2024年，产业债如何增厚收益
来源：郁言债市
摘要
2023年以来产业债净融资为负，主要由于信贷替代效应。超过2/3的行业净融资额为负，其中公用事业净融资缺口接近3000亿元，采掘、交通运输、煤炭和化工净融资缺口超过800亿元。
2023年，钢铁债和煤炭债表现领先，而地产债表现相对较弱。地产债信用利差先收窄后走扩，受地产销售和信用事件的影响较大。煤价高位回落呈现“V”型走势，钢价宽幅震荡、钢铁企业盈利承压，但基本面对其信用利差走势的影响有限，煤炭债和钢铁债信用利差均先收窄后震荡，目前处于历史较低水平。
2024年，信用债资产荒和资产低收益将是主线，如何挖掘票息和增厚收益成为投资决策重点。从静态票息角度来看，产业债的票息挖掘空间整体小于城投债。城投债收益率集中在3%-3.5%，占比达56%；收益率3%以下占比19%。而产业债的公用事业、综合、非银金融、交通运输、采掘、有色金属等行业收益率3%以下占比超过了50%。因此，产业债投资更需通过品种利差挖掘、担保债挖掘、波段交易和骑乘策略等方式增厚收益。
品种利差方面，产业永续债相比私募债的挖掘空间较大。一方面，产业永续债的规模体量是私募债规模3倍以上。另一方面，高评级永续品种利差及所处分位数相对较高，性价比高于私募债。截至12月22日，隐含评级AAA2Y和3Y产业永续债收益率分别为3.03%、3.06%，品种利差均为24bp，处于55%、49%分位数。而且，产业永续债绝大多数是公募发行，个券流动性也高于私募债。
强母公司担保的子公司债值得挖掘。母公司为子公司债券提供无限连带责任担保，一旦子公司出现兑付危机，母公司需要无条件代偿，因此，央国企强母公司的担保具有一定的增信作用。同时，由于被担保的子公司资质通常弱于母公司，担保债相比母公司自身债券也有一定的溢价，成为票息挖掘的来源。
流动性较强的产业主体赚骑乘收益。我们主要关注资质较好（隐含评级AA+及以上）、个券换手率相对较高的央国企的骑乘机会。优质央国企产业债兼具了安全性和流动性，适当拉长久期至2-3年，采用骑乘策略赚取资本利得。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
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2023年产业债净融资收缩，各行业走势分化
（一）2023年，产业债净融资收缩
2023年以来，产业债净融资为负，主要由于信贷替代效应。2021-2023年，产业债净融资持续为负，背后的原因有所不同。2021年主要由于风险事件影响，一是2020年11月永煤事件的冲击，导致煤炭债超过半年处于净偿还状态，并拖累钢铁、有色金属等行业，二是民营房企违约潮爆发导致民企地产债持续净偿还。2022-2023年主要由于产业主体获得充裕的低成本银行借款，替代了债券融资。2023年1-11月，产业债共发行5.37万亿元，净融资额为-4088亿元。
分行业看，超过2/3的行业净融资额为负。其中公用事业净融资缺口接近3000亿元，采掘、交通运输、煤炭和化工净融资缺口超过800亿元，汽车和钢铁净融资缺口分别为351亿元、224亿元。而建筑装饰、非银金融净融资规模相对较大，分别为988亿元、774亿元，通信、食品饮料和综合净融资在350-500亿元左右。
虽然产业债净融资收缩，但从一级发行倍数来看，产业债抢券热度不及城投债。我们根据有全场倍数数据的债券，分区间统计其数量占比。2023年上半年，产业债发行1倍的数量占比大多超过50%。下半年，产业债发行情绪升温，发行倍数1倍的占比下降至30%-40%左右，3倍以上的占比由10%以内上升至12%-24%。不过相比城投债的抢券行情，产业债一级投标竞争程度仍相对温和，下半年城投债发行倍数3倍以上的占比基本在30%左右及以上。
（二）2023年，钢铁煤炭表现领先，地产表现靠后
存量产业债隐含评级AAA占比较高，以央企和地方国企为主，剩余期限集中在3年以内，且绝大多数是公募债。截至2023年12月22日，剔除已违约或展期主体，产业债存量规模为10.37万亿元。分隐含评级看，AAA占比达44%，AA+和AA分别占28%、23%。其中，公用事业、采掘、通信和国防军工隐含评级AAA占比超过80%；钢铁、商业贸易和有色金属AA+占比在56%-61%，煤炭AA+和AA占比在43%-49%。
分企业性质看，央企和地方国企规模占比分别为48%、44%，公众企业和民企占比均为4%。存量债超过1000亿元的行业中，只有通信的民企和公众企业占比较高、食品饮料的公众企业占比相对较高，其余行业均是央国企为主。
从剩余期限看，1年以内、1-2年和2-3年分别占比39%、31%和18%。从发行方式看，公募债占比达94%。
我们以2023年12月22日存量债为样本，计算每只产业债2023年12月22日较2022年12月30日行权收益率的变动值，并得到各行业公募债分隐含评级、分期限的收益率平均变动值。
2023年，钢铁债和煤炭债表现领先，而地产债表现相对较弱。钢铁隐含评级AA+1年以内、1-2年收益率下行均超过100bp，AA1年以内收益率下行了161bp。煤炭AA+1-2年、2-3年收益率下行85-96bp，AA1-2年收益率下行了151bp。地产AAA、AA+各期限收益率下行幅度基本排名垫底，AA1年以内、1-2年收益率下行130-140bp左右，而3-5年收益率上行24bp。
分隐含评级看，AA收益率下行幅度明显大于AAA和AA+。分期限看，1-2年、2-3年收益率下行幅度大多大于1年以内，曲线呈现平坦化。
2023年，地产债信用利差先收窄后走扩，受地产销售和信用事件的影响较大。2023年房地产销售呈现前高后低的趋势，一季度销售表现超预期，主要来自前期积压的购房需求释放；二、三季度销售再度走弱，主要由于居民收入和预期仍偏弱；景气度逐渐于7-8月见底，随着8月末新政出台，多个核心城市政策放松超预期，成交规模及市场信心底部小幅回升。
2023年，地产风险事件仍频发，对地产债影响较大的主要有以下几个：4-5月发酵的大连万达商管负面舆情，包括上市延迟、评级下调，业绩造假、被收购等市场传闻；7月远洋集团向债权人征求延期支付三只美元票据的利息；9月碧桂园境内债展期方案获得债券持有人会议表决通过；10月金地集团董事长辞职。
从地产债信用利差走势看，随着2022年11月地产融资利好政策密集出台，地产债隐含评级AAA和AA+率先在12月中旬开始修复；而地产债AA信用利差的修复略晚于其他行业，从2023年2月初开始大幅修复（其他行业1月初就开始修复），AA信用利差收窄趋势从2月初持续至5月中旬左右。5月中下旬至今，伴随销售疲软、负面事件频发，地产债信用利差整体呈现走扩趋势。
2023年，煤价呈“V”型走势，煤炭债信用利差先收窄后震荡。2023年上半年由于煤炭进口量增长较快、非电需求弱势等，煤价明显回落。进入下半年，煤价稳步回升，港口5500大卡动力煤价回升至800-1100元/吨区间，上涨原因一方面是宏观经济改善，电煤季节性需求增加，化工等非电需求也有回升；另一方面是供给端煤矿安全监察趋严一定程度影响产量，同时进口煤量高位回落。
从煤炭债信用利差走势看，一季度经历了信用利差修复的过程，隐含评级AA2年期信用利差由150bp以上收窄至80bp以下。4月以来，煤炭债隐含评级AA2年期信用利差基本围绕60-80bp区间窄幅波动。目前煤炭央企和多数地方国企信用利差处于2018年以来10%以下分位数，相对价值一般。
2023年，钢价宽幅震荡，主要由于预期现实之间的博弈，叠加减产和成本扰动。1月至3月中旬，强预期驱动钢价上行。宏观利好政策推出，叠加地产销售超预期回暖、基建投资及项目开工维持韧性，钢材价格上行。3月中旬至5月，海外衰退风险加剧，终端需求表现偏弱，钢厂主动减产，钢材价格高位大幅回落。6月至10月下旬，成本主导钢价，人民币贬值导致钢材出口维持高位，钢厂减产缓慢，原料价格偏强，钢价被动跟随，整体宽幅震荡。10月下旬至今，强预期逻辑再度上演，且原料价格强势带来成本上移，驱动淡季钢价上行。
从钢铁债信用利差走势看，中高评级信用利差经历了先收窄修复后震荡的过程，而隐含评级AA信用利差波动较大，主要受民企沙钢集团、永钢集团的扰动较大。目前钢铁企业信用利差处于2018年以来5%-20%左右分位数，相对价值不高。
（三）2023年，永续品种利差中枢上移
2023年以来，永续品种利差经历了年初的修复，此后围绕中枢波动，且此中枢较2021-2022年的中枢有所上行。2022年11-12月，流动性收敛、债市调整叠加理财负反馈，导致永续债品种利差快速大幅走扩，产业债AAA2年期永续品种利差由5bp走扩至50bp以上。2023年初伴随市场情绪企稳，信用债开始修复，永续品种利差同样快速修复。2023年3-12月，AAA2年期永续品种利差基本围绕25bp这一中枢波动。在流动性收敛阶段，永续品种利差容易走扩，比如在9-10月资金面收敛、资金利率波动增大，永续品种利差走扩至30-35bp左右。
相比2021-2022年永续品种利差中枢在15bp左右，目前永续利差中枢相对较高，有一定压缩空间，背后的原因在于永续债供需格局的差异。2021-2022年，随着监管政策收紧，永续债发行放缓，导致2021年永续债净融资为负，2022年也只有少量增量，永续债整体处于供不应求格局，同时伴随资金面相对宽松，2021年2月至2022年8月，产业债AAA2年期永续债品种利差从40bp左右持续压缩至10bp以下。2023年1-11月，永续债净融资额为3248亿元，一定程度缓解了资产荒格局，因此永续品种利差中枢相对较高。
2023年以来，高评级私募品种利差波动很小，而中低评级私募利差波动较大。2022年11-12月债市调整阶段，产业债AAA2年期私募品种利差仅由15bp走扩至24bp，2023年3-12月AAA2年期私募品种利差基本稳定在19bp左右。而AA+2年期私募品种利差波动较大，可能有两方面原因，一是私募债流动性较弱，债市调整期需要高折价才能顺利抛售；二是产业私募债规模不大，曲线受样本变动的影响相对较大。
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2024年，产业债怎么配
2024年，信用债资产荒和资产低收益将是主线，如何挖掘票息和增厚收益成为投资决策重点。从静态票息角度来看，产业债的票息挖掘空间整体小于城投债。我们以2023年12月22日存量债为样本，并剔除已违约或展期主体（以下提到的存量债均为剔除已违约或展期主体后的样本），统计信用债各行业在不同收益率区间的余额分布及占比。
从结果来看，城投债收益率集中在3%-3.5%，占比达56%；收益率3%以下占比19%。而产业债的公用事业、综合、非银金融、交通运输、采掘、有色金属等行业收益率3%以下占比超过了50%。存量规模超过500亿元的行业中，只有房地产收益率水平超过了城投，地产债收益率3.5%-4%的余额占比为19%，高于城投债的10%。
因此，产业债投资更需通过品种利差挖掘、担保债挖掘、波段交易和骑乘策略等方式增厚收益。
（一）挖掘产业债品种利差
在信用利差较低的环境下，可以适当加大品种利差挖掘，增配低信用风险、高绝对收益品种，获取票息溢价的同时保证组合安全性。产业债的品种利差挖掘主要包括永续债和私募债。
产业永续债相比私募债的挖掘空间较大。一方面，产业永续债的规模体量是私募债规模3倍以上。截至2023年12月22日，产业永续债共2.13万亿元，产业私募债仅6483亿元，产业永续债规模是产业私募债规模的3.3倍。另一方面，高评级永续品种利差及所处分位数相对较高，性价比高于私募债。截至12月22日，隐含评级AAA2Y和3Y产业永续债收益率分别为3.03%、3.06%，相比普通债的品种利差均为24bp，处于2020年以来55%、49%分位数。此外，产业永续债绝大多数是公募发行，个券流动性也高于私募债。
相比普通债，产业永续债具有以央国企、隐含评级AAA、AA+为主的特点，发行人融资能力整体较强，永续债不赎回的风险较低。而且，由于新发行永续债以3+N、2+N为主，剩余期限1-2年的个券占比较高，久期风险相对可控。
此外，部分永续债具有税收优势，即永续债付息按照股息红利处理，投资者免征企业所得税，这一优势使得央国企永续债受到一些财务公司、担保公司等自营资金的青睐。
2024年，产业永续债净融资增量可能较低，资产荒格局有助于品种利差压缩。2023年4月，国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，明确提出“严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报中央企业集团公司批准”。因此，央企永续债净供给可能相对有限，也将是资产荒格局，有助于品种利差压缩。
目前，高评级产业永续债仍有一定性价比。截至12月22日，公用事业和建筑装饰隐含评级AAA、AA+1-2年收益率在3%左右，2-3年收益率在3.05%-3.10%左右。钢铁、非银金融隐含评级AA+1-2年收益率在3.22%-3.24%。
此外，产业永续债的次级条款溢价也有一定挖掘空间。2019年永续债会计新规颁布以来，带次级条款的永续债发行额不断增多。次级和普通永续债的区别在于清偿顺序，即企业破产清算时次级永续债的清偿顺序劣后于普通债务。由于产业永续债发行人整体信用资质较强，次级条款实际发挥作用的概率较小。而同一发行人如果同时有次级永续债和普通永续债，次级永续债定价可能高于普通永续债，这一条款溢价也值得挖掘。
一般而言，优质的央国企次级条款溢价较低，通常低于10bp，而部分国企的次级条款溢价相对较高，比如山东钢铁、四川能源、北京住总集团等。
（二）挖掘强母公司担保的子公司债
母公司担保是集团公司为子公司融资提供支持的常见方式。母公司为子公司发债提供担保有助于其降低发债成本。对投资者而言，母公司为子公司债券提供无限连带责任担保，一旦子公司出现兑付危机，母公司需要无条件代偿，因此，央国企强母公司的担保具有一定的增信作用。同时，由于被担保的子公司资质通常弱于母公司，担保债相比母公司自身债券也有一定的溢价，成为票息挖掘的来源。
强母公司担保的子公司债择券方面，我们筛选出发行人和担保人均为国企，且发行人隐含评级AA及以上、担保人隐含评级AA+及以上；分别计算每一只担保债收益率相比担保人相同剩余期限债券平均收益率的溢价幅度，表13罗列了部分溢价超过30bp的国企担保债。
（三）流动性较强的产业主体赚骑乘收益
骑乘策略的应用通常需要两个条件，一是利率偏下行或窄幅震荡，处于适合适当拉久期的环境，二是个券的流动性较好，能够以合适价格买入和卖出以实现骑乘策略。我们主要关注资质较好（隐含评级AA+及以上）、个券换手率相对较高的央国企的骑乘机会。优质央国企产业债兼具了安全性和流动性，适当拉长久期至2-3年，采用骑乘策略赚取资本利得。
以越秀集团债券为例，假设2022年12月22日按照估值净价买入持有一年，在2023年12月22日以估值净价卖出，计算不同剩余期限个券的资本利得和持有收益率。我们发现，买入剩余期限2.5年左右的个券，持有一年的资本利得超过1%，明显高于其他期限。背后的原因在于收益率曲线2.5年至1.5年这一段较为陡峭，能够获得较多的骑乘收益。
风险提示：
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。