【公募基金】如何基于产业价值链进行医药基金的定性分类？——医药主题基金研究系列
本文来自:华宝证券2023年12月28日发布的证券研究报告《如何基于产业价值链进行医药基金的定性分类？——医药主题基金研究系列（一）》
分析师：王骅(执业证书编号：S0890522090001)
研究助理:宋逸菲
投资要点：
以制药产业为例，从新药物的发现到最终服务与品牌运作的整条医药生物价值链仍然遵循产业价值链的分布，整个产业价值链中存在着两端附加值高、中间附加值低的差异。
按照申万三级行业分类，对全市场医药上市公司进行简单划分，细分行业的价值分布基本与产业价值链相对应。研发和销售突出的企业位居价值链的两头，能够拥有更高的附加值，对应公司也更容易构建基金经理偏好的“护城河”，而资本较多地投入生产和采购或者在固定资产中投入的资本比重较大的行业往往位于价值链中游，只能获得较低的附加值。
从产业链结构上看，在行业政策较为平稳的阶段，过去一年医药基金配置思路变化不大，在产业价值链两端的“高创新性”和“高溢价率”的产品及服务配置比例相对较高，而具体对应的CXO和中药板块的相对比例则跟随板块的性价比有所变化。
基于产业价值链，可以对医药主题基金经理的投资行为做出一定归纳：
（1）目前最典型的基金经理主要配置于价值链两侧，兼顾成长性和确定性，例如目前管理规模最大的葛兰、工银瑞信基金谭冬寒等。
（2）更加关注成长性和空间的基金经理主要配置在价值链左侧，代表基金经理包括鹏华基金金笑非、华富基金廖庆阳等。
（3）更加关注确定性和护城河的基金经理主要配置在价值链右侧，代表基金经理有前海开源范洁、鹏华基金郎超等。
（4）和绝大部分医药主题基金存在差异的是融通基金万民远，其持仓在价值链的各个阶段均有布局，尤其在曲线中部价值量相对较少的环节布局较多。其可能的原因在于，万民远采取了相对保守的投资策略，偏好相对低估的板块，在关注度、价值量相对较低的原料药、耗材领域，这类投资机会相对更多。
风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测。
报告正文：
1.基于产业价值理论的医药产业价值链划分
1.1.产业链理论和“微笑曲线”
波特于1985年在《竞争优势》中提出了价值链理论：每一个企业都是在设计、生产、销售、发送和辅助其产品的过程中进行种种活动的集合体，所有这些活动可以用一个价值链来表明。在此基础上产业链、产业价值链等概念得以不断演化：产业链是各个产业部门之间基于一定的技术经济关联，依据特定的逻辑和时空布局关系客观形成的链条式关联关系形态，是企业价值链在产业层面的形态表达；而产业价值链是产业链背后所蕴藏的价值组织及创造的结构形式，是价值链和产业链的融合。产业价值链由众多价值环节组成，但并不是每个环节都创造等量价值。
1992年，中国台湾宏碁（ACER）创始人施振荣根据上述理论提出了著名的“微笑曲线”，首次对产业价值链结构及各环节附加价值获取能力异质性进行划分和阐述，成为当时我国消费电子产业（电脑、通讯、消费类电子产品）发展的重要指导思想。上游的研发模块和下游的营销环节拥有较高的附加价值；而随着IBM放开PC标准和兼容机的发展，PC整机制造壁垒消失，中游加工生产模块的附加价值获取能力萎缩，形成一条微笑的曲线（图1）。
一条完整的产业价值链包括产品设计研发、生产、销售、对最终用户的支持与服务、品牌运作等多个环节，整个产业价值链中存在着两端附加值高、中间附加值低的差异。如果企业在产业价值链中能够占据两端，即意味着存在明显的利润优势，可以获得产业价值链利润总量中绝大部分比例。
1.2.医药产业链分析的意义
与所有制造业一样，医药生物产业链从大的角度看也划分为基础理论与技术研究、产品开发、生产制造、营销上市等几个大的环节。特殊的是，医药生物产业因为牵涉到人的生命安全和疾病治疗效果，与计算机、电子、通信等高新技术产业相比，医药生物产业链由于在产业目标、实验材料、技术开发、生产过程、成果转化等环节都有其特殊性。以制药产业为例，相比传统制造业，制药产业链的特征体现在以下几点：
（1）医药生物产业的起源和发展与高水平的基础研究直接相关。
（2）产业投资规模巨大，良好的资本市场是医药生物产业必须的助剂。
（3）产业的发展需要多方面人才的参与和协作，包括领袖型科学家、研究型科技人才、集资型管理人才等。
（4）产品技术含量高，研究和开发周期长，产品寿命周期长。
（5）产品上市前需严格审批，政府药监部门对产品上市、价格、宣传、售后都有严格控制。
（6）产品与用户关系间接（流通体系涉及工厂、医药批发商、药房/药店、医生等环节），流通体系复杂，用户对产品没有直接选择权。
（7）在人口老龄化和疾病需求不断更新的大背景下，是一个兼顾高成长和需求确定性的长期行业。
集成基础理论与技术研究、新药发现、临床试验等环节的新药开发链条，既是创新与资本最为密集的环节，也是上市后市场效益与经济效益的重要保障基础，因此是制药产业的核心产业链环节。从新药物的发现到最终服务与品牌运作的整条医药生物价值链仍然遵循产业价值链的分布，整个产业价值链中存在着两端附加值高、中间附加值低的差异（图2）。
巴菲特曾经提出，护城河企业应具备的四大优势，这也可以一定程度能够解释医药产业价值链的分布：其一是无形资产，包括品牌、专利权和法定许可，这是诸多优势中最为强势的，它的核心在于企业可以凭借品牌知名度获得定价权，制定超出成本和行业平均利润的价格，持续性获得更多盈利，中药企业独具的专利权和法定许可则意味着企业是市场上唯一能够提供该类商品或服务的商家，可以通过垄断从而获得利基市场的长期稳定利润。二是转换成本，若用户寻找替代品需要消耗的时间、金钱、精力等成本超过了转用竞品的收益，用户便不会调换产品。三是网络效应，如用户集成、信息共享型产业，这类企业随着用户增加，产品、服务价值提高，典型的案例是眼科、牙科等医疗服务公司。四是成本优势，虽然进行原料生产、原材料供应的企业价值量较低，但是部分企业能够因为地理位置等优势长期获得比竞争者更低的成本，它们也能在行业中形成优势。
按照申万三级行业分类，对全市场医药上市公司进行简单价值链划分。以销售人员占比和销售费用率作为销售环节投入指标，研发人员占比、研发费用率、无形资产占比作为研发环节投入指标，ROIC和毛利率作为衡量盈利和附加值的指标。统计2021年至今四期年报/半年报以上各项指标均值，可以发现细分行业的价值分布基本与产业价值链理论相对应。
产业链的上游为基础研究的开展，其中医疗研发外包、体外诊断、医疗设备是相对较典型的研发创新占比较高的行业。中游制造环节，则根据行业属性不同产生分化，疫苗、血液制品、化学制剂同样研发占比较高，毛利率和附加值相对较高。下游为消费终端，代表行业有医院、线下药店和医药流通，毛利率和附加值相对较低。中药、诊断服务则属于价值链右端的品牌服务环节。在产业链中，研发和销售突出的企业位居价值链的两头，能够拥有更高的附加值，对应公司也更容易构建基金经理偏好的“护城河”，而资本较多地投入生产和采购或者在固定资产中投入的资本比重较大的行业往往位于价值链中游，受到上下游原材料和销售企业的制约，议价权弱，只能获得较低的附加值。
产业链研究需要基于对产业基本发展规律与特点的认识和遵循。医药投资分类繁杂，公募投资经理的选股与行业比较视角与常用分类存在差异，在医药主题基金研究时，除了分析产业基本面、细分赛道的投资逻辑、基金经理的调仓换股外，对于产业以及产业价值链的定位也能够帮助我们从更高维度寻找基金经理配置思路的共性。
2.基于价值链环节进行医药主题基金定性分类
2.1.医药主题基金筛选规则
1）在全部开放式基金中，主要考虑主动管理型权益基金，对应华宝二级分类为普通股票型基金和高权益仓位混合型基金。其中，普通股票型基金是指80%以上资产投资于股票资产的主动管理型基金；高权益仓位混合型基金是指过去3年（不满3年采用成立以来）投资权益资产市值比例均值大于等于60%的主动管理混合型基金。
2）基金近两年全仓持股医药板块平均纯度≥50%。此处定义医药板块纯度=基金持有全指医药卫生成分股标的市值/基金权益部分总市值。我们规定，基金近四期定期报告（半年报、年报）中医药纯度的四期均值在50%以上（含50%）的基金为主动管理型医药基金。
3）基金规模≥1亿。基金规模过小会由于基金申赎等异常事件从而对于基金经理操作和基金业绩产生影响，因此这里剔除合并规模小于1亿（截止2023Q3）的样本。
4）基金经理任职期大于等于2年。由于股票池纯度考察期间为2年，因此定义基金经理任职不得低于2年。
根据上述筛选规则，可以筛选出每个半年切片下符合条件的高纯度医药主题基金，截至2023年三季度末，符合标准的医药主题基金共72只，合计规模1843.43亿元。
2.2.医药主题基金重仓股产业价值链分布
在得到医药股投资纯度较高的主题基金名单后，可以观察医药主题基金过去一段时间整体的投资偏好。2023年三季度医药主题基金重仓配置重新向CRO版块倾斜，药明康德重回医药主题基金配置比例首位，中药重仓持股市值有所减少，仍有三只个股入围。从产业链结构上看，在行业政策较为平稳的阶段，过去一年医药基金配置思路变化不大，在产业价值链两端的“高创新性”和“高溢价率”的产品及服务配置比例相对较高，而具体对应的CXO和中药板块的相对比例则跟随板块的性价比有所变化。
2.3.基于产业价值链分布的定性分类
产业价值链分析可以对医药主题基金经理的投资行为做出一定归纳：具备无形资产优势项的企业往往在销售环节投入较大，中药、药店板块相关公司通过建立品牌知名度获得定价权，单位商品或服务获得的利润高于同业；转换成本显示出某些特定产品或服务的规模效应或者使用者容易对其产生依赖的特点，例如CXO、医疗设备，这类企业往往在研发环节投入要素较多；成本优势体现为购买生产资料或生产活动中的节约行为，企业若固定资产在总资产中的占比较大，往往在生产环节投入较多的要素成本。
目前最典型的基金经理主要配置于产业价值链两侧，兼顾成长性和确定性，例如目前管理规模最大的葛兰、工银瑞信基金谭冬寒等。
更加关注成长性和空间的基金经理主要配置在产业价值链左侧，代表基金经理包括鹏华基金金笑非、华富基金廖庆阳等。
更加关注确定性和护城河的基金经理主要配置在产业价值链右侧，代表基金经理有前海开源范洁、鹏华基金郎超等。
和绝大部分医药主题基金存在差异的是融通基金万民远，其持仓在产业价值链的各个阶段均有布局，尤其在曲线中部价值量相对较少的环节布局较多。其可能的原因在于，万民远采取了相对保守的投资策略，偏好相对低估的板块，在关注度、价值量相对较低的原料药、耗材领域，这类投资机会相对更多。
3.代表基金经理和产品分析
3.1.谭冬寒工银医药健康（006002.OF）
谭冬寒先生，曾在中信证券担任行业研究员；2013年加入工银瑞信基金，现任研究部研究总监、基金经理。具有超7年基金投资经验，目前共管理5只基金，总管理规模约71.07亿元。
工银医药健康（006002.OF）成立于2018年7月30日，谭冬寒自基金成立起便参与管理，2019年12月23日赵蓓离任后，谭冬寒独自管理至今。截至2023年9月30日，该基金合并规模25.63亿元。从超额收益角度看，工银医药健康从成立至2021年4月，其超额收益呈快速累计趋势，此后基金相对医药指数的相对收益趋于平稳。
投资框架：中观挖掘优质赛道，关注个股成长性。在行业中观维度采取自上而下的框架进行分析，筛选出成长潜力大、景气度高或者景气度上升的细分领域。尤其关注消费升级和产业升级这两大方向下的受益行业。具体而言，谭冬寒在以下四个维度评价一家公司的成长性：
其一，是成长速度，成长速度快的公司，往往说明自己能在市场机遇面前及时抓到机遇，是影响估值的核心指标，是竞争优势的最直接体现。
其二，是成长空间，涉及到一个行业空间大小、行业竞争格局，公司核心竞争力等，也是影响估值的非常重要的指标，行业空间越大，竞争格局越好，则公司的成长空间越大，估值也越高。
其三，是成长质量，包括财报上的资产、负债、现金，也涵盖了一家公司是否具有长远规划、是否能够构建长期竞争力，与成长速度相结合进行分析，选择注重培养长期成长能力和潜力的公司，规避竭泽而渔和铤而走险的公司。
其四，是成长的确定性，与商业模式有很强的关系，波动越小，可预见性越强的业务会受到投资者青睐，确定性需要高频调研订单、上下游数据等用来追踪、验证。
从谭冬寒的重仓行业分布来看，其长期配置相当比例的CXO企业，并在2022年逐渐增加中药的配置比例，并形成了目前几乎平均布局于产业价值链的结构。根据谭冬寒的投资框架，其选股偏好有明显接近巴菲特选择具备护城河的特征，中药为代表的医药消费板块以及医药研发外包领域均有不错的成长空间和增速，且可以分别通过建立品牌知名度获得定价权、通过高转换成本对其产生依赖。
3.2.廖庆阳华富健康文娱（001563.OF）
廖庆阳先生，复旦大学金融学专业硕士。曾任中泰证券投资顾问、海通证券分析师、天风证券高级分析师、凯盛融英(科技)医药行业负责人。2020年9月加入华富基金，曾任研究发展部基金经理助理、研究发展部总监助理，自2021年11月10日起任华富健康文娱基金经理。
华富健康文娱（001563.OF）成立于2015年8月4日，自2021年11月10日起由基金经理廖庆阳接手管理，截至2023年9月30日，该基金合并规模1.87亿元。自廖庆阳任职以来，剔除建仓期的影响，该基金能显著跑赢中证全指医药指数，尤其是2023年以来，华富健康文娱相对全指医药的超额进一步提升。这得益于廖庆阳对医药细分行业景气度的细致研究和对行业前瞻性的良好把握，在创新药板块的重仓配置助推该基金在医药主题基金中脱颖而出，截至2023年12月25日，共录得26.20%的累计超额收益。而与其相对收益获取能力相比，该基金在风险控制则上稍显逊色。
投资框架：根据景气度在医药板块内部进行细分行业的轮动。廖庆阳对景气度的判断主要是基于对各细分子行业投资逻辑的研究，而他专业的医学背景和丰富的医药研究经验在一定程度上为组合的管理提供了有力的支撑。具体来看，他首先会自上而下选择阶段beta属性更强的子行业重点配置，在此基础上，自下而上在beta行业中寻找空间更大的alpha个股。
自任职以来，廖庆阳的持仓从分散布局CXO、医疗耗材到逐渐集中配置创新药，除了会配置一定的创新药龙头，更多地是配置一些股价尚未反映市值、未被市场挖掘的优质企业，而在仿制药转型的公司中，他会选择主业稳定、下行空间较小，但创新业务刚刚起步的企业，认为主业的稳定是创新药研发的保障。此外，他对所谓的黑马白马并没有明显偏好，一般来说会倾向于黑马，但对于处于经营拐点的白马，也会根据市场波动以合理的价格介入。
可以看出，华富健康文娱对成长性、对景气度都非常看重，侧重挖掘具备一定估值和盈利弹性的中小市值公司，目前在创新药、创新医疗器械和设备等产业价值链左侧相对配置较多，是相对积极的医药主题基金。
3.3.郎超鹏华医疗保健（000780.OF）
郎超先生，曾任华宝兴业基金高级分析师；2018年2月加盟鹏华基金，现任权益投资二部基金经理。2018年04月至今担任鹏华医疗保健基金经理。
鹏华医疗保健（000780.OF）成立于2014年9月23日，郎超自2018年4月12日起担任基金经理，截至2023年9月30日，该基金合并规模6.37亿元。自郎超任职以来，剔除建仓期的影响，该基金能显著跑赢中证全指医药指数，超额积累较快的时段在2021年中之前。2021年因为赛道股表现疲软，基金整体表现不佳，基金经理对投资框架进行了反思。从2022年开始，郎超调整了投资策略，纳入更多的公司，并对所投标的设定估值区间，选择估值性价比高的公司。同时，基金经理还加入了市场反馈因素，即发现自身的判断与股价表现出现偏离时，会选择相信市场。
投资框架：精选优秀赛道上的优秀公司，长期持有，获取确定性的成长收益。其中，优秀赛道有三个重要要素，广阔的市场空间，长期的成长逻辑，稳定或者是趋于集中的竞争格局。优秀的公司是指主营业务要有护城河，管理层要有积极进取的企业家精神，公司整体文化要有尊重企业的股东文化。追求投资的确定性的逻辑是投资股票本质上是投资企业，企业的内在价值是由它未来的自由现金流贴现决定，企业未来成长的确定性直接影响了DCF模型当中每一期自由现金流贴现到当期的贴现率，贴现率高，不确定性强，估值相应就会低。
目前基金的投资方向转向消费医药领域，偏向于选择受集采政策影响较小的公司，在消费医药领域，符合基金经理偏好的、在稳定或者趋向于集中的竞争格局的行业中存在护城河的企业相对更多。以中药来说，中药的竞争格局更加稳定，中成药大部分是独家品种，不存在直接进行价格竞争的竞品，从而维护价格体系相对比较容易，支持中药的政策出台非常频繁，包括中药创新药的审评，省级集中采购中逐渐出现中成药品种的最终降价幅度也远小于化学仿制药。
3.4.万民远融通健康产业（000727.OF）
万民远先生，博士，2011年1月至2012年4月就职于中国银河证券任研究员，2012年5月至2014年4月就职于国海证券任研究员，2014年4月至2015年6月就职于融通基任行业研究员，2015年6月至2016年6月就职于深圳前海明远睿达投资管理有限公司任投资经理。2016年7月再次加入融通基金，现管理融通健康产业等多只基金，合计管理规模88.44亿元。
自万民远管理融通健康产业以来，基金相对全指医药的超额收益曲线呈低波向上趋势，尤其值得注意的是2021年7月至今的医药行业逆风期中，融通健康产业的相对强弱曲线仍然能够保持倾斜向上。
投资框架：自上而下和自下而上相结合，顺着产业变革方向寻找低估的Alpha。自上而下判断哪些医药的细分赛道有值得配置的中长期逻辑，再在细分赛道中自下而上去寻找个股。自下而上的角度，通过独立思考或者前瞻分析，找到一些市场上暂时还没有被发现的个股进行左侧布局。基金经理对估值要求较高，50%的股票要有足够的安全边际，剩下50%的股票从静态的估值来看，可能没有那么便宜，但与一线公司相比，估值仍有一定的优势。整体体现出细分赛道配置均衡但持股集中的特点。基金经理坚持“守正出奇”的持股理念，偏向于“逆向投资”，擅于挖掘估值合理的黑马股和特质股，避免大比例持有抱团股，但同时保证持股的高成长性和高盈利性。
从融通健康产业的行业配置情况看，基金经理在主流医药主题基金相对配置较多的CXO、中药等领域配置较少，长期在原料药、医药耗材、线下药店中有一定行业暴露，这些板块整体成长性稍弱、附加值较低、交易拥挤度较低，能够挖掘出具备一定成长性和估值相对较低的个股，跟基金经理“逆向投资”的持股理念相吻合。
4.医药主题基金系列研究方向
本文为医药主题基金研究系列的第一篇，从产业价值链角度观察了医药大行业的价值分布，也大体解释了大部分基金经理的选股偏好。产业价值链分析可以在产业背景相对稳定的时段对医药主题基金经理的投资行为做出一定归纳，但是众所周知，医药行业受政策和产业周期影响较大，细分行业又受不同的政策和产业周期影响继而形成了各自的分析泛式，持股偏好并不能完全解释和归纳医药基金经理的投资框架。
根据医药主题基金的历史持仓，也可以发现医药主题基金在各个阶段偏好的行业呈现明显的轮动特征。
在下面的系列研究中，我们将从政策梳理以及细分行业投资逻辑角度出发，从细分行业轮动角度，结合定量和定性分析结果，对基金经理的行业配置风格进行分类，以解释医药主题基金的超额收益来源以及各自更为适应的市场环境和配置场景。
5.风险提示
基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测。
