重度依赖“二房东”模式的锦和商业未来怎么走？
近日，锦和商业发布了2021年度业绩报告，报告显示公司整体业绩稳步上升。营业收入9.088亿元，同比增长22.93%；毛利率39.3%，同比上升4.7个百分点；受新租赁规则影响，归母净利润为1.24亿元，同比下降20.54%，剔除该影响后，归母净利润为1.77亿元，同比上升13.7%。
图1：锦和商业上市后股价长期走势图
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营收增长22.93%，但盈利模式较单一
锦和商业为产业园区轻资产运营商，主营业务为城市老旧物业、低效存量商用物业的定位设计、改造、招商、运营和服务。
年报显示，2021年锦和商业实现营业收入9.08亿元，虽同比增长22.93%。但由于2020年全国疫情影响，锦和商业营收下滑谷底。2021年迅速回升，但较2019年仅增长10.56%，增长并不快速。
图2:2017-2021年锦和集团营业总收入情况（单位：亿元）
对于2021年锦和商业营收回升，睿和智库认为有两个原因：
整体出租率上升：2021年上海市写字楼租金报价和有效租金较2020年分别上调0.7%和1.2%。市场回暖下，锦和商业项目整体出租率同比上升5%。截至2021年底，公司上海区域的租金收入为5.67亿元，同比2020年上升13.63%，占总租金收入的85%。
外延式迅速扩张：一方面锦和商业通过并购扩大规模，直接拉动收入增长。锦和商业全年共完成5笔并购交易，主要分布在北京、上海。另一方面，锦和商业通过签约诸多项目，提前锁定未来收益。2021年公司承租运营项目同增加19个，运营管理面积同比增加15万平方米，受托运营、参股运营项目在管面积同比共增加9万平方米。显然，锦和商业的规模扩张主要还是依靠承租运营模式。
表1:2020年锦和商业并购公司（单位：亿元）
从区域分布来看，营业收入还是主要依靠上海地区。2021年上海地区收入占总收入的82.05%，毛利率为高达40.99%。其他区域则比重相对较小，北京、杭州的收入占比仅为10.05%、6.73%，毛利率也仅为34.61%、29.93%，苏州区域的毛利率更是为-7.54%。说明锦和商业的规模化、品牌化扩张道路还是存在一定问题。
表2:2021年锦和商业各地区收入和盈利情况
此外，从结构上看，营业收入主要来自租赁、物业服务及其他三大板块。2021年锦和商业租赁创收6.69亿元，占总收入73.56%；物业服务及其他收入仅占总收入26.44%。明显可见，锦和商业较依赖租赁创收，盈利模式单一，缺乏潜在盈利增长点。
但像其他产业园企业如张江高科，2020年通过产业基金投资，形成完整的产业孵化链条，成为园区上市企业中首位投资收益超过营业收入的企业。而中新集团也通过产城融合这类开发性PPP运营模式，辅加产业基金投资、绿色公用，2021年毛利率高达近60%。
表3:2018-2021年部分产业园企业毛利率发展情况
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归母净利润同比下降20.54%
2021年，租赁准则迎来新规，在上市企业披露年报中，对资产负债表、利润表、现金流量表的相关数据的上报规则进行改变。
表4：新租赁准则变化情况
新规影响下，直接推高上市公司当期的资产负债率，降低当期净利润和净利润率。也导致锦和商业归母净利润同比2020年大幅下降20.54%至1.24亿元，归母净利率下降7.46个百分点至13.65%。
但剔除新租赁准则影响，锦和商业实现营业收入9.19亿元，同比上升24.3%；归母净利润1.77亿元，同比上升13.7%。尽管归母净利率在剔除新租赁准则后迅速回升至19.26%，但同比2020年下降1.85个百分点，且自2018年以来连续四年均是下降态势，2021年更是跌破20%。
图3：2018-2021年锦和商业归母净利润情况
归母净利率下滑，主要由于“二房东”模式下，项目前期需投入资金用于改造老旧厂房、写字楼等，会拉低公司的归母净利润。同时，由于锦和商业并购的一部分公司当期处于亏损状态，也会导致归母净利率的降低。
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关于未来
纯轻资产运营有一定弊端，一方面是难以掌握土地产权的话语权，无法通过资产证券化形式出售地产来变现退出；另一方面二房东模式下核心资产不优秀，运营能力不强的话，难以获得丰厚的盈利收入。
因此，睿和智库认为，对于像锦和商业这类已经上市的产业园轻资产运营商而言，随着轻资产运营的成熟，资源、客户、品牌不断累积。除了通过承租项目进行规模化和品牌化的推广复制外，还可以一方面可以通过基于现金流质押的证券化模式，打包优质项目的未来现金流出售出去实现现金回流，再进行下一轮项目改造、设计、运营，实现良性循环互动。
另一方面可以选择产业基金投资模式，通过全链条的孵化和投资本园区的新兴潜力企业，与园区企业进行利益捆绑，实现资本溢价的同时也实现园区资源的高效整合，发掘新的盈利增长点。