【山证煤炭公用】电力行业2024年三季报综述--供需两旺，火电改善超预期
（来源：山西证券研究所）
24年三季度行业基本面整体供需两旺，8月至9月火电边际回暖。24年三季度用电量整体实现高速增长。24年前三季度实现用电量74094亿千瓦时，同比增长7.9%。24年三季度全社会用电量累计实现27520亿千瓦时，同比增长7.7%。整体发电量稳健增长；火电7月增速触底后，8、9月显著回暖。
电力板块报表总结：营收增长，盈利能力提升。收入端，24年三季度电力板块营收转增，主因发电量高增及火电回暖。2024年前三季度电力板块实现收入11963亿元，同比下降0.2%。2024年三季度电力板块实现收入4394亿元，同比增长1.6%；其中，水电板块收入增速最高，达8.4%；火电板块收入同比增长0.1%（二季度下降9.5%），绿电收入同比增长2.8%（二季度下降2.3%）。利润端，2024年前三季度整体盈利水平提升，主因火电及水电贡献。2024三季度电力板块实现毛利率25.2%，同比增长0.7个百分点；归母净利润实现543.9亿元，同比增长2.0%。
火电板块：电量回暖，收入转增。行业：收入方面，三季度来水减弱火电板块收入复苏。2024年前三季度火电板块收入同比下降1.9%，三季度同比增长0.09%，虽然三季度来水仍一定程度挤占火电电量，但已现向好趋势。三季度电价下降和燃料成本下降共同影响下毛利率基本持平；同期山西优混5500动力煤均价871元/吨，同比下降11.2%。24年三季度火电板块财务费用率持续下降。个股：业绩整体改善，部分区域电厂承压。2024年三季度有13家营收实现正增长，其中长源电力、建投能源、华电能源、上海电力、申能股份位列增速前五。利润端，三季度火电板块公司盈利能力整体上行但表现分化。从毛利率角度，24年前三季度全国及地方性火电公司毛利率多呈现上升趋势，但单三季度样本公司中毛利率同比下降范围扩大，或因电价降幅快于成本端降幅影响，天富能源、长源电力、华电国际等三季度毛利率同环比均有提升。从归母净利润角度公司业绩分化，有11家公司归母净利润下滑，广东地区电力公司业绩略承压。从股息率水平来看，宝新能源、申能股份、浙能电力、内蒙华电、华电国际股息率位列前五。
水电板块，来水高位回落，业绩整体稳中有增。行业：来水改善下水电板块营收水平提升显著。24年前三季度及三季度水电板块收入分别同比增长9.8%、8.4%；上半年重点流域来水由枯转丰，8至9月回落明显。利润方面24年三季度延续增长趋势。2024年三季度水电板块毛利率同比增加1.88个百分点，归母净利润255.77亿元，同比增长21.0%。水电板块偿债能力呈现提升趋势。个股：三季度改善显著，股息率水平整体稳定。收入端，2024年三季度5家营收实现正增长，其中桂冠电力、湖南发展、长江电力位列增速前三；利润端，24年前三季度盈利能力整体上行。水电板块公司股息率水平整体稳定，桂冠电力、国投电力、长江电力股息率位列前三。
绿电板块，业绩复苏但盈利能力仍待提升。行业：三季度收入端及利润端整体向好。24年三季度绿电板块收入转增。装机增长影响下，24年前三季度绿电板块实现营收1941.5亿元，同比增长1.0%；24年三季度实现营收658.7亿元，同比增长2.8%。利润端整体同比向好。24年三季度绿电板块毛利率39.5%，同比增长0.2个百分点，归母净利润实现102亿元，同比增长6.1%。个股：业绩复苏，盈利能力仍待提升。收入端，绿电板块公司表现较为分化。2024年前三季度和三季度绿电板块12个样本公司中分别有6家、7家实现收入增长，部分公司装机所在区域新能源电价承压。利润端，部分绿电板块公司仍待复苏。从毛利率角度，24年三季度绿电板块12家样本公司中有8家毛利率环比下降，我们认为或主因电价下降。从归母净利润角度，三季度绿电12家公司中有9家公司归母净利润提升，主因电量增长。个股业绩来看，三季度江苏新能、吉电股份改善显著。
投资策略：三季度电力板块业绩整体符合预期，看好四季度火电持续修复。用电侧，9月全社会及分部门用电增速均维持增长趋势，其中三产及城乡居民用电量高增；长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；9月水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。
建议关注：区域优势更为显著的长三角火电龙头【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海电力】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；业绩稳健红利逻辑持续的【长江电力】。
风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期；降水量减少导致来水情况不及预期。
【电力板块】
行业基本面观察：供需两旺，高景气延续
24年三季度用电量整体实现高速增长。24年前三季度实现用电量74094亿千瓦时，同比增长7.9%。24年三季度全社会用电量累计实现27520亿千瓦时，同比增长7.7%。
图1：全社会用电量当月值&同比增速
图2：全社会用电量累计值&同比增速
整体发电量稳健增长；火电7月增速触底后，8、9月显著回暖。2024年前三季度规模以上电厂累计发电量70560亿千瓦时，同比增长5.4%，增速较去年同期增加1.2pct；其中，火电发电量47438亿千瓦时，同比增长1.09%，占比达67.2%；水电发电量10039亿千瓦时，同比增长16.00%，占比14.2%；风电发电量6733亿千瓦时，同比增长10.8%，占比9.5%；核电发电量3276亿千瓦时，同比增长1.5%，占比4.6%；光伏发电量3073亿千瓦时，同比增长27.0%，占比4.4%。
图3：全国累计发电量及增速（亿千瓦时；%）
图4：火电发电量当月值及同比增速
24年三季报总结：营收增长，盈利能力提升
参考中信行业分类，我们选取了电力行业43个标的进行分析，其中包括火电标的23个、绿电标的12个、水电标的8个。
表1：电力板块样本标的
收入端，24年三季度电力板块营收转增，主因发电量高增及火电回暖。2024年前三季度电力板块实现收入11963亿元，同比下降0.2%。2024年三季度电力板块实现收入4394亿元，同比增长1.6%；其中，水电板块收入增速最高，达8.4%；火电板块收入同比增长0.1%（二季度下降9.5%），绿电收入同比增长2.8%（二季度下降2.3%）。
图5：电力板块营收及同比（累计）
图6：电力板块分季度营收及同比
图7：电力分板块营收增速对比（累计）
图9：电力分板块季度营收增速对比（累计）
利润端，2024年前三季度整体盈利水平提升，主因火电及水电贡献。2024年前三季度电力板块实现毛利率24.0%，同比增长2.1个百分点；归母净利润实现1402.3亿元，同比增长13.4%。2024三季度电力板块实现毛利率25.2%，同比增长0.7个百分点；归母净利润实现543.9亿元，同比增长2.0%。24年前三季度电力板块业绩增长主要由火电及水电贡献，火电及水电板块归母净利润同比增速高于绿电，对电力板块盈利水平拉动效果明显。
图9：电力板块年度毛利率及同比变化
图10：电力板块季度毛利率及同比变化
图11：电力板块归母净利润（累计）及同比增速
图12：24年前三季度电力分板块归母净利润同比增速对比
【火电板块】
行业：电量回暖，收入转增
收入方面，三季度来水减弱火电板块收入复苏。2024年前三季度火电板块实现收入8585亿元，同比下降1.9%。2024年三季度火电板块实现收入3123亿元，同比增长0.09%，虽然三季度来水仍一定程度挤占火电电量，但已现向好趋势。
图13：火电板块累计营收及同比增速
图14：火电板块分季度营收及同比增速
上游燃料价格改善增厚火电业绩，三季度电价下降和燃料成本下降共同影响下毛利率基本持平。24年前三季度火电板块实现毛利率15.2%，同比提升2.1个百分点；整体实现归母净利润564.9亿元，同比增长17.4%。24年三季度火电板块实现毛利率15.48%，同比下降0.02个百分点；实现归母净利润186.1亿元，同比下降17.5%。燃料成本为火电企业最主要经营成本，2024年前三季度盈利水平提高主因上游燃料价格边际回落，同期山西优混5500动力煤均价871元/吨，同比下降11.2%。
图15：火电板块累计毛利率及同比变化
图16：火电板块分季度毛利率及同比变化
图17：火电板块累计归母净利润
图18：火电板块分季度归母净利润
24年三季度火电板块财务费用率持续下降。2024年三季度火电板块财务费用率为3.3%、同比下降0.3个百分点，或因低利率环境下利息费用降低；2024年三季度资产负债率为66.31%，同比下降0.6个百分点，环比下降0.4个百分点。
图19：火电板块分季度财务费用率
图20：火电板块分季度资产负债率
个股：业绩整体改善，部分区域电厂承压
收入端，火电板块公司整体改善。2024年前三季度火电板块23家样本公司中有11家营收实现正增长，营收同比增速中位数为-2.0%，其中长源电力（新能源装机占比较高）、建投能源、皖能电力、豫能控股、湖北能源位列增速前五，增速分别为21.2%、18.9%、11.5%、6.9%、6.7%。2024年三季度有13家营收实现正增长，营收同比增速中位数为0.8%，其中长源电力、建投能源、华电能源、上海电力、申能股份位列增速前五，增速分别为32.8%、16.6%、14.7%、11.1%、8.8%。
表2：火电样本公司收入及增速
利润端，三季度火电板块公司盈利能力整体上行但表现分化。从毛利率角度，24年前三季度全国及地方性火电公司毛利率多呈现上升趋势，但单三季度样本公司中毛利率同比下降范围扩大，或因电价降幅快于成本端降幅影响，天富能源、长源电力、华电国际等三季度毛利率同环比均有提升。从归母净利润角度，24年三季度火电板块公司业绩分化，有11家公司归母净利润下滑，广东地区电力公司业绩略承压。
表3：火电板块样本公司毛利率
表4：火电板块样本公司归母净利润及同环比
从股息率水平来看，宝新能源、申能股份、浙能电力、内蒙华电、华电国际股息率位列前五。
表5：火电板块样本公司股息率水平（近12个月，截至日2024/11/15）
【水电板块】
行业：来水高位回落，业绩整体稳中有增
来水改善下水电板块营收水平提升显著。根据选取样本公司，24年前三季度及三季度水电板块实现收入分别为1437、612亿元，同比增长9.8%、8.4%；24年上半年重点流域来水由枯转丰，8至9月回落明显。根据长江三峡集团公司数据，24年三季度三峡日均出库流量为20698立方米/秒，同比增加79.7%；24年三季度峡入库流量为18831.5立方米/秒，同比增加49.0%。
图21：24H1水电板块营收及同比增速（累计）
图22：24Q2水电板块分季度营收及同比增速
图23：三峡水库站出库流量
图24：三峡水库站入库流量
利润方面24年三季度延续增长趋势。2024年前三季度水电板块实现毛利率52.8%，同比增长2.8个百分点；整体实现归母净利润489.38亿元，同比增长23.4%。2024年三季度水电板块实现毛利率59.27%，同比增加1.88个百分点；实现归母净利润255.77亿元，同比增长21.0%。
图25：水电板块毛利率及同比变化（累计）
图26：水电板块分季度毛利率及同比变化
图27：水电板块累计归母净利润及同比增速
图28：水电板块分季度归母净利润及同比增速
水电板块偿债能力呈现提升趋势。2024年三季度水电板块财务费用率为7.5%，同比下降2.0个百分点。24年三季度资产负债率延续下降趋势，实现48.77%，同比下降2.45个百分点，或因在建工程、资本开支下滑以及部分公司置换部分高成本负债所致。
图29：水电板块分季度财务费用率及同比变化
图30：水电板块分季度资产负债率及同比变化
个股：三季度改善显著，股息率水平整体稳定
收入端，24年前三季度水电板块营收整体增长。2024年前三季度水电板块8家样本公司中有6家营收实现正增长，其中桂冠电力、长江电力、华电水电位列增速前三，增速分别为20.6%、14.6%、7.1%。2024年三季度5家营收实现正增长，其中桂冠电力、湖南发展、长江电力位列增速前三，增速分别为29.9%、29.6%、17.3%。
表6：水电板块公司营收及同比
利润端，24年前三季度盈利能力整体上行。从毛利率角度，24年前三季度水电板块样本公司中仅1家毛利率下降。从归母净利润角度，24年三季度公司业绩大幅回暖，8家公司有6家实现正增长，其中湖南发展归母净利润同比增长826%。
表7：水电板块公司毛利率及同比变化
表8：水电板块公司归母净利润及同比
水电板块公司股息率水平整体稳定，桂冠电力、国投电力、长江电力股息率位列前三。
表9：水电板块样本公司股息率水平（近12个月，截至日2024/11/15）
【绿电板块】
行业：三季度收入端及利润端整体向好
24年三季度绿电板块收入转增。装机增长影响下，24年前三季度绿电板块实现营收1941.5亿元，同比增长1.0%；24年三季度实现营收658.7亿元，同比增长2.8%。
图31：绿电板块营收（累计）及同比增速
图32：绿电分季度营收及同比增速
利润端整体同比向好。24年三季度绿电板块毛利率39.5%，同比增长0.2个百分点，归母净利润实现102亿元，同比增长6.1%。
图33：绿电板块分季度毛利率及同比变化
图34：绿电板块分季度归母净利润及同比增速
2024年三季度绿电板块财务费用率为8.7%，同比增加0.4个百分点；资产负债率为59.1%，同比下降0.1个百分点。
图35：绿电板块分季度财务费用率及同比变化
图36：绿电板块分季度资产负债率及同比变化
个股：业绩仍待复苏
收入端，绿电板块公司表现较为分化。2024年前三季度和三季度绿电板块12个样本公司中分别有6家、7家实现收入增长，部分公司装机所在区域新能源电价承压。
表10：绿电板块公司营收及同比
利润端，部分绿电板块公司仍待复苏。从毛利率角度，24年三季度绿电板块12家样本公司中有8家毛利率环比下降，我们认为或主因电价下降。从归母净利润角度，三季度绿电12家公司中有9家公司归母净利润提升，主因电量增长。个股业绩来看，三季度江苏新能、吉电股份改善显著，业绩同比分别增长216%、69%。
表11：绿电板块公司毛利率及同比
表12：绿电板块公司归母净利润及同比
【投资建议】
三季度电力板块业绩整体符合预期，看好四季度火电持续修复。用电侧，9月全社会及分部门用电增速均维持增长趋势，其中三产及城乡居民用电量高增；长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；9月水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。
建议关注：区域优势更为显著的长三角火电龙头【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海电力】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；业绩稳健红利逻辑持续的【长江电力】。
风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期；降水量减少导致来水情况不及预期。
分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
分析师：刘贵军
执业登记编码：S0760519110001
报告发布日期：2024年11月27日
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