鹏扬周度观点：三季度企业盈利继续承压，市场博弈财政预期进入高敏期
（来源：鹏扬基金管理有限公司）
一、国内经济
上周末国家统计局公布的工业企业利润数据受高基数影响同比大比例负增，同时1-9月利润累积增速转负，下滑至-3.5%，高技术及内外需消费对工业企业效益提供了一定的支撑，但难以抵挡基建地产拖累。10月深圳新房成交破万套，创近年新高，北京二手房成交创新高，继续关注楼市量价改善的持续性。另外，上周末财政部副部长提到“有信心实现全年5%左右的增长目标”，关注市场是否再次调升对政策力度的预期。
市场对未来政策的焦点仍是增量财政刺激措施，尤其是有无直接补贴居民、对企业减税降费、扩大公共投资相关的财政计划。目前已经公布的主要财政政策主要包括化债和充实银行资本金，起到培育经济内生动能的作用。例如，通过地方政府债务置换拉长偿付周期、降低债务成本，以时间换空间，地方政府得以腾出更多的资源来发展经济，减少财政资金的低效消耗和对非税罚没收入的诉求，有利于优化营商环境，而财政资金补充银行资本金，有利于提高金融机构的抗风险能力和信贷投放能力，支持房地产市场止跌回稳。政策从中长期做出的安排较多，但短期的大规模增量政策仍需要经法定程序后公布，市场预计将继续保留期待，博弈政策空间。
二、海外经济
特朗普在多个摇摆州民调微微领先哈里斯，市场在定价特朗普胜选和美国经济将会迎来财政支出扩大驱动再通胀的情景，不确定性在于今年美国大选投票率预计可能上升，更多的选民参与加剧了大选的竞争。市场预期降息幅度收窄，美债利率曲线陡峭化上行，10年美债收益率上周一度突破4.3%，目前在4.27%。在美元指数持续走强的阶段，人民币相比于其他的非美货币贬值幅度较小，这有出口商结汇支撑人民币汇率的因素。上周以色列对伊朗的打击避开了石油设施，在地缘政治风险溢价大幅消退后的原油定价或反映出全球实体经济的需求疲弱，WTI油价跌破70美元/桶。
三、资产策略
大类配置：利率债收益率处在低位震荡格局之中，当前化债政策则有利于压制城投利差。私人部门和地方政府债务负担较重，制造业企业盈利情况不佳，债券收益率上升的空间也并不大，可择机高位配置。权益进入宽幅震荡和主题轮动时期，继续耐心布局高质量公司，做好潜在外需冲击和估值大幅提升时的风险控制。
货币市场：10月28日，中国人民银行官网发布公告，宣布在公开市场操作中启用买断式逆回购工具，这也是今年以来继临时正逆回购、国债买卖后，央行再次推出新工具。本次买断式逆回购期限不超过1年，进一步丰富流动性管理工具，并且对冲年底的MLF集中到期，缓解政府债券发行、年末现金投放等因素给银行体系带来的流动性压力。
据人民银行《金融时报》报道，我国货币市场的主流模式是质押式回购，交易中债券押品被冻结在资金融入方账户，无法继续在二级市场流通。在我国债券市场对外开放的背景下，本次人民银行推出买断式逆回购，既是自身操作工具的丰富，也可对市场发展买断式回购业务形成示范作用，缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力，持续提升银行间市场的流动性、安全性和国际化水平。
资金面的季节性波动在被货币政策熨平的同时，历史波动对交易节奏的参考性下降。根据财政部介绍，今年中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。目前为止，这4000亿元地方债限额发行进度较快，估计未来11-12月份净融资在1万亿元左右。财政有无增量政策将是核心变量，但大概率供给压力演变为实际发行且超出三季度净供给的概率不是很大，不排除有部分政府债年末提前审批下达额度而发行则安排在2025年。
利率：上周债券市场震荡调整，权益市场走势主导债市博弈情绪，股债跷跷板效应接近分时级别的密切对应关系。周五尾盘人大常委会议程发布，未提及赤字调整或财政增量措施，部分交易盘尝试性做多，带动10年快速下行1-2bp。
展望后市，债市处于多空博弈的脆弱平衡状态，在重要会议落地前，预计难以出现新的交易主线带动趋势性行情，消息面影响将间断性地左右市场波动。短端方面，关注本周超2.25万亿OMO到期续作情况及其对资金面的影响，关注存单一级提价压力缓解的持续性，关注非银负债端波动。长端面临经济的“强预期+弱现实”，政策仍有可能继续发力，增量信息落地前预计长债交易仍以短线波段为主，整体仍偏逆风。
组合久期继续保持不高于市场中位数的水平，结构以哑铃为主，谨慎进攻，适当降低配置仓位久期暴露，高波动时期可适当提升交易敞口进行短波段的博弈，继续优化组合流动性。
信用：上周信用债再次经历调整行情，全周维度看，1年期信用债收益率上行5bp左右，2-3年及10年期信用债收益率上行10bp左右，4-5年信用债收益率上行10-15bp。信用利差方面，5年期利差上行幅度最大，达10-15bp。
从利差角度看，高等级信用债利差有所恢复，但目前市场偏弱势，信用债尚未呈现出明显的性价比，以提升组合的流动性为主要应对措施，关注股债跷跷板效应下的市场资金流动趋势，若继续调整，则逐步关注调整后的机会。
由于资金面偏紧叠加利差和利率绝对水平处在低位，近期信用债投资处于逆风期。以偏防御性的策略进行配置，保持一定的短端仓位，降低杠杆。从中长期看，除了短券资本利得波动不大以外，其他信用类资产普遍面临波动加大，对信息定价反馈加快，票息回报在短期内覆盖资本利得波动难度加大。如果这样的情况持续发生，投资者行为有可能将发生改变，债市波动市采取纯粹的持有票息策略将越来越需要与灵活地交易调仓相结合。
可转债：权益指数平稳上涨，成交额也维持高位，但市场尚未出现明确主线，行情处在快速轮动中。转债可采取低吸策略，逢高止盈，把握短期的交易节奏，不倾向于对快速轮动的板块追高，优先选择具备双低属性或绝对价格不高的转债。当前时点可继续关注光伏的相关机会，但赔率有所下降，政策博弈的不确定性较高。
股票：房地产的持续性在未来一个季度内将是很重要的观察窗口。9-10月份出口已在减速，未来出口的潜在风险上升。国内政策如果要对冲外需下降，刺激耐用消费品行业是重要抓手。
信贷对房地产的支持在逐渐恢复，对新能源的支持已经开始收缩。市场在高波动之中震荡回调，科技自立、财政政策托底、美国大选三大交易主题轮动，相应受益的配置方向是自主可控和高分红，具备防御属性的内需公用事业板块也可关注。
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