主要结论

一、指数化投资渐成热潮，股票型ETF规模已逼近主动权益型基金，但近期表现却远超公募基金。

1）2024Q3ETF持股市值占比已逼近主动权益型公募基金。2024年指数化投资渐成热潮，配置趋势一路上行，截至2024年10月25日，股票型ETF（不含跨境和QDIIETF，下同）当前总规模为2.8万亿。24Q3股票型ETF持股市值占比已达3.5%，而同期主动权益型公募基金持股市值占比仅为3.7%（自2021年的最高值6.2%一路下行），两者水平近乎相当。而进入2024年10月后，根据ETF净值和份额估算的股票型ETF持股市值占比在10月9日达到最高，为3.9%（预计已高于主动权益型公募基金），不难想象10月以来的市场行情中ETF作为重要投资工具发挥了巨大作用。

2）宽基ETF中，科创50自24Q3以来份额和规模显著增加。从份额来看，2024Q3沪深300、中证1000、科创50边际增长最多，而进入2024年10月以来，中证A500、科创50、创业板指ETF成为新的份额增长前三。按照规模来看，24Q3以来沪深300、科创50和创业板指ETF规模分别增长4384、868和661亿元（但沪深300规模主要在24Q3增加，24年10月规模是下降的）。

3）行业ETF中，半导体ETF24Q3以来份额和规模显著增加；新能源ETF份额明显下降。半导体ETF24Q3增加81.96亿份，24年10月再增加61.49亿份，规模自24Q3累计扩大481.6亿元。除半导体外，军工、创新药、白酒、材料、基建ETF份额环比增长显著。而新能源相关ETF24Q3以来份额环比下行明显。

4）ETF表现亮眼，赚钱效应显著，近期表现优于主动权益型公募基金。24年10月以来科创50、TMT、创业板指、国证2000、中证2000、中证1000、机械制造、电新、中证500、金融地产ETF净值中位涨幅超过10%，赚钱效应显著。

二、总量视角：2024年三季度前期市场震荡下行，在9月末受一系列政策组合拳提振，市场预期反转。公募基金仓位回升，绝对赚钱效应回暖，但在指数行情面前难以跑赢大盘。三季度基金净赎回有所扩大，但被动型权益基金份额有所增加。

1）2024Q3公募基金绝对赚钱效应回暖，但相对收益偏弱，跑赢市场个股中位数但弱于主要指数。2024Q3主动权益型公募基金净值涨幅中位数为10.0%，跑输弹性较大的创业板指、科创50（涨幅在20%以上）和中小盘指数中证1000、国证2000（涨幅在16%-17%）。另外，从今年年初到现在，主动权益型公募基金净值涨幅中位数为4%，而同期沪深A股个股收益率中位数为-7%，A股个股正收益比例为38%，公募目前相对个股中位数收益仍有超额。

2）基金仓位回升至历史高位。2024Q3普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位均小幅回升，其中三者整体仓位分别提升1.0、0.5和1.8个百分点至88.8%、86.5%和74.7%，且仍处于历史较高水平。本轮公募基金已从2021年2月的高点持续调整了3年半左右，累计净值涨幅中位数回撤幅度一度接近30%，当前收窄至20%，但相比于历史以往几次休整阶段都伴随着一定程度的降仓，本轮仓位调整仍处于高位水平。

3）主动权益型公募基金三季度净赎回有所扩大，主动权益加上被动权益基金份额24Q3至今增加了1774亿份。具体拆分结构来看，24Q3主动权益型公募基金新基金发行106亿份，为2014年以来单季新发最低水平；同时存量赎回1203亿份，较上个季度有所增加，单季度净赎回1097亿份。但统计全市场基金结构高频数据发现，2024年10月25日相较2024Q2股票型基金中的被动指数型基金数量和规模增长靠前，从ETF数据也可以验证，本次增量资金中宽基指数和行业ETF净流入明显。

4）风险偏好企稳。估值端，普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金对低估值公司持股金额占比，以PE(TTM)在0到20倍之间以及PB(LF)在0到3倍之间衡量，分别从24Q2的40.7%和37.9%回落至24Q3的34.2%和36.7%。低估值公司持股市值占比从2021年开始中枢不断上移，历史最极端时（如2012Q4和2018Q4）低估值公司占比可达到5成左右，当前从接近40%的高位边际回落。

5）持股集中度继续回升，重仓股持股市值占比拐头向上。公募基金持股集中度从2021Q1开始进入到分散化配置通道中。24Q1开始公募基金持股集中度有明显回升，至24Q3延续这一趋势，总体重仓股数量占沪深两市股票比例回落至39%，公募基金前20只和前50只重仓股持股市值占比较24Q2有所回升，目前分别为29%、44%，显示出公募持股向大票迁移回流。

三、板块配置：加仓港股、创业板和科创板；加仓先进制造/金融地产，减仓医药/消费/科技/周期

港股通配置继续回升，主要集中在大消费；A股加仓创业板和科创板：24Q3港股通公司配置占比较24Q2上升0.9个百分点至12.5%，配置占比提升的前五大行业集中在大消费，具体为：商贸零售(+6.0%)、社会服务(+3.0%)、汽车(+1.2%)、医药(+1.0%）和地产(+0.7%）（备注：：港股互联网科技公司多数被划分至商贸零售和社会服务行业），配置占比减少的前三大行业分别为：石油石化（-6.4%）、公用事业(-1.9%)、通信(-1.7%)。A股方面，主要加仓创业板和科创板，24Q3配置系数分别上升0.03、0.01，主板配置系数下降0.02。

A股24Q3几大风格板块持仓占比从大到小分别为：先进制造（24%，1.41）>科技（23%，1.49）>消费（18%，1.32）>周期（17%，0.66）>医药医疗（11%，1.58）>金融地产（6%，0.29）（括号里分别为持仓占比和配置系数）。

四、行业配置：加仓先进制造和金融地产，减仓医药/消费/科技/周期，整体配置向均衡演绎，北向资金加减仓与内资公募高度重合。

公募配置与外资偏好对比：24Q3均一定程度减仓高股息和电子，且加仓非银、地产、电力设备等政策或基本面触底反转品种。北向资金自2024年8月16日停止披露日度数据后，近期首次披露季度数据。24Q3末相比8月16日，北向加仓电力设备、金融和消费，家电大幅减仓，周期品和电子减仓幅度居前，与内资公募配置较为一致。

剔除行业主题基金后的全行业基金配置情况：医药、食品饮料、电子仓位显著降低，其中医药和食品饮料为接近标配水平。主动权益公募基金全口径来看，24Q3明显加仓非银金融、地产和电力设备、汽车、家电、通信、军工等，其中通信配置占比续创历史新高，电子、医药和消费链条边际减仓。而剔除行业基金后的全行业配置基金口径下，医药、食品饮料、电子持仓显著降低，医药和食品饮料为标配水平。相比全部基金，全行业配置基金在医药、食品饮料、电子的持仓占比分别少5.0、2.4和2.1个百分点，全行业配置的基金配置系数分别为0.88、0.96和1.64倍。

五、主题配置：减仓高股息，加仓新质生产力。

高股息配置水平从历史中高位回落，且仍为低配状态：以股息率大于5%的个股组合来看：当前公募对其持仓占比为6.7%，较24Q2下降2.9个百分点，配置系数为0.47倍，较24Q2下降0.08，历史上配置系数最高时为2017Q3的0.86倍。新质生产力中的低空经济/算力链加仓幅度大：24Q3万得低空经济指数、商业航天、人形机器人、储能、光模块和AI算力获得加仓。出海领域继续加仓，当前配置接近标配水平：按照海外收入占比大于80%个股组合来看，当前公募对其持仓34%，配置系数1.03倍。

六、拥挤度思考：在行业持仓绝对阈值下，行业持仓极限会随景气度上行而不断突破上限。长期视角资金对于科技新赛道的认识和配置尚处于进程中。在2023年3月16日发布的《单一行业持仓占比超过20%阈值之后的行业轮动复盘及启发》报告中，我们首次提出“单一行业公募持仓上限为20%，且逼近或达到这一极限后行业或可能至少经历2年的调整期”的规律，并成功规避了新能源调整行情。但在此时，我们更想回答中期视角下，一个行业持仓的短期极限和拥挤度应该如何理解？

1）在阈值之下的持仓新高并不一定意味着行业要进入系统性调整，持仓突破新高往往受到行业基本面和景气的驱动，在产业趋势和基本面趋势推动下，景气行业的持仓极限可能会不断突破极限。（1）电子：电子在2013Q3持仓达到阶段性高点5.3%，后受到果链带动于2015Q4再次突破极限至6.0%，并一直增长至2017Q3的11.1%，达到又一个阶段性高点；2019Q3电子受国产替代拉动行业持仓再次随基本面上行，于2020Q3达到再一个阶段性高点12.6%；2022Q4后受ChatGPT以及全球科技周期上行带动，电子持仓已再次突破前高达到24Q2的15.8%，24Q3边际回落，进一步加仓需要更强劲的基本面和市场风险偏好支撑。（2）电力设备：电力设备持仓在2014Q1达到阶段性高点5.8%，随后在2020年受到“双碳”政策驱动，基本面开始进入持续改善阶段，持仓也一路不断突破新高，最终在2022Q3达到极限20.9%。

2）从长期视角看，新质生产力已成为经济增长重要抓手，其中未来产业（低空经济、人工智能、机器人等）作为最重要的产业趋势，资金对其认识从最初的概念到最终的全面认可可能需要数年之久，短期内资金在该领域的配置波动属于正常情况。如上一轮互联网浪潮最早从2010年公募就已开始进行配置，但最终于2015年全面认可，新能源最早从2016年开始获得公募配置，但最终于2022年全面认可。

七、主题配置：减仓高股息，加仓新质生产力。

高配置&低估值（配置系数>70%分位&估值<30%分位)：加仓：电池，家电零部件/个护用品，造纸；减仓：血液制品/其他医疗服务，小家电，工业金属/非金属材料/化学原料/航运港口/小金属/金属新材料/特钢，农商行。

低配置&低估值（配置系数<30%分位&估值<30%分位）：加仓：数字媒体，疫苗/医院，旅游零售，装修建材/能源金属，保险；减仓：自动化设备，农产品加工/饮料乳品/食品加工/调味发酵品/饰品/化妆品，玻璃玻纤/基础建设，股份制银行。

高配置&高估值（配置系数>70%分位&估值>70%分位)：加仓：乘用车；减仓：数字芯片设计，动力煤。

低配置&高估值（配置系数<30%分位&估值>70%分位）：减仓：教育。

风险提示：1）公募基金仅为市场资金的一部分，不具有全面代表性；2）基金季报数据有时间滞后性；3）本文分析均以基金季报披露的前十大重仓股为口径，与基金全部重仓股相比存在一定误差。