上市公司股东合规减持指南——外资大股东协议转让篇（上）
本文将结合实务经验及近期案例，探讨外资大股东通过协议转让方式减持上市公司股份的实操，并提示合规要点。
作者丨陈志军李雪红邱加华
引言
近期，因二级市场回暖及地缘政治风险加剧，众多外资股东纷纷寻求减持其持有的A股股份，当前市场上的减持股份方式主要包括大宗交易、集中竞价及协议转让等方式。不同于集中竞价和大宗交易“场内交易”的属性，协议转让因在交易安排上更灵活、高效，而成为外资股东大比例减持的首选方式。
2024年5月24日，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）正式发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（下称《减持新规》）及配套规则，被称为“史上最严减持新规”，对于上市公司股东及董监高减持股份将产生深远影响。本文将在目前《减持新规》规则下，以上市公司外资大股东通过协议转让方式减持股份的视角，简要探讨其合规减持要点及注意事项。本文探讨的外资大股东是指持有上市公司5%以上股份的外资股东、外资控股股东以及外资实际控制人。
本文分为上、下两篇，上篇主要介绍协议转让的概念与特点、协议转让的相关规定及办理指南、协议转让的办理条件及负面清单及协议转让的交易流程合规要点之股份转让协议核心条款设计，下篇将继续介绍协议转让的交易流程过程中履行信息披露义务、办理证券交易所的合规确认、标的股份过户登记、税务备案及纳税、外汇登记及资金汇出环节中的合规要点，以期为外资客户及业内人士提供参考。
一、协议转让的概念和特点
结合上海证券交易所（下称“上交所”）、深圳证券交易所（下称“深交所”）及北京证券交易所（下称“北交所”，与上交所、深交所合称为“证券交易所”）对于协议转让的规定，本文探讨的协议转让是指在证券交易所系统外，通过签署股份转让协议的形式，股份受让方一次性受让上市公司5%以上股份的交易方式。与大宗交易、集中竞价相比，协议转让具有如下显著特点：
1、减持比例较高
根据证券交易所相关规定，上市公司股东通过协议转让方式转让股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%，转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人所控制、有权机关认定或者法律法规另有规定的除外。因此，上市公司大股东可以通过协议转让方式一次性减持5%以上的股份。然而，通过大宗交易和集中竞价方式减持股份，则受到较为严格的比例限制。具体来说，如果通过大宗交易方式减持，则任意连续90个自然日内减持不得超过公司股份总数的2%；如通过集中竞价方式，则任意连续90个自然日内减持不得超过公司股份总数的1%。
2、信息披露要求较低
中国证监会发布的《减持新规》第九条规定，“大股东计划通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份的，应当在首次卖出前十五个交易日向证券交易所报告并披露减持计划。减持计划实施完毕的，大股东应当在二个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的二个交易日内向证券交易所报告，并予公告。”因此，通过大宗交易和集中竞价方式减持上市公司股份，大股东需要在减持前后履行信息披露义务，对公司的股价影响较大。而协议转让方式无须预先披露，转让双方及上市公司仅需在减持每达到或者超过5%的一定时限内履行信息披露义务。
3、二级市场减持受限时的替代
根据《减持新规》，上市公司如存在破发、破净或分红不达标情形的，控股股东、实际控制人不得通过集中竞价或大宗交易等二级市场方式进行减持，但上述规定并未排除适用协议转让的减持方式[1]。换而言之，控股股东、实际控制人可在上市公司存在上述减持受限事由而不得通过二级市场减持时，通过协议转让实现股份减持目的。
4、监管要求和流程更为复杂
协议转让虽然在减持比例上较为灵活，但监管要求更为复杂，分为两个方面：对于受让方而言，要求：（1）单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%；（2）受让方在受让后6个月内，不得减持其所受让的股份；
对于转让方而言，则要求：（1）通过协议转让减持后不再具有大股东身份的，减持后6个月内持续遵守集中竞价及大宗交易减持的披露及额度要求；（2）协议转让导致不再具有控股股东、实际控制人身份的，该转让方股东除了遵守大股东的减持限制要求外，还应当在减持后6个月内遵守关于上市公司存在分红不达标和破净情形下不得减持的规定[2]。
二、协议转让的相关规定及办理指南
1、协议转让的相关法律规定
在减持规则层面，外资大股东协议转让应遵守的规则与内资股东相比无明显差异，主要规定具体如下：
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2、协议转让的交易流程办理指南
协议转让的交易流程除签署股份转让协议之外，还包括履行上市公司相关信息披露义务，办理证券交易所的合规确认、标的股份过户登记、税务备案及纳税、外汇登记及资金汇出环节，主要交易流程环节的办理指南具体如下：
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3、协议转让的办理条件及负面清单
根据上述规定，各证券交易所受理的协议转让须满足转让股份数量不低于上市公司境内外发行股份总数5%的协议转让，但以下情形例外：（1）因自然人、法人或者其他主体对公司持股超过50%，或者根据中国证监会有关规定构成实际控制关系或者均受同一控制人所控制的协议转让，转让股份数量不受前项不低于5%的限制；（2）外国投资者战略投资上市公司所涉及的协议转让；（3）法律法规、中国证监会及证券交易所业务规则认定的其他情形。
目前各证券交易所对于协议转让的办理条件（下称“协议转让的办理条件”）基本一致，应当符合以下要求：
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此外，转让双方办理协议转让业务存在以下情形之一（下称“协议转让负面清单”）的，证券交易所不予受理：
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三、协议转让的交易流程及合规要点
如前文所述，协议转让的交易流程主要包括六个关键环节:签署股份转让协议、履行信息披露义务、办理证券交易所的合规确认、办理标的股份过户登记、办理税务备案及纳税、办理外汇登记及资金汇出。
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（一）签署股份转让协议——协议核心条款设计
股份转让协议作为整个协议转让的关键环节，通过明确本次协议转让的交易定价、付款安排、违约责任等交易要素决定并影响了整个交易节奏。基于我们过往项目经验，并结合市场案例，总结股份转让协议的核心条款及具体要点如下：
1、协议转让双方的主体资格
（1）转让方的特别注意事项
就转让方而言，目前证券交易所的相关规则并未对转让方的主体资格作出特别限制。协议转让方除需要满足为自然人或依法设立并有效存续的法人或其他组织、不存在被中国证监会及其派出机构采取市场禁入措施等一般性规定外，需要特别注意的是，协议转让时外资大股东应当已满足上市公司IPO或再融资时的股份锁定承诺。
（2）受让方为契约型私募基金的特别注意事项
就受让方而言，证券交易所相关规则同样未对其主体资格作出特别限制。实践中，考虑到后续退出的灵活性、税收优惠等因素，近期市场上以私募基金作为协议转让受让方的案例屡见不鲜。其中尤其是契约型私募基金这类特殊的私募基金，以其决策效率高、运营成本低的特点备受青睐。但需特别说明的是，契约型基金是由基金投资者和基金管理人、基金托管人基于信托关系共同订立基金合同而组成的投资工具。虽然目前深圳、上海作为试点城市允许契约型基金办理工商登记手续，但其本身仍不具备独立的法律主体资格。[3]
因此，协议转让项目中，若受让方拟以契约型私募基金单独作为股份转让协议的签约主体的，存在无法独立承担法律责任的风险。实践中一般的操作方式是由契约型私募基金的管理人来代表签署。同时，股份转让协议中的签约主体名称主要采用以下两种形式：①管理人名称—私募基金产品名称；②管理人名称（代表私募基金产品）。
需要特别关注的是，在协议转让后续的流程中，部分主管部门可能会要求相关交易文件及不同流程申请文件中的受让方名称与其证券账户名称保持一致。为避免因名称不一致带来各环节流程办理障碍或者影响办理时长，建议在实际操作时注意契约型私募基金签署主体名称表述的一致性，并与主管部门做好事先沟通工作。
2、协议转让的定价依据
针对外资大股东所持上市公司股份协议转让，其转让价格并无特殊规定。目前各证券交易所对于协议转让的交易价格基本是根据协议签署日时大宗交易价格范围下限予以确定，并以协议签署日的前一交易日二级市场收盘价为基准。除新股上市、重新上市等特别情况下交易价格无涨跌幅限制外，一般情况各板块上市公司股票的交易价格下限如下：
（1）沪、深交易所主板上市公司股份协议转让价格应不得低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的90%；
（2）科创板及创业板上市公司股份协议转让价格应不得低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的80%；
（3）北交所上市公司股份协议转让价格应不得低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的70%；
（4）主板ST和*ST等风险警示股票，转让价格不低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的95%；科创板及创业板ST和*ST等风险警示股票，转让价格不低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的80%。
值得注意的是以下三点：①协议签署日通常指正式股份转让协议的签署日，而非框架性协议、意向性协议等不具备正式法律效力文件的签署日；②若股份转让协议之补充协议的内容涉及变更签署主体、交易价格、交易数量等实质性变动，最终定价基准日应以股份转让协议之补充协议签署日为准；③若上市公司转让方对于减持价格等事项作出过承诺，应当严格遵守承诺。
3、过渡期损益归属
就协议转让交易来说，因协议生效日至协议转让完成期间间隔较长，协议转让双方往往会在协议中约定过渡期间内损益的安排，主要涉及双方对于过渡期间的分红归属。
实践中双方通常会在股份转让协议中针对过渡期的分红事项制定价格调整或价差补足机制。如双方未在协议中事先就过渡期内上市公司新发生的损益归属明确约定且不能通过双方协商确定，则司法实践中倾向于由受让方享有或承担。因此，建议双方在股份转让协议中明确过渡期损益归属并就过渡期间的偶发性事项制定合理的价格调整机制。
4、违约责任
由于协议转让流程节点较多、周期较长，协议转让双方对于整个交易促成的动力会随着公司实时股价波动而不断变化。从协议谈判角度来看，交易双方对于违约责任的设置也存在激烈的博弈。买方关心标的股份价格涨跌，卖方则更关注能否及时收到交易价款。
因此，从外资大股东转让方视角，在协议拟定初期应充分考虑股价波动影响，针对受让方可能出现的违约行为，制定具备可操作性、有震慑作用的违约责任条款。
[注]
[1] 参见《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第十条：存在下列情形之一的，控股股东、实际控制人不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，但已经按照本办法第九条规定披露减持计划，或者中国证监会另有规定的除外：（一）最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的百分之三十的，但其中净利润为负的会计年度不纳入计算；（二）最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于最近一个会计年度或者最近一期财务报告期末每股归属于上市公司股东的净资产的。
[2]参见《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第十三条：大股东通过协议转让方式减持股份，或者其他股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所有关协议转让的规定，股份受让方在受让后六个月内不得减持其所受让的股份。
大股东通过协议转让方式减持股份，导致其不再具有大股东身份的，应当在减持后六个月内继续遵守本办法第九条、第十二条、第十四条的规定。控股股东、实际控制人通过协议转让方式减持股份导致其不再具有控股股东、实际控制人身份的，还应当在减持后六个月内继续遵守本办法第十条的规定。
[3] 参见《一文读懂契约型私募基金投资企业商事登记试点政策》，深圳特区报，2022年3月31日，网址：http://www.csrc.gov.cn/shenzhen/c105616/c7439591/content.shtml；及《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》（沪府办规〔2023〕29号）。
李雪红 律师
上海办公室 资本市场部
邱加华律师
上海办公室 资本市场部