力绵求牧，来日方长—2024利率债年度策略（东吴固收李勇 徐沐阳） 20231227
摘要
引子：在中期策略报告《事缓则圆（上）》中，我们提到“防风险”是“稳增长”的前提，并且从居民、企业和政府三大部门的杠杆率角度出发，分析各部门存在的风险。在年度策略中，我们将再次从这一视角出发，观察债券市场所面临的环境。
三大部门“风险”的再评估：2023年，三大部门的杠杆率可概括为居民稳、企业升、政府加。企业和政府的杠杆率虽然都有所抬升，但企业为被动加杠杆，而政府为主动加杠杆，三大部门的风险并未出现明显缓释。随着2023年中调升赤字率的操作破局，预计后续中央政府加杠杆化解地方隐性债务的模式将持续。
居民部门：（1）现状：消费缓步恢复，餐饮表现更佳，但餐饮收入去年受低基数的影响更大，目前还保持高当月同比，后续趋势待查。自2020年清明以来，单客支出首次恢复至疫情前水平，但需要观察节假日的密集消费是否对日常消费存在“挤出”。（2）政策：居民债务结构中，住房贷款占比近半。存量房贷利率下调可从“节流”角度促进消费，如果每年减少的借款人利息支出1600-1700亿元可全部转换为消费，预计可拉动社零累计同比上升约0.5个百分点。
企业部门：（1）现状：多数上游行业处于主动补库存阶段，中游行业处于主动去库存阶段，下游行业处于被动去库存阶段。从库存切换的角度而言，上游>下游>中游，尚未形成下游向上游传导的顺畅路径。（2）政策：首先，存款利率连续下调短时间内对净息差缓解力度有限。自2020年以来，个人和公司定期存款占比均上行，导致定期存款这部分成本被“锁定”，存款利率下调的红利无法充分释放。同时在地方化债和中央财政发力的背景下，银行承担了政府债的缴款压力。银行存在补充负债压力，令同业存单利率上行，推升银行计息负债成本。其次，房地产融资政策暖风频吹，金融监管部门拟落实“三个不低于”。2010年曾有针对小微企业贷款的“两个不低于”，此次与2010年对比，只要求了增速而没有增量，使政策力度不及2010年。
政府部门：（1）现状：政府存在主动加杠杆的动机与空间：后疫情时期，居民、企业表现疲弱，且加杠杆意愿不足。横向比较，我国政府部门杠杆率略高于新兴市场，远低于发达经济体，仍有加杠杆空间。（2）政策：货币方面，结合我国此前2015-2016年、2019-2020年及本次发生的资金“空转”现象，其成因多在于宽松的货币政策使市场利率不断走低催生套利空间，故在此背景下降准降息更需慎重使用。财政方面，中央政府举债可以增加债务的使用效率，使其精准流向基建领域，有望撬动基建投资。但从债务增加对GDP的拉动效果来看，相较于企业，中央加杠杆对经济的影响较弱。
当曲线陡峭化时，子弹型组合收益较高，反之，当曲线平坦化时，哑铃型组合占优。我们认为2024年，收益率曲线形态将向“牛平”。相较于收益率曲线的平移变化，组合的收益受曲线平陡变化的影响更为明显，因此哑铃型组合是更优的选择。
风险提示：经济恢复不及预期、地缘政治风险、货币/财政政策超预期调整、预测值不够精准。
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