【国信策略】美联储怎么看加息、缩表对资产价格的影响

2022年有望出现加息和缩表的共存

我们认为2022年缩表和加息有望同时进行，中性情景下未来四个季度内缩表会回收1570亿美元流动性。具体的缩表计划方案最早也要在三月的FOMC会议上披露细节，参照美联储Waller提出的总资产负债表规模占GDP的比重降至疫情冲击前——20%的绝对水平来看，从目前36%的位置要砍掉近一半。基于此，笔者给出了快、中、慢三种变化路径：在快速、中速和低速三种情景下，这一轮缩表结束的时点预计分别在2024年三季度、2025年二季度和2026年二季度结束。缩表是“渐进加码”的，无论哪一种情形，缩表在2023年对市场流动性的影响都比2022年更强。

2022年大概率有三次加息，最多加四次息

连续加息的第一个原因在于上述能源价格到服务业价格的传递，服务业通胀具有粘性；第二层原因在于联储的通胀目标制已经转变。之所以看较难突破三次，一方面供应瓶颈正在缓解，另一方面是缩表对加息的替代效应，中性情景2022年内缩表的收紧力度不亚于两次加息。通过历史分析也能看到，从经济和美股的表现来看，经济复苏时加得少（75BP/年以内）、经济过热时加的多（>150BP/年）都不怕，就怕经济弹性不足时加的次数居中（75-150BP/年）。按照联邦基金利率期货市场显示，年内剩余会议均出现加息的概率不足5%，我们认为鲍威尔答记者问时只是针对一种极端的情况对市场进行紧缩预期的前瞻指引。

以美联储之矛，破海外加息和缩表下资产配置之盾

我们引入了美联储官方的FRB/US模型（EV视点版），来测算不同的加息、缩表的情景下，美国联邦基金利率、美债实际利率和美元指数的走势。通过不同加息和缩表场景下联邦基金利率的外推，我们认为美国政策利率的影响因素上，今年主要看加息、明年主要盯缩表。对美债收益率和美元实际汇率而言：其一，美债利率在2022-2023年整体走高，今年走高的幅度要超出明年；其二，美元在2022年加息主、缩表辅的预期下存在走强机会，2023年加强版缩表、加息面临不确定性的组合情形下，美元可能会小幅走弱。

以美联储之矛，破海外加息和缩表下资产配置之盾。我们引入了美联储官方的FRB/US模型（EV视点版），来测算不同的加息、缩表的情景下，美国联邦基金利率、美债实际利率和美元指数的走势。美联储的FRB/US模型是美国经济的大规模估计一般均衡模型，自1996年以来一直在美联储委员会使用。该模型旨在对货币和财政政策进行详细分析。与动态随机一般均衡（DSGE）模型相比，模型的一个显著特点是能够在关于经济主体预期形成的不同假设之间切换。另一个优点则是模型的详细程度，FRB/US包含美国国民账户产品和收入方面的所有主要组成部分。自最初发展以来，该模型不断发生变化，以适应不断变化的经济结构，包括对国民账户部门定义的概念性修订。除了对国内的失业率、通胀率、产出缺口等宏观指标进行未来中长期的预测，该模型也可以对美国国债收益率、汇率等进行预测，并假定不同的财政、货币政策冲击下资产价格的走势。

美联储缩表路径的预测

在研讨美国货币实质性收紧对资产价格的影响之前，我们首先要辨明美国未来加息和缩表的路径的走向。1月底刚召开的FOMC会议上鲍威尔谈及：（1）将在加息至少一次后讨论缩表事宜；（2）希望缩表是有序的、可预见的过程。笔者认为更多的缩表细节将在3月会议披露，去年12月联储纪要发布只有一个超预期，就是加息的意向时点提前到了3月，2022年内缩表并非在预料之外。早在2021年12月17日美联储重要人物Waller的发言（AHopelessandImperativeEndeavor:LessonsfromthePandemicforEconomicForecasters）中，就指出了美联储内部对提前缩表的分歧：资产负债表“规模大”不是问题所在，关键在于隔夜流动性的泛滥，以及应对未来黑天鹅冲击时联储工具箱被束缚的风险。美联储上次缩表经验是在2017年10月开始的，仅持续了两年左右，在这个过程中联储资产负债表减少的规模和持有国债与MBS的量相差无几。

本轮缩表的起点规模高，预计比上次缩表单位时间内幅度更大、整体节奏偏慢。目前美联储只有Taper到三月结束的路线图，具体的缩表计划方案最早也要在三月的会议上披露更多的细节，参照Waller提出的总资产负债表规模占GDP的比重降至疫情冲击前——20%的绝对水平来看，从目前36%的位置要砍掉近一半。基于此，笔者给出了快、中、慢三种变化路径：

（1）快速缩表情景：2022年二季度开始缩表，重复2017-2019年逐渐加速的缩表的节奏，达到最大规模后持续随表规模，并以上轮两倍速开始推行；

（2）中速缩表情景：2022年三季度开始缩表，重复2017-2019年逐渐加速的缩表的节奏，达到最大规模后持续随表规模，并以上轮三倍速开始推行；

（3）低速缩表情景：2022年四季度开始缩表，重复2017-2019年逐渐加速的缩表的节奏，达到最大规模后持续随表规模，并以上轮四倍速开始推行。

那么，在快速、中速和低速三种情景下，这一轮缩表结束的时点预计分别在2024年三季度、2025年二季度和2026年二季度结束，具体的路径请参见图2。缩表是“渐进加码”的，无论哪一种情形，缩表在2023年的影响都比2022年更强。

因为上轮缩表的时间窗口仅有两年左右，因此上述假设情景下的2022-2023年外推路径可信度更高。根据美联储SOMA账户的到期分布情况，其持有的国债主要在2022-2023年间到期，其他类别债券（MBS和少量机构债等）主要在2035-2050年间到期。因此，这次联储缩表大概率会延续上一轮中，到期不续作的方式，且美国国债的缩表力度强于MBS。

美国通胀和美联储加息路径的预测

加息的两个条件之一的就业已经没有悬念，另一个条件即通胀。根据国信宏观固收团队前期发布的报告《美联储收紧货币政策的路径与细节》（2022年1月21日），2022年美国通胀有望显著回落。节奏方面，预计一季度美国CPI同比维持在6%-7%，二季度末回落至4%-4.5%，三季度回落至4%以下。四季度视全球供应链瓶颈改善情况、全球商品价格走势和美国劳动力供需平衡情况，CPI同比有望加速下行。

分项来看，12月CPI能源项目环比增速下跌超过1个百分点，以住宅为代表的服务业多数上涨，通胀从能源向服务业的传递导致核心CPI见顶的时间更晚。2021年的高通胀是能源品供需矛盾带动的，2022年如果不加息将转为服务业CPI驱动的，粘性更强。回忆鲍威尔改口承认通胀“非暂时性”的时点，其实和CPI破不破7%这个关口没关系，联储是看到能源通胀向服务通胀传导时才转向的。

我们认为2022年大概率有三次加息，最多加四次息。连续加息的第一个原因在于上述能源价格到服务业价格的传递。服务业通胀具有粘性，即便源头上能源类通胀降下来，传导时滞期过后服务业通胀也很难回落。亚特兰大联储将美国的通胀拆分成两种形式：（1）粘性通胀是波动不高，但高企时不容易降下来，低位时也难以刺激起来的价格，虽然不会造成CPI数值大幅波动，但却是造成70年代通胀长期居高不下、次贷危机后通胀长期低迷的真正“罪魁祸首”，往往对应着居民生活相关的服务业价格；（2）灵活通胀和美国能源CPI挂钩，是波动很大，容易造成通胀率“上蹿下跳”的项目，但在极高和极低间切换的速度也很快，往往政策还未加以调节就“变脸”朝向反方向震荡。因此，美联储真正提防的是服务业通胀，该指标走高且锚定在较高水位，会掣肘后续货币政策空间，唯一能抑制服务业通胀的方式在于连续加息。

连续多次加息的第二层原因在于联储的通胀目标制已经转变。按照2021年二、三、四季度共三次重要FOMC会议对长期通胀率2%的预期，已经达到2015年底那次加息的门槛了，但是通胀目标转换后，12月长期通胀的缺口还未恢复到既定趋势线上，我们预计22Q1通胀高企后，3月会议对中长期通胀的预期大概率会实现并轨，那么在当期通胀居高不下的约束内，联储就有连续加息的动力，而不是像2016年通胀低迷的境况时，时隔一年才重启第二次加息。

那么反过来，为什么我们认为美国2022年不会有4次，甚至5、6次加息呢？

（1）一方面，供应瓶颈问题的部分解决对缓解服务业通胀有一定帮助。服务业通胀中除了房租问题外，以交通运输、医疗保健、教育通信、信息技术和服务、个人计算机及周边等为主，虽然美国第三产业占主导，但第三产业中相当大一部分是第二产业生产的支撑性产业，因此我们看到美联储也承认通胀的非暂时性，归根结底是承认供应瓶颈是非暂时的。而通过美联储构建的各种供应瓶颈指数也可以看到，困扰西方经济体已久的供应瓶颈已经逐渐见顶，问题开始得到缓解。

（2）另一方面，如果下半年实行量化紧缩，那么缩表也成为价格型加息手段的替代品。美联储加息主要影响的债务类资产（适销国债、货币市场、资产担保抵押债券、机构未偿还债务），基本涵盖了政府、企业和家庭多个部门的债务构成，截至2021年三季度余额有25.8万亿美元，如果加两次息，不考虑期限结构的话利率上行了50bp，那么需要多偿还1291亿美元的利息。按照上文中性缩表的假设，2022年内缩表能收回亿1570亿美元的流动性，超出两次25bp幅度加息的紧缩效果。下半年如果缩表落地，政策上量、价齐紧，年内4次加息已经是上限了，因为有缩表的“加持”相当于6次加息。

从经济和美股的表现来看，加得少和加的多都不怕，就怕加的次数居中。美联储加息正是建立在经济增长向好、盈利复苏的基础之上，因此加息杀估值效应之下美国并不一定表现就会走弱。在1955年以来加息的年份中，年内加息在75BP以内的有11年，加息75-150BP的有9年，加息超过150BP的有12年。（1）加息次数在75BP之内多为试探性加息过程中，美国经济和股市出现了下探的苗头，这时货币政策应激再次转为宽松或横盘，典型的如1974年美国经济爆发战后最严重的危机，上半年还在加息，下半年旋即转为降息；（2）加息次数过多一般发生在经济复苏转为过热的过程，如图9所示，此时多次加息也难以扭转美股向上的势头，无碍经济景气热度；（3）唯独加息在75-150BP之间的这些年份，经济走强和股市走牛的概率都是最低的，经济增长的平均水平也不及多加和少加的情景，在经济还不算好的基础上执意加息会给盈利和估值带来双杀。2022年对美国而言显然不是个经济过热的年份，我们预测美国全年实际GDP增速还在5%以下，即便不缩表也不适合加5-6次息，这对美国经济和美股而言是不利的。至于3月FOMC会议上美联储“鹰爪”显露、鲍威尔表示不排除每次FOMC会议上都有加息可能，笔者认为只是对高通胀的现状进行紧缩的市场引导。

从联邦基金利率期货和OIS隐含的加息预期来看，各个重要时点加息预期有3次飙升，第一次是在鲍威尔承认通胀非暂时性后，第二次是在12月FOMC纪要发布后，第三次是1月FOMC会议声明颁布后。截至1月27日，利率期货市场、OIS市场均认为加息最可能发生在3、6、5、9月（按照加息概率在50%以上由高到低）。如果年内剩余7次重要会议都加息，假设理想状态下利率期货对未来节奏的预期都是独立不相干的，那么每个月都加息的概率仅有3.41%（100%*74%*80%*45%*63%*35%*49%），几乎是不可能的。考虑到美联储多在每个季度末重要的会议采取行动，我们认为今年大概率会采取3/6/9月各加息25BP；极端情况下3/6/9/12月各加25BP；此外还有一类是黑天鹅情景，即年初奥密克戎病例的扩散导致美国失业率抬高、复苏进程受阻，以3月加息延迟、6/9/12月各加25BP收场。

不同的加息和缩表情景组合下海外资产走势预测

那么，上述加息和缩表的路径，根据美联储的FRB/US模型，对未来联邦基金利率走势的影响、美国国债利率和实际美元汇率的走势有什么样的影响呢？我们测算了三种加息的预测路径（第一种为今年3/6/9月各加息25BP，共75BP；第二种为今年6/9/12月各加25BP，共75BP；第三种为今年3/6/9/12月各加25BP，共100BP）下、三种缩表的路径（上文的慢速、中速和快速缩表）下，美国联邦基金利率的走势，其中2022年为依据上述假设的测算，2023年为样本外的预测，在这种假设下缩表和加息是相互独立的。

可以发现：（1）2022年加息对政策利率的影响明显强于缩表，到2023年缩表在“量”方面紧缩的力量后来居上；（2）即便第一种加息和第二种加息的路径都是年内加息三次、合计75BP，但第一种靠前、第二种靠后的节奏差异，也造成了提前加息的第一种情景对整个2023年加息幅度的缩窄，通过三月会议起连续加息、快速按住通胀的雷霆手段可以有效对冲通胀风险，减小远期加息对经济挫伤的风险。综合看政策对联邦基金利率的影响可以归纳为：今年主要看加息、明年主要盯缩表。

按照中性加息和中性缩表的政策情景加以组合：（1）美债市场方面：10年期美债到期收益率在2022年一、二、三、四季度的预测值分别为2.17%、2.30%、2.42%和2.53%；2023年样本外预测值分别为2.63%、2.72%、2.81%和2.88%，整体来看2022年美债上行的空间可能比2023年更大；（2）美元实际汇率：模型预测2022年美元实际汇率走势是一路走高的，这点符合货币量价双缩时美国本位币的走势，美国与海外利差的缩窄，会通过离岸美元，尤其是新兴市场这部分美元回流美国本土来推升美元价值。样本外推测显示2023年美元实际汇率指数有小幅降低的可能，这点似乎与常理不符。但如果回溯上一轮缩表时期，也是前半段美元走强、后半段美元走弱的。按照国际清算银行计算的美元实际有效汇率指数，2017年10月-2018年11月上涨了7.37%，而2018年11月-2019年10月则下跌了1.45%。回顾历史，量化紧缩后半段美元表现羸弱主要是随着缩表速度加剧，2018年底市场预期加息步入尾声造成的，加强版缩表造成的影响也并没有加息强烈。事实上我们也看到2018年12月是上轮加息周期中最后一次动作，2019年在美国本土经济弱势的影响下货币政策转为降息。

简而言之，模型预示了两条结论：其一，美债利率在2022-2023年整体走高，今年走高的幅度要超出明年；其二，美元在2022年加息主、缩表辅的预期下存在走强机会，2023年加强版缩表、加息面临不确定性的情形下，可能会小幅走弱。

参考资料：

[1]Brayton,Flint,ThomasLaubach,andDavidReifschneider(2014)."TheFRB/USModel:AToolforMacroeconomicPolicyAnalysis,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,April03,2014.https://doi.org/10.17016/2380-7172.0012

[2]Brayton,Flint,ThomasLaubach,andDavidReifschneider(2014)."Optimal-ControlMonetaryPolicyintheFRB/USModel,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,November21,2014.https://doi.org/10.17016/2380-7172.0035

[3]Laforte,Jean-Philippe(2018)."OverviewofthechangestotheFRB/USmodel(2018),"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,December7,2018,https://doi.org/10.17016/2380-7172.2306.

[4]EV视点，FRB/US模型中文版(V2.0)上线：(3)使用案例2022-01-08，https://mp.weixin.qq.com/s/Jc-XNf4LhEcVFprf7QotZg

风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击，模型的参数和假设条件设定与实际情形存在出入等